警报，中国正加速资产泡沫化！保汇率，还是保房价？

中国正加速资产泡沫化！

中国经济半年报出来了，在货币方面，中国的M2继续波澜不惊的保持了较高速度的增长，同比增长了11.4%，但是另一个货币数据实在太反常了，就是M1保持超高速的增长，同比增长超过25%，已经连续很长时间同比增长百分之二十多。

同时M1和M2的剪刀差也已经创下了新高并长期，这说明了一个什么问题呢？那就是大量的货币被激活了，变成了随时流通的货币。

我们知道，M1保持高速增长的时候，往往是一个国家的通货膨胀率很高的时候，一直都是保持正相关的联系。

但是我们会发现一个奇怪的现象，那就是中国通胀率不高，一直在2%左右，GDP才增长6.7%，那M1增长百分之二十多，背离得太厉害了。

那就有两个原因解释，一是通胀率数据可能不准确，另一个原因就是激活的M1货币进入了房地产等领域，也就是资产泡沫现在非常严重。通胀率没有体现M1的真实增长情况，但是房地产等资产泡沫体现了。

在研究货币二十年的时间中，第一次见到M1如脱缰的野马，一直在狂奔，而且持续的时间如此之长，实属罕见。可以说M1的长期增速已经处于中国这么多年的最高。

既然如此，那么中国资产价格的泡沫也应当处于中国这些年来的泡沫的顶峰，如果M1维持不了，那么资产价格就难以往上冲。

在过去，中国货币历史上，只有股市超级牛市的时候，M1才保持如此增速，因为存款搬家，都变成了流动性最好的M1。但是当前中国股市处于熊市中，只能说明这些货币进入了房地产领域，或者随时准备进入房地产领域，造就了中国房地产当前的泡沫可能处于阶段性的最顶峰，只是这种顶峰可能维持，如果M1增速还能维持的话。

如果接下来M1的增速快速下跌，那么房地产价格也将面临考验，甚至是大考验，接下来就看央行是否会继续大放水了。

我们见证了中国货币史无前例的超高速度的增长，见证了一个信贷规模爆炸的年代，也见证房地产价格急速泡沫化的年代，过去十年货币投放增长了十倍，房价就上涨了十倍。

当前的货币数据告诉我们，今天的中国正处于房地产等资产价格最泡沫的阶段，也许泡沫会破灭，也许是继续放水吹大泡沫，命运的选择已经不在我们手中，这真实一件很苦涩的事！

两件事，将刺破楼市的超级泡沫？

最近比较流行两种说法：人民币自由兑换和M2增速下滑，将刺破中国楼市的超级泡沫。到那时，楼市的走势参照去年股灾。

于是有不少读者给我留言，希望我来谈谈这个问题。

一、人民币何时自由兑换

如果人民币在目前实现自由兑换，会发生什么事情？

想想看，北、上、深好地段一套100平米住宅的价格，基本上相当于洛杉矶一套带优质学位的“House”的价格，或者相当于美国中部州中小城市10到20套“House”的价格。人家那可是货真价实的独栋别墅，带前后花园的。

此外，经历了超级大牛市的美股市盈率中位数，仍然不到熊市中A股市盈率中位数的一半！

所以，在2016年或者2017年如果人民币自由兑换，意味着大家将抛售A股和中国大城市的房产，蜂拥而出去境外配置资产了。到那时，不仅国内楼市、股市暴跌，央行外汇储备耗尽，暴跌的楼市最终将拖垮银行体系。因为银行里绝大多数贷款抵押物是房子、土地。

地方财政怎么办？钱都跑了，土地卖不出去。至于人民币汇率，也会一泻千里。然后，是输入性的通胀爆发，利率被迫提高，从而引发第二波暴跌。

总之，人民币自由兑换将引爆一场超级金融风暴，基本上可以把改革开放以来积累的财富蒸发大半，将有很多人失业。至于加杠杆在股市、楼市上炒作的人、机构，将一夜之间沦为赤贫。

可以看出，目前情况下人民币自由兑换固然可以刺破楼市泡沫，但这绝对是中国经济无法承受的代价，也将给全球金融市场带来巨大的动荡。

2015年4月，在人民币冲刺SDR货币篮子的关键时刻，周小川在国际货币基金组织表态说：

当下中国只有少数资本账户项目完全不可自由兑换，中国的计划是使人民币更可自由使用，但中国努力实现的资本账户可自由兑换不再是基于完全或可自由兑换这样的传统概念，而是从全球金融危机吸取了经验，中国将采用有管理的可自由兑换。

可见，中国从来没有承诺过让人民币“完全可自由兑换”，而是将采取“有管理的可自由兑换”。至于“有管理”的程度，会根据形势不断调整。

10月1日人民币正式纳入SDR货币篮子之后，中国的外汇管理肯定会有所收紧，而不是进一步放开。不信，走着看！

二、M2会失速吗

M2，中文名称是广义货币，包括流通中的现金、企业定活期存款、个人定活期存款、住房公积金、证券保证金等。M2的同比增速，可以理解为央行的“印钞速度”。

计划经济时代，中国的货币发行量非常缓慢，表现为物价超级稳定，甚至有通缩现象。改革开放以来，由于市场化程度提高，很多商品和服务开始货币化，所以中国M2增速非常快。平均起来，M2增速达到GDP增速的两倍，个别年份达到了3倍。

发钞票的速度比创造财富的速度快100%到200%，带来了物价的快速上涨。70年代在中小城市，60到80元人民币够一家四口人一个月的温饱，现在连4个人叫一次外卖都不宽裕。

从1990年到2016年，M2总量增长了100倍，货币超发成为房价飙升的最大推手。但值得注意的是，近年来中国的M2增速明显在下降，今年的增长目标是13%左右，最近一个月是11.4%，而目前的GDP增速大概是6.7%，M2增速只比GDP增速快了70%，低于过去这些年的平均值100%。

由于中国M2存量已经接近于“美国+欧元区”的水平，所以未来增速必须有所节制。这会给楼市带来熊市吗？

其实目前中国楼市维持的是局部牛市，房价真正显著上涨的不过四五十个有人口增量的城市而已，长远看有继续上涨潜力的也许只有二三十个。以目前M2增速，维持房地产的局部牛市是完全有可能的，只要利率仍然维持在历史低位。

而且，中国的投资主体是“地方政府+国有企业”，低效问题很难解决。每隔一段时间就带来大量坏账，最终只能通过货币超发来解决。我梳理过相关数据，发现只要中国的M2增速低于GDP增速的1.5倍，钱荒就有可能发生，利率就会飙升。但M2增速长期显著超过GDP，只能推动房价不断上涨。

因此，要解决中国房价过高的问题，必须深化改革，改变投资主体（以民间投资为主体），解决经济低效问题。此外，还要解决金融市场（股市、债市、信托市场）信用缺乏问题。这样，资金才不会总躲在楼市里，全社会的利润才能平均化，才不会有人热衷于炒房子。

三、结论

从“印钞票的时代”（城镇化+房地产+大基建+货币超发）向“印股票的时代”（市场经济+实体经济+大众创业、万众创新+IPO注册制）的转变，是一个漫长的过程，需要通过真正的改革才能实现。

如果不能真正走入“印股票的时代”，那么房地产就会被反复当做“救命稻草”使用，房价也很难降下来。

至少在未来3年里，我们很难走出“印钞票的时代”。有显著人口增量的、高级别的城市（直辖市、省会城市、计划单列市、北上深周边城市），其优质住宅价格的每次回落，都可能成为买入的好机会。

那么，如果中国成功切换到“印股票的时代”，大城市房价又将如何呢？除非未来VR技术、汽车无人驾驶等技术和共享经济发展起来，摧毁传统的城市中心，让中国城市出现多中心、泛中心，否则改革成功带来强大的经济支撑能力，大城市房价还是一个字：涨！

谁让中国有那么多人，谁让中国人又爱扎堆居住呢！不过在“印股票的时代”，可能是多数人的收入增速超过房价的增速。此外，超级城市圈的出现，也会延缓房价的上涨速度。

大抉择：保汇率，还是保房价？

房地产泡沫在“东京模式”之外还有“莫斯科模式”，中国最终将面临“保汇率”还是“保房价”的选择，“汇率可能被做出一定的牺牲”等一些重要概念，随着这一轮楼市热，成为热门的公众话题。

最近加入讨论的是中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长吴晓求，他近日在一个论坛上表示，中国应该保汇率，而放弃资产泡沫。根据公开报道，吴晓求的基本观点大概如下：

房价高企和汇率稳定难以兼顾，高房价会导致资金外流，加重人民币贬值压力，而具有良好信用、长期稳定的人民币是中国实现大国金融的基石，因此，中国不可以通过滥发人民币来维持“一些莫名其妙的东西”，包括GDP。

 

实际上，中国政府目前面临到底保房价还是保汇率的“两难”抉择，如果房价继续上涨，资本将加速流向海外，中国外汇储备会被快速耗尽，届时人民币将大幅贬值并带来输入性通胀。如果要稳定汇率，则需要大幅降低房地产等国内资产价格以留住资本。

一个朋友把吴晓求的观点发给我看，征询我的意见。我的看法很简单：吴的愿望很好，但他的这个观点是书生之见，在教科书和论坛上说说是可以的，如果用来治国，国家必乱。

虽然我较早提出了“中国最终可能面临‘保汇率’还是‘保房价’的选择这一命题”，但事实上当一个经济学家这样表述的时候，就是把问题简单化了。如果真的到了选择的时候，肯定只能选择“保资产价格”而“放弃汇率”。绝对不可能机械地“保汇率”，让自己的经济崩溃，爆发金融风险，最终人亡政息。如果那样做，相当于把改革开放的成果放弃掉。

日本当年是选择了“保汇率”，他们没有过分超发货币，最终维持了强势的日元，让房地产市场泡沫破裂。但日本是一个资源匮乏的国家，需要大量进口各种原材料。如果让日元过分贬值，日本将面临工业成本的急剧上升，和巨大的输入通胀。当然，美国也不允许日元大幅贬值。

中国不同，中国拥有国内巨大的市场。我们目前进口的主要是石油、天然气和铁矿石等，而且从长远看，这些东西的价值都在下降，可替代性也在上升（比如页岩油、页岩气技术，新能源技术、电动汽车等）。所以，中国过分为难自己去“保汇率”其实意义不大。

事实上，作为一个转型中的国家，中国的汇率过去一直是超强势、超稳定的，看看俄罗斯和越南就知道了。

另一方面，所谓的中国面临“保汇率”还是“保房价”的选择，这种说法是肤浅的。它的背后，是中国要不要真正改革的重大问题。

如果我们在产业上继续依赖“大基建+房地产”，投资主体上继续依靠“地方政府+国有企业”，那么经济低效就是必然的，货币超发也是必然的。我测算过，在这种模式下，M2增速必然要维持在GDP增速的1.5倍以上，也就是说，人民币每年都因为发钞过快，对内贬值5到7个百分点。在这种情况下，对外贬值就不可避免，房价上涨也成为必然。

所以，高房价和汇率贬值压力，不是坐在跷跷板两边的“对立体”，他们都是经济低效的产物，是双胞胎！我们很多经济学家搞了半辈子经济，都弄不明白这个事情。

因此，中国面临的不是“保房价”还是“保汇率”的选择，而是面临着要不要真正改革的选择：

要不要真正把投资主体切换到民间投资，要不要把“大基建+房地产”的增长方式切换到实体经济上，要不要结束“印钞票的时代”而进入“印股票的时代”，要不要搞真正的市场经济。

说白了，就是落实十八届三中全会通过的“深化改革的决定”那60条。

如果没有这些改革，而去盲目追求人民币的信用，追求人民币成为硬通货，都是缘木求鱼的事情。

来源：投行观察综合自黄生看金融（fengyuhuangshan） 作者：黄生、博闻财经（tttmoney）作者：刘晓博

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