【华安研究】2024年4月金股

“两会”政策定调符合预期，流动性宽松支撑，3月A股小幅收涨。展望后市，1-2月宏观经济数据显示生产端结构性亮点突出，3月PMI回升超预期，随着财政政策前置有望在4月加速发力，基建端等对经济的支撑力有望逐渐加强，市场对经济的预期迎来逐渐好转的契机，重点关注4月中旬金融经济数据超预期的延续性以及4月下旬可能出现的高频数据改善。此外4月底政治局会议定调预计延续偏积极表态。因此整体而言，市场有望在较好的宏观环境中，走出震荡上行行情。

4月政策有望加速落地，一季度政治局会议定调预计延续偏积极。财政政策空间充足，市场更加关注支出节奏。从“两会”及国务院第四次会议定调看，今年财政支出节奏有望前置，如基建端有望在4月份开始逐步发力并带动基本面逐步改善，这种改善有望在4月下旬在高频数据上得以体现。

经济基本面修复未见明显提速，但结构性亮点突出，生产显著好于消费。1-2月经济数据强于预期，出口及设备更新等带动工业生产持续向好，一季度经济“开门红”，预计增速有望达到5.2%左右。同时3月PMI回升超预期，已修复至荣枯线以上，预计3月社零增长5.2%，固投累计同比4.3%，其中制造业9%、基建6.4%、地产-8.9%，出口0.3%。随着4月基建逐步落地，PMI明显改善亦指向后续经济基本面向好有望逐步得到宏观数据验证。

进一步货币宽松升级的概率较小，关注结构性工具使用。“价格成为货币政策核心诉求”确认，货币总基调仍将延续宽松无疑，同时也要考虑到“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，且1-2月经济数据和3月PMI数据超预期改善，因此后续货币政策总量宽松的可能性降低，而更多以结构性工具为主。

展望4月配置思路，我们认为：一是大势上我们维持中性偏乐观态度，市场有望延续震荡偏上行，积极寻找机会的同时，表征市场情绪的品种有望表现；二是经济和产业中最大的边际变化可能在于经济结构性亮点逐渐被证实和关注，AI大涨后新的催化进入等待消化期；三是重要事件上，4月正值旅游节，清明节和劳动节将至，今年以来市场对旅游不再“脱敏”；四是政策热点上，“新质生产力”的认识不断深化和发酵，持续出现主题性机会。对应地，重点关注四条主线：

第一条主线是生产制造景气带来的上游能源材料修复。1-2月经济数据显示工业生产、制造业投资超预期，3月PMI显著回升至荣枯线上，供给强继续被证实，在出口继续超预期、大规模设备更新政策逐步落地支撑下，有望带来上游相关能源、材料需求提振的修复性行情，关注煤炭、有色（工业金属、贵金属）、电力、钢铁等行业。本轮Sora催化的泛TMT主题性行情可能结束，上游能源材料修复可能成为4月最重要主线。

第二条主线是表征市场情绪的品种，包括券商补涨和军工确定性机会。4月市场有望震荡向上，表征市场情绪的品种有望迎来机会。前期涨幅小的券商可能迎来补涨，反应市场快速上涨情绪的军工通常见顶滞后市场顶1个月左右。

第三条主线是出行链。今年以来节假日前后，无论是元旦节还是春节，出行都表现出了阶段性机会，源于旅游出行和各地不断涌现出打卡热潮，4月时值清明和劳动节，出行链同样有望迎来阶段性表现，关注机场航空航运、酒店餐饮旅游等。

第四条配置线索是“新质生产力”主题。“新质生产力”的地位和重要性不断拔高，产业政策和地产政策都有望围绕其不断出台，因此有望不断上演主题性机会。立足有政策支持的领域，建议关注设备更新、半导体设备、专用设备、环保设备、工业母机、机器人等方向。

国内金融经济数据不及预期或出现较大反复；货币流动性环境宽松不及预期；地缘政治冲突风险超预期等。

《【华安策略丨月观点】大势延续震荡上行，配置关注上游修复新主线》

1、收入增长并不单纯是拉货备库的影响：

①公司收入自3Q23恢复至7.5亿+，4Q23收入维持高位，目前看1Q24收入环增（1月上旬跟踪环降，1月下旬跟踪环平，2月底跟踪环增），且从订单看2Q24环比还会有增长。

②如果单纯从备库存的角度看，拉货持续性不会连续持续4个季度，特别是产业链才经历完去库存之后，对库存水位并不激进。

2、客户维度看，在H和三星都有不错进展：

①H：供应的马达驱动有快速增长，料号从高端机型下沉至中低端机型；另外存在新料号的导入机会（单价1美元），可能会有超预期的增长。

②三星：供应三星的料号从2-3颗增加至6-7颗，新切入了几颗射频料号；另外在S24系列中有超过1美金的料号，而S24系列有非常不错的表现，根据韩联社的新闻，S24系列发售后三周在韩国、美国和西欧市场的增幅远超10%，分别为22%、14%和28%。

3、长期增长维度看，单机价值量提升空间仍大：

根据公司的测算，2022年公司在一部手机中供应的ASP为2.0元，2023年增长至2.67元；公司可以提供的料号价值量远超当前水平，潜在的增长空间还有很大。

4、测算期间费用大幅压缩，预计24H2出现利润剪刀差：

①Q4收入7.5亿，25%毛利率=1.87亿毛利额，扣非利润1.32亿，差值在6000万左右。我们预计所得税费用影响-3000万（研发费用加计扣除）、激励费用的冲回影响-7000万（4Q22和3Q22的期间费用差值是60M，我们对4Q23的假设更保守些，以测算足额的期间费用），预计实际的期间费用总额1.6亿，较Q3环比下降0.5亿，较23H1的2.4亿季度期间费用减少0.9亿。（实际数字以公司披露为准，我们做的测算可能会有几千万的差异）

②期间费用大幅压缩后，盈亏平衡点较为容易达到，7.5亿收入*25%毛利率的情况下，能抗住1.9亿的期间费用。而随着公司上游成本的改善，预计毛利率会有更多的提升，在24年期间费用得到压缩控制的情况下，毛利额-期间费用会有走阔的过程。我们预计这一过程会在24H2会有更好的体现。

模拟半导体供给压力超预期；手机终端出货量复苏力度低于预期；客户拓展不顺利；市场竞争加剧

《下游需求逐渐复苏，23Q2业绩环比改善》

1、智驾客户落地。万马科技从事自动驾驶业务的子公司优咔科技与朗歌科技签署合作框架，郎歌科技是吉利集团子公司，吉利汽车提供智驾业务平台，合作重点是万马未来三年给吉利提供不少于6000P的算力。两会也落地了对央企车厂的考核新要求，传统车企有较强的动力去投研发、投智驾，公司算力+存储+工具链的成套解决方案能够为车企解决痛点，继一汽、吉利落地之后，东风、上汽也在努力推进，东风预计在年中落地，上汽争取在下半年落地。

2、GTC和FSD短期催化，CTO参加英伟达GTC大会，特斯拉FSD版本推送，AI+自动驾驶这个方向迎来加速，公司与英伟达有望达成更深层次的绑定。

3、我们预计一个客户一个完整年度能够给公司带来3-4亿收入、1亿利润，原本主业车联网24年8000-1亿利润，再叠加车联网出海逻辑，空间可观。

车联网业务出海不及预期，自动驾驶产品和服务落地不及预期等

《万马科技：车联网行业翘楚，拓展海外连接与生态服务市场》

1、宁德2月市占率提近6pct，公司24年市场份额有望超预期增长；

2、公司分红超220亿元，积极响应政策，现金流强劲；

3、公司海外进展加速，股权设置已符合IRA法案要求。

产品价格下降低于预期，原材料涨价幅度高于预期，行业发展不及预期

《宁德时代：Q4盈利超预期，行业地位稳固深化海外合作》

1、仪器设备更新细则有望进一步落地，相比于22年9月的教育贴息，此次设备更新更多聚焦在中低端基础仪器，国产厂商有望充分受益；

2、高端产品占比提升+自研芯片提升公司整体利润率水平，24年13G带宽高端示波器产品销售有望放量，利润率预计进一步提升；

3、内延外购发力射频产品，西南研发中心+并购耐数电子加速拓展射频品类，打开向上发展空间。

宏观经济环境不好，行业需求整体下降；政策端对国产品牌的支持力度不够大；公司新品研发进度不及预期。

《十年磨一剑，剑指高端市场》

1、供给收缩推高油气价格，资产稀缺性持续提升。

我们认为原油、天然气供需矛盾依然存在，叠加重要产油国持续承诺减产，油气价格易涨难跌。中国海油资产遍及世界四十多个国家和地区，将充分受益油气价格上涨。

2、维持高资本开支增储上产，产量目标持续上调。

过去6年公司资本开支 CAGR 达 13.09%。2023 年全年资本支出预计1280亿元，为历史新高。2024年预算资本开支1250-1350亿元。2023年油气产量预计为675百万桶，2024-2026年油气产量目标为700-720，780-800，810-830百万桶，2024-2025年产量目标较上年指引大幅提升。

3、桶油成本全球领先，凸显核心竞争优势。

中国海油凭借较低的桶油生产成本、国际领先的生产技术、精简高效的人员配置降本增效，盈利能力在行业内处于领先水平。2023Q1-Q3桶油成本为28.37美元，同比下降6.3%。公司桶油折旧、折耗与摊销费用处于行业平均水平且在逐年降低，由2013年的21.03美元/桶降低至2022年14.67美元/桶。

4、持续分红回报股东，估值具有吸引力。

从 2022 年实际股息率和分红率来看，中国海油 (A)股息率达到 8.45%，股利支付率达到 43.26%；中国海洋石油 (H)股息率达到 14.53%，股利支付率达到 41.93%。均名列同业企业的前列。同时横向对比同业重点油气企业，当前中国海油(A/H)估值仍处于偏低状态，尤其是H股，具有较强的估值吸引力。

项目投产进度不及预期；行业竞争加剧；油价及天然气价格剧烈波动风险；不可抗力风险；国家及行业政策变动风险

《中国海油（600938.SH）/中国海洋石油（0883.HK）：从国内海上油气龙头向全球一流能源企业迈进》

1、成本端下行明显，一季度C2C3价差明显改善。成本端来看，2024年一季度以来（截止3/22），乙烷平均价格维持在19.36美分/加仑，较四季度环比继续下降，丙烷旺季结束价格回落，烯烃类产品受降息、需求回升、原油支撑等因素在年后价格回升，C2和C3即时价差均有明显修复。从2024年来看，我们认为油价仍将保持高位震荡，美国天然气供应过剩趋势不变，公司盈利稳定向好。

2、2024年项目储备丰富，项目陆续落地贡献利润增量。2023年，公司（聚）苯乙烯、乙醇胺、电池级DMC、电子级双氧水等装置陆续投产。公司2024年项目储备丰富，80万吨丁辛醇项目预计于二季度季度实现试生产，投产后一部分实现丙烯酸酯单元的降本稳供，另一部分能够进行丁辛醇的调节根据市场情况进行外售增利，目前丁辛醇市场盈利尚可。另外，26万吨高分子乳液和20万吨丙烯酸精酸产能也将在下半年贡献利润，2025年项目储备仍丰富，10万吨阿尔法烯烃及POE项目有望投产。

3、α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利推进，即将迎来落地。项目总投资约257亿元，建成后公司烯烃产能将翻倍，进一步加强烯烃平台化优势，2026年全面投产后将再造一个卫星。2023年6月17日，项目与园区管委会完成签约并签署第一批租船协议。2023年11月10日，项目完成省相关备案流程。2023年12月29日，项目一阶段进行一次环评公示。公司各项前期工作扎实推进，即将开启建设，2025-2027年有望陆续投产。

天然气价格大幅波动；出口设施恢复超预期；冬季遭遇极端寒冷天气；天然气产量不及预期

《卫星化学（002648.SZ）：美国天然气价格中枢趋势下移，轻烃龙头成本优势凸显》

1、受益于金价上行，全年业绩表现稳健，持续推进降本增效，利润率同比提升；

2、加速优质资源整合，内生+外延驱动增长。公司持续探矿增储。公司以黄金矿产资源开发利用为主业，自产金贡献主要毛利，黄金业务纯度在同业中排名第一；

3、公司是国内黄金行业头部企业，黄金产量保持行业领先地位，在黄金行业内加速资源整合，目前收购项目进展顺利，后续有望持续贡献业绩增量。

项目进展不及预期；黄金价格大幅波动；宏观经济风险等

《矿山生产恢复正常，世界级黄金基地规划稳步推进》
《半年报业绩高增，加速推进优质资源整合》

1、Q1主业收入增速持续超预期，渠道开拓节奏早于历年，动销增速快于发货；

2、长沙基地如期投产，Q2产能投放助力新品旺季发力；

3、新董秘上任与资本市场沟通加强。

消费需求不及预期；市场竞争加剧

《百亿落地再起步，新品助力新东鹏》