债市周观察 | 关注资金面与债券投资监管

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上周债市围绕资金面与债券投资监管两个因素波动， 周一债市持续调整，但随着周二央行公开市场投放加量，资金面的紧张有所缓和，固收资管产品的赎回压力也随之减轻，债市出现明显修复。下半周随着有关基金投资和债券投资监管的预期不断变化，债市也再次跟随调整和修复。

我们认为资金面与债券投资监管依然是下阶段债市运行的核心因素。 一方面，只要央行仍然通过加大货币投放方式维持资金面稳定，即使交易盘降温，配置盘也有动力寻求更高票息收益，因此债市或仍将处于“资金面维稳-利率下行-加大调控-利率调整”的震荡当中，这将使得利率债的交易策略难以把握。但这种状态若持续，配置策略上依然建议保持一定久期，特别是对于信用品种。同时，在这种状态下，当交易盘撤退带来的流动性冲击过后，存单等短端流动性品种或将有所修复，因此也可采用哑铃型配置策略。

另一方面，24年以来对理财投资已经做出了较多规范，如限制理财绕道保险资管公司存高息存款，限制银行手工补息，限制理财利用信托公司平滑收益等等，这些高收益资产的下降和估值方法的调整虽然影响了理财净值表现，但在地产、权益投资收益都有所下降的背景下，并未给个人选择赎回理财等固收资管产品带来过大压力，因此也并未产生赎回潮。我们提醒关注的是，是否会有一些政策影响机构配置固收资管产品的意愿，这对于利率品等交易为主的品种潜在影响可能更大。

综合以上分析，我们认为目前出现类似于过去几轮赎回潮的压力并不大，同时需要密切关注两个核心变量，一是资金面能否保持稳定，二是监管政策是否会影响机构配置固收资管产品的意愿。具体分析可参考前期专题报告 《复盘：赎回潮如何演绎》。

8月12日至8月18日信用债一级发行2768亿元，较上周减少296亿元，但仍属中高水平；总偿还量进一步上升至2894亿元，并最终净融出126亿元，净融资额环比转负；上周统计到4只信用债取消发行，规模合计为27亿元，属偏低水平。融资成本方面， 低等级中票新发成本环比大幅提升，其余小幅波动，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

上周各等级收益率曲线全面上移，信用利差除中等期限被动收窄2bp外均走阔，无风险收益率同样整体上移，最终中等期限信用利差被动收窄2bp，其余均小幅走阔，AA级5Y最多走阔4bp。各等级3Y-1Y 期限利差收窄2~3bp，而5Y-1Y持平或小幅走阔；5Y AA-AAA等级利差走阔2bp，而1Y、3Y持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差集中在±2bp范围内窄幅波动，其中天津信用利差平均数最多走阔3bp；产业债信用利差方面，上周除农林牧渔外各行业全面走阔，中枢约1bp，与城投表现相近。

二级成交方面，换手率环比继续下降，上周高折价债券数量保持高位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括碧桂园、融创和阳光城。个体估值变化方面，走阔居前的依然为碧桂园、珠江投资和旭辉。

上周权益指数走势分化，呈现缩量震荡走势，转债市场大跌。上证指数上涨0.60%、深证成指下跌0.52%、创业板指下跌0.26%、科创50下跌0.05%、北证50下跌1.98%、中证2000上涨0.37%，转债指数受违约等事件冲击大跌，中证转债指数下跌2.32%。行业方面，上周银行、通信、煤炭领涨，房地产、建筑材料、社会服务领跌。全A成交下滑，当周日均成交金额为5294.39 亿元，环比下行 1173.56亿元，大盘缩量严重。北向资金继续流出，净流出50.36亿元。权益市场继续缩量，成交低迷的情况下，板块题材行情难以持续，交易难度提升，预计短期仍将震荡。数据方面，7月金融数据弱于预期，M2同比增长而M1同比下降，社融增量比上年同期少3.22万亿，其中对实体经济发放的贷款同比少增3.27万亿，体现消费投资低迷。

上周转债市场在违约等事件冲击下大幅下跌，转债平价中枢上行0.1%，来到70.6元，转股溢价率中枢下行5.3%，来到45.0%，转债交易在周一周二周三低迷，而后放量下跌，周五日成交来到575亿元。上周转债市场下跌主要来自三个方面原因，第一，如岭南违约，回盛、文科等转债的悲观预期，证券时报“国企可转债的刚兑信仰该放下了”等事件冲击；第二，债券市场波动导致的赎回压力；第三，权益市场的悲观情绪。因市场对岭南有一定预期，违约后的第一个交易日转债跌幅相对可控，而后证券时报发文点燃导火索。 尽管转债当前所有指标均指向左侧，权益较弱使得转债期权价值压缩，性价比持续回升，但当前环境难有资金敢于入场。未来转债市场在机构信评标准继续收紧中或将明显分层，部分弱资质低价券价格难再回升。随着到期转债数量的增多，后续违约风险的冲击或将持续，底线意识依然重要。根据过去经验看，转债估值如此大幅度的回撤后总是伴随着机会，但在权益出现反转信号前，我们建议仍以防御策略为主，关注国企或公司资产质量较好的低价转债。

本周后续值得关注的数据有：中国将公布8月LPR等各项指标；美国将公布7月新屋销售等数据，欧元区将公布8月制造业PMI、7月CPI等数据。央行方面，周二将公布8月LPR，美联储周四公布8月货币政策会议纪要。

8月19日当周预计将有2700亿国债、1957亿地方债和1300亿政金债发行，预计实际发行总规模在5957亿左右，处于同期偏高水平。

公开市场操作显著放量。 本周逆回购投放规模放量，周四MLF大量到期，央行当日提高逆回购规模对冲，并公告月末进行MLF续作。当周逆回购投放规模合计15449亿，到期213亿，叠加国库定存、MLF等，合计净投放约1.3万亿。

资金市场量价同升。 从量上看，银行间质押式回购单日成交量回落，周度均值在6.2万亿左右；隔夜占比均值在87%左右。从价上看，资金利率抬升后回落，R与DR利差大多下行。8月16日隔夜、7天DR利率较上周分别变动-9.3、1.5bp至1.7%、1.84%；隔夜、7天R利率达到1.77%、1.87%。

存单净融资额抬升，收益率继续调整。 从一级发行及到期量来看，上周发行量继续抬升，净融资额仍为负。8月12日当周发行规模为4343亿（较前一周+887亿），到期规模为5998亿（较前一周+80亿），净融资额为-1656亿（较前一周+807亿）。发行银行方面，各类银行净融资中国有大行偏高。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动2.1、4、3.7bp至1.78%、1.83%、1.9%，1年期存单收益率上行至至1.93%。

上周长端利率触及高点回落。 上周大行延续卖出操作，且期间受到市场预期国债供给加码、银行SPV投资规模受限、债基货基免税制度修改等利空影响，各期限收益率仍以调整为主。不过由于大行卖出力度较上周边际减弱，以及央行再度加大投放维稳资金面决心较强，长端利率来到2.25%高点后开始边际回落，最终基本与上周持平在2.2%附近。

固收类理财产品破净率开始抬升。 据中国理财网数据，截至8月16日，净值可得的存续理财产品中，破净率小幅上行至2%附近；其中固收类理财产品破净率抬升至1.1%

生产端，开工率分化。 需求端，乘用车厂家批发及厂家零售数据边际改善。 土地成交量价转弱，商品房成交同比下滑。 8月11日当周，百大中城市土地成交面积、成交土地楼面均价同比转负，分别为-26%、-60%。30大中城市商品房成交面积同比增速读数下滑，同比增长-5.8%。 出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数下滑。

价格端，原油价格回落 ；铜铝价格上行；煤炭价格分化。中游方面，建材价格指数下滑，水泥指数变动-0.3%，玻璃指数变动-7.1%。 螺纹钢库存下滑至509万吨，产量同比增速继续下滑，期货价格下滑-5.3%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动7.3%、0.5%、4.5%。