海通批零【专题*精选】为什么一直强调今年百货股的机会？

我们 2017 年底以来多篇专题、周报、重点个股跟踪报告中，明确强调重视百货股板块性机会，近期跟踪天虹华中区、上周杭州上市公司交流会上再次与天虹股份做深入交流，深切感受到 2018 年百货行业的变化与机会，重申推荐逻辑：

1. 行业步入复苏周期： ① 4Q16 以来百货行业销售回升，来自线上流量红利衰退，线下消费升级 & 技术赋能促进价值回归；据汇纳科技统计， 商场客流 2017 年增长 2.35% ，优于 2015 年和 2016 年的各 0.68% 和 -0.25% ；

②天虹股份、王府井等 A 股龙头 2017 年 同店增速企稳 ， 1Q2018 同店均增长 5% 或以上，收入增速提升，且利润弹性高；

③ 高端消费自 3Q16 起回暖 ， Gucci 、 LVMH 、 Laurent 、周大福等 4Q17 亚太地区（不含日本） / 中国地区收入增速均超 10% ；主要品类销售增速均有回升， 化妆品、金银珠宝弹性较高 。

2. 优质龙头蓄势待发，迎中长期成长机遇： ①经过 2013-17 年经营调整，实体龙头在数字化、供应链、组织机制上日趋深化，为新零售时代加速成长储备了新势能，同时已“成为更好的自己”， 为承接电商龙头赋能，实现更对等、有效的实质性合作，夯实内生基础 ；②我们判断， 未来 3-5 年是产业集中度快速提升窗口 ，龙头完全有能力抓住机遇顺势而为，实现跨越式发展。

3. 诸多百货个股处估值与价值底部，行业改革预期升温： 百货普遍资产丰富但估值低，场景体验价值高，且多为“超市影子股”，进一步还来自：① 短期机制变革的弹性 ：区域百货价值是迁移重塑还是加速消逝，亟待体制机制变革与否；

② 中期产业链效率改善的弹性 ：持续多年的外部压力，以及资本和技术加速布局，已倒逼行业自我变革摆脱“二房东”模式的简单价值创造，回归零售本质，着力消费者服务体验，数字化门店、用户和运营，连接 & 打通上下游，压缩产业链，再造价值链，迈向新商场！

2018 年（以 4 月 27 日市值计）， PE 较低的有鄂武商（ 9x ）、欧亚（ 12x ）、大东方（ 13x ）、王府井（ 15x ）等； PS 较低的有欧亚（ 0.2x ）、江苏国泰（ 0.3x ）、银座（ 0.3x ）、百联（ 0.3x ）等； RNAV/ 市值居前的北京城乡（ 3.3x ）、小商（ 2.6x ）、欧亚（ 2.6x ）、海宁皮城（ 2.5x ）等；现金 / 市值居前的有合百（ 62% ）、百联（ 55% ）、江苏国泰（ 45% ）、欧亚（ 40% ）等。

4. 优质龙头长期投资价值已显现，理应给予溢价。 在新的宏观环境、行业竞争格局之下，我们认为优质龙头企业因其竞争力的提升，完全可以既分享蛋糕的自然增长，也有机会快速提升市场份额，既能分享存量中的边际成长，也完全可以协同创造和分享数字化用户、满足新需求后的增量价值，从而为投资者展现出来一个在长期内可持续、稳健乃至持续增强的收入、利润及现金流创造机会，比如 10% 以上的收入增长和 20% 左右乃至更高的利润增长，我们认为或许是优秀企业自 2018 年开始的常态 。

因此，我们建议用中长期视角看待其投资价值并给予估值溢价，我们应该期待并完全有机会看到 30 倍 PE 的 天虹股份 、 王府井 ， 40 倍 PE 的 家家悦 、 步步高 （动态看） 。 这背后隐含的不是简单的短期业绩弹性和随意的估值倍数问题。我们也相信，二级市场的投资也将很快度过看催化剂事件的阶段，投资的关注点将越来越从企业的转型战略构想转向具体的战略执行、业务落地、运营效果、业务数据及最终业绩表现上。

5. 投资建议：从两个维度选择百货投资标的 ① 自身资产 & 经营优质，受益价值重估与复苏弹性大，迎来成长逻辑的行业龙头：重点推荐 天虹股份 、 王府井 等； ② 有国改潜力且受益行业复苏的区域百货商：推荐 百联股份 、 合肥百货 、 银座股份 、 欧亚集团 、 鄂武商 A 等。 当前 首选天虹股份、王府井。