专栏名称: 莫尼塔研究

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钟正生：疫情的经济影响、市场影响和政策应对 ——大金融思想沙龙第140期干货

莫尼塔研究 · 公众号 · · 2020-04-09 07:00

正文

2020年3月27日上午， 财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生 做客第140期大金融思想沙龙——疫情下的经济金融形势系列第6期线上沙龙，并以“疫情的经济影响、市场影响和政策应对”为主题发表演讲。 2020年伊始，新冠疫情蔓延全国，并在世界范围内传播，举国上下万众一心，抗击疫情。在此背景下，中国人民大学国际货币研究所（IMI）响应教育部号召，将广受好评的“大金融思想沙龙”系列活动从线下搬到线上，特邀经济金融领域资深专家，立足当下，聚焦热点，从不同的视角与大家共同探讨疫情对经济金融形势的影响。

钟正生博士在讲座中首先分析了疫情背景下的全球经济金融市场的形势，将最近一段时间的市场演进划分为四个阶段，分别阐述了各个阶段的特点。随后，从供应链、人民币汇率两个方面讨论了疫情对于中国的影响。最后，他剖析了中国当前和接下来的应对政策，并指出疫情修复的错位导致应对政策的错位，中国应对疫情的政策空间是比较大的。

如果您希望收看本次沙龙的视频回放，请点击本文底部“阅读原文”。

财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生

以下为 根据速记整理的会议纪要 ：

引言

本次讲座主要包括三个方面的内容：第一个方面是全球经济金融市场的经济形势的分析；第二个方面主要分析新冠疫情对中国未来的经济转型和产业结构带来的影响；第三个方面讨论中国所面临的问题，比如说当前中国经济的一些冲击、短期的政策应对等。

全球经济金融市场形势的分析

最近，美股市场的表现引起了大家的广泛关注和讨论。可以看到，这三天，美股基本上已经恢复了20%。这背后当然是有全球的财政和货币政策的协同出击的影响。从现在形势来看，市场恐慌情绪是一个急剧消散的过程。

在这一过程中，市场变化惊心动魄、波动性非常高。但是，简单梳理一下，其实是有规律可循的。我将其分为四个阶段，帮助大家回顾一下市场演进的逻辑，以及背后的经济因素。

（一）第一阶段：虚幻繁荣

我将第一个阶段称为“虚幻繁荣”。在2月21日之前。为什么叫虚幻繁荣呢？大家都知道，中国当时的疫情防控正处于水深火热之中。当时主流看法是，疫情将主要集中在中国，世界还是相对安全的；虽然这会对中国主导的供应链产生影响，但是其他供应链受到的波及会非常弱。因此，这个时候国内的A股率先开始反应，对疫情对经济的冲击做出反应。但是，与此同时，美股还是一派欣欣向荣的现象。

回过头看，这基本上来说是一个虚幻的繁荣。美国的特朗普总统当时对美股坚挺也是持非常乐观的态度，但事后的变化应该是他始料未及的。之所以将第一个阶段称为“虚幻繁荣”，是因为就像大家看到冰山一角一样，其实下面潜伏的危险还没有真正暴露出来。

（二）第二阶段：恐慌乍起

第二个阶段是什么阶段呢？时间范围是2月21号之后，到3月9号之前。这个阶段出现了什么问题呢？大家突然发觉，新冠疫情已经在开始美国本土出现了，然后在欧洲其实也开始有大幅扩散的苗头。疫情在全球扩散就给大家敲响了警钟，全球的经济基本面可能都会受到很大的冲击。另外，除了中国主导的供应链，全球的供应链都可能存在一个延缓、停摆、调整的风险。因此，当时一下子美股就开始跌了。2月21号是一个周五，其实到22号、23号，差不多往后的一个周一，美股就开始跌。但是，当时跌的是什么呢？你会看到这是一个非常典型的大类资产轮动的形式：美股跌、美债涨。具体来看，美国的十年期国债收益率是在一度往下的。另一个值得关注的指标是，当时美国的企业债，大家都知道它分为高收益债还有投资级的债券。当时高收益的债券收益率开始往上走，但是投资级的债券收益率开始往下走。其实这就是非常典型的追求安全资产的模式：股票跌了、债券涨了，高收益债跌了、投资级债券涨了。

在这一阶段，我认为还是属于正常的大类资产轮动的时期。也就是说，大家突然发现新冠疫情是一个具有全球影响的恐慌事件，立马跑去追逐安全资产了。因此，我给这一阶段起了一个很形象的名字，叫“恐慌乍起”。这是第二个阶段。

（三）第三阶段：何以为家

第三个阶段，基本上是3月9号之后。我把它起了一个名字叫“何以为家”。大家肯定都知道，这是前两年奥斯卡最佳外语片的名字。在影片中，一个颠沛流离的小男孩直到影片的最后几秒钟，才露出了一个久违的笑容。“何以为家”的意思是什么？其实是何处安放我们身心，何处安放我们资产的意思。

1、全球的企业债务违约和经济衰退的隐忧

3月9号之后，沙特掀起了新一轮的石油战。石油战爆发造成两个担忧，一个是对全球经济衰退的担忧，另外一个就是对全球的企业债务违约的担忧。这里给大家看几个3月9号之后的数据。第一个数据是关于原油价格的，原油价格在一段时间里跌了30%。另外有一个数据，美国能源企业发债占到美国高收益债市场的14%。与此同时，全球非金融企业债务中，8%是能源企业发行的。所以，油价暴跌使得大家对美国企业债务违约的担忧是骤增的。因此，3月9日之后，美国它不仅是高收益债往下跌，美国的投资级债也开始跌，大家一度认为比较安全的资产也开始被甩卖了。还需要关注的是什么呢？既然新冠疫情、石油价格战叠加扩散，一定会造成什么呢？答案之一就是，全球经济衰退的风险陡增。英国非常著名的《经济学人》杂志对全球3000多家非金融上市公司做了个“压力测试”。假设疫情导致销售额下降2/3，并照常支付利息和工资等刚性成本，13%的公司手头现金撑不过3个月，25%的公司撑不过6个月。。所以，大家其实当时都非常担心，不仅是企业债务会出现问题，全球经济都可能陷入衰退的风险。

2、美国开启了无差别的资产抛售模式

这个时候还叠加了一个非常重要的事实，就是美国股票市场的杠杆情况。我们可以给大家再看一个数据，美国的股票市场融资杠杆率，我们算了一下有3.68倍，股票型的ETF杠杆率是3.42倍。这就意味着，如果美股下跌20%以上，很多对冲基金都会面临着爆仓的风险。其实3月9日之后，美股累计的跌幅是超过20%，这就意味着很多的对冲基金和其他基金面临着爆仓。面临着爆仓的情况下，大家都知道必须要去杠杆去补仓。你要去补仓一定会造成什么样的情况呢？我把它称为无差别的资产抛售模式。这时，资产的流动性越好，反而越容易遭到抛售。所以这个时候大家会看到，所有的资产都开始跌，美股跌、美债跌、黄金跌，石油也在跌。在这种情况下，如果很多基金面临巨额赎回，同时去杠杆和补头寸，那就开启了无差别资产抛售的模式。

在“何以为家”的阶段，我们只看到一种资产是暴涨的，就是美元指数。当然美元指数暴涨的背后很重要的原因就是，全球美元流动性紧张。我给大家讲一下为什么全球的美元指数在涨，为什么出现这种无差别的资产抛售的模式？从美元流动性的需求端来看，刚刚也说了所有企业都在去杠杆、补头寸，这就造成对美元的巨大需求。而在美元的供给这一端，我们发觉其实美国银行的资金是非常充裕的。但是，因为美股大跌，很多共同基金出现问题，这里面一个很大的流动性的结构错位。简单来说，美联储可以保证银行体系的安全，但是银行资金它就进不了股票市场。大家知道，2008年美国次贷危机之后，为了避免金融风险的无序扩散，美国出了一个保罗沃尔克规则。这个规则极大限制银行资金向股票市场的流动。根据多德弗兰克法案和保罗沃尔克规则，要求无论是商业银行还是投行都不能从事自营性质的投资业务，也不能拥有投资和发起对冲基金和私募基金。后来规则上有了一些简单的调整，这个调整就是银行可以用资本的3%投资于对冲基金和私募基金，并且在每只基金中投资的资金不超过该只基金募集资金的3%，实际上是开了一个小口子。因此，美国的银行体系并不缺钱，其资本充足率也很高。按照巴塞尔协议3的规定，银行的核心资本的充足率应该是要不低于8%的。但我们算了一下，截止2019年12月美国银行的平均充足率是14.4%。所以，本来银行去购买资产甚至包括股权资产的空间是很大的，但是却为规则所不允许。这就是一个明显的结构错位。

3、美联储的救助措施

银行体系并不缺钱，但是股票市场却流动性紧缺。前美联储主席伯南克和耶伦联合发表了一篇文章，说明了美联储未来应当采取的措施。我觉得分析是非常到位的，文章说明了美联储未来的措施不外乎这三条。

第一个是驰援银行！ 保证银行体系不要出现太大的问题。对于受到全球供应链冲击、全球经济衰退冲击的一些企业，如果没有现金流补充，这些企业一定会出问题。企业一旦出问题，银行的资产负债表就要出问题。我刚刚说的美国银行资本充足率高，只是一个平均的概念，不是所有的银行都能承受得住同样的风雨。因此，这个时候要驰援银行。但驰援银行的过程中，最关键措施是什么呢？美联储采取了很多政策，比如贴现、贷款这些窗口都是开放的。但是这里面一个很重要的问题就是，当商业银行向美联储借款的时候、贴现的时候，会有一个污名化的问题。大家会怀疑，你这银行是不是出了问题，所以你才向美联储去申请援助。有鉴于此，在次贷危机的时候，美联储当时用了期限拍卖工具（TAF）。它通过拍卖的形式，把这个污名化的问题给解决了，银行可以放心大胆地去向美联储借贷。

第二条是驰援企业！ 市场也疑虑，很多企业，比如波音公司、很多能源企业、很多物流公司，如果受到冲击怎么办？当股票跌的时候，这些公司主要靠什么呢？解决方案无非两个。一个是短期融资。也就是商业票据，美国非金融上市企业尤其大的企业主要通过商业票据市场来融资。大家可以把它理解为短期融资，所以伯南克和耶伦认为，要做的就是CPFF，就是商业票据融资工具。美联储要出手购买这些短期的商业票据，让企业的短期融资没有问题。企业的短期融资没有问题了，可是很多企业的长期债券还是可能会出问题。前一段时间高收益债在跌、投资级债券也在跌的时候，高收益债、投资级债与美国十年期国债的利差，就是大家说的与无风险率之间的利差在急速攀升。其实反映了这样一个问题，就是即使企业短期融资稳住了，长期融资也可能会出问题。况且，今年也是一个很多长期债务集中到期的年份。所以这个时候，美联储立马驰援了投资级的企业债。对于美国的高收益债市场，美联储也已经把它援助的触角伸出来了。

驰援银行现在做得很好了，驰援企业也做得很好了， 第三个就是要驰援股市！ 怎么驰援股市呢？美联储把钱放到银行，银行也不能投资股票，那怎么办呢？在这种情况下，美联储后来出台了一个什么政策呢？就是最新的一个政策，叫二级市场公司信贷工具。它就是先设立一个特殊目的机构，然后该机构从二级市场上购买投资级的企业债，以及投资于投资级企业债的债券ETF。在二级市场信贷工具里面，比较活跃的债券的发行人都是谁？债券发行人里面最多机构是Investment Adviser，它的占比接近80%。这相当于如果美联储出手购买投资级企业债，相当于把钱借给Investment Adviser。Investment Adviser一个最大的优势在于它在获得监管机构批准后，可以购买债券，也可以购买股票。所以，相当于美联储把资金借给了Investment Adviser后，Investment Adviser可以把资金再借给共同基金，或者对冲基金，而且不受到多德弗兰克法案的限制，不受到保罗沃瓦克规则的限制。

大家回顾一下美联储这段时间来的操作。虽然很多人都说美联储的弹药都快用完了，但是其实评估一下，美联储的出牌是非常有章法的。先驰援银行，保证银行体系资金无虞。这与2008年次贷危机不一样，因为现在美国银行体系非常稳健，包括欧洲的银行体系虽然没有美国这么稳健，但它的资本充足率也是高于巴塞尔协议3规定的标准。这基本上保住了经济金融运转的中流砥柱。再驰援企业。看各国救助措施，不是救企业、就是救失业人员，无外乎就是这两个。对于企业的短期融资，即商业票据市场，美联储给予足够的支持；对于长期的债券融资，美联储也给予足够的支持。所以，驰援企业这一块做得已经很足够。最后驰援股市。我刚才也说了，它其实打通了这样一个渠道。在2008年次贷危机的时候，美联储曾经出手救过贝尔斯登。当时根据美国联邦储备法的第13条第三款，在紧急情况下，只有有五位美联储理事同意，美联储可以向任何企业、机构注资。当年，美联储是向贝尔斯登注资的。大家后面会问美联储下一步怎么操作？如果二级市场公司信贷工具这一招还不能发挥作用的话，那么联邦储备法13条3款可能就是终极杀器。美联储可以直接注资共同基金，这就相当于日本央行在前一段时间实行的政策。简单来说，就是（股市）愈跌欲买，跌跌不休，那央行就买买不止。可见，在“何以为家”的阶段，在市场无差别不抛售资产的情况下，不仅是美联储，全球央行都在严阵以待，基本上把大杀器都用出来了，欧央行也推行7500亿欧元的资产购买计划了。

（四）第四阶段：惊魂甫定

第四个阶段我把它称为“惊魂甫定”，股市恐慌情绪刚刚开始平息。

1、美国大概率会出台财政刺激计划

在这一阶段，美国的货币政策基本上倾囊已售，剩下的就是财政政策。财政政策这一块现在最重要的两个事情：一个是美国两万亿美元的财政刺激计划。现在大家也看到美国的参议院已经过了，马上是众议院投票。我认为，2万亿的财政刺激计划大概率是通过的。为什么？原因很简单。大家看看特朗普的民意支持率现在已经达到刚刚当选时的水准。其他包括英国首相约翰逊、法国总统马克龙，他们其实现在的支持率都很高。这是最简单的一个心理学的常识。当你遇到困境的时候，你若每天都想着我们这个国家的领导人怎么这么惨淡、怎么这么差劲，那你的日子就没法过了。所以，我们宁愿相信我们的领导人是有实力、有能力、有对策的。可以看到，凡是危机发生的时候，基本上在位领导人的支持率都是比较高的。在这个时候，众议院投票，如果民主党突然跳出来说这个不行，那个不行，美国民众会觉得民主党枉顾团结、不识大局、不顾大体。鉴于此，民主党肯定不会这么做。所以我觉得财政刺激计划大概率是通过的。那么，接下来的一段时间内美股走势，主要看2万亿美元的财政刺激的实施情况。“惊魂甫定”，意味着市场还会动荡一段时间。

2、欧洲和中国的财政空间

还有两个方面要简单说一下。一个方面来自于欧洲。欧洲有两个政策值得关注：一个是欧洲央行7500亿欧元的资产购买。现在很多的主权债购买限制都没有了，尤其是对于意大利今年发行和到期所有债券的70%，欧央行都可以直接购买。大家知道，意大利是一个疫情的重灾区，前段时间欧央行主席拉加德说，欧央行不为这些国家的主权债利差负责。意大利人心就寒了，摆明了我水深火热中的意大利，你是不想来救的。后来拉加德改口说，欧央行在救助欧元的问题上是没有上限的。之后，意大利主权债的收益率与德国的主权债的收益率的利差开始回落。现在还有一个问题是，即使欧央行已经没有购债限制了，但是大家都知道欧央行能做的也就这么多。还有一个非常重要的方面是，欧洲能不能有更加财政一体化的措施出来？一个是现在讨论比较多的叫做新冠债券（Corona Bond），欧洲有9个国家建议发行新冠债券。这就相当于什么呢？相当于朝着欧洲的财政联盟、统一发债的方向去的。当前，这个提议的阻力在哪呢？德国、荷兰、奥地利这些北欧国家，他们对预算约束还是看得非常重。虽然现在有了很大的缓解，但是他们仍然是预算保守主义，所以新冠债券也是大概率通过不了的。那么，还有一个欧洲稳定机制（RSM）。欧洲稳定机制目前的面上还有4100亿欧元的钱没用，那么这些钱可以用于紧急救助。所以，我觉得现在市场还需要纳入一个不太明朗的预期，就是欧洲的财政一体化。它要往什么地方走，也是影响市场的重要方面。

此外，市场还没太纳入预期的是，中国逆周期政策的节奏和力度。一方面是央行的货币政策。现在有讨论，全球央行像美联储、欧央行、日央行都是零利率、负利率的情况下，中国人民银行为什么就不跟进呢？我们为什么不与时俱进呢？我后面还会讲这个问题。另外一个关于中国财政政策的刺激力度。前一段时间路透财经报道，中国要出台2万亿人民币的财政刺激措施。大家可能觉得2万亿的财政刺激已经很大了，但是仔细想一下，去年的财政赤字率是2.8%，今年的赤字率应该能到3%；另外，今年的地方专项债可能再增加8千亿。当你把这两个调整考虑在内，会发现这差不多就快2万亿了。所以，这只是在市场预期之内的财政加码，并没有额外加大财政刺激的力度。当然，不排除后面财政刺激力度加大的可能性。

总结一下，市场还没有纳入预期的，来自于欧洲和中国两个方面。欧洲的财政刺激究竟有多大力度？中国的财政刺激力度会加码吗？目前，还处于一种未知的状态，市场应该会逐步将这些预期纳入进去。所以，我将第四阶段称为“惊魂甫定”。在此之后，市场会如何变化？除了要看各国财政刺激政策的出台，后续还要看疫情的演化程度，还有全球经济受冲击的程度。这里有一些值得关注的数据，可以为我的观点提供一些作证。现在普遍预测，在比较悲观的情形下，美国的二季度经济增长可能是负的30%；对于全球的经济增长，最近一次IMF给的预测是2.3%，这个是次贷危机之后全球最低的增长水平。按实际增长率来看的话，在2.5%以下就是衰退。所以说，现在已经就是全球经济衰退了，这是全球经济的状况。

这是我给大家讲的第一个部分。简单概括，全球经济金融市场的发展形势可以分为三个阶段：2月21号之前是“虚幻繁荣”，此时美股继续走高、A股已经开始调整；第二个阶段是2月21号到3月9号之间的“恐慌乍起”，市场抛售高风险资产，去追逐安全资产；第三个阶段就是3月9日之后的“何以为家”，那基本上就是无差别抛售的模式；第四个阶段就是最近这一段时间的“惊魂甫定”，欧央行、美联储都在紧急部署新的政策，后续一段时间内市场还会有一个高波动的过程。

新冠肺炎对中国经济的影响

第二个问题我们讲一下新冠疫情对中国的影响。现在来看，对中国经济的影响无外乎主要就两个。一个是全球供应链停摆对中国经济的影响，另外一个是人民币汇率的变动。

（一）全球供应链停摆对中国经济的影响

1、对中国制造业的影响

首先，讲一下全球供应链停摆对中国经济的影响。1月份、2月份因为疫情在中国集中爆发，所以工业企业生产停摆、很多出口订单延迟。到3月份之后，全球的物流受阻、全球的供应链都停摆，中国的外需突然萎缩了。最近一次国务院常务会议就指出，“外需订单呈现萎缩态势”。如果说1至2月份用“内忧”一词来概括的话，那么现在进入3月份就是内忧叠加外患。那么在这种情况下，中国面临的问题是什么呢？中国的出口部门应该怎样应对冲击？

大家先看一下数据。第一个数据是，中美贸易冲突的两年时间内，中国出口在世界的出口中占了11.9%。这个比例是超过了德国和日本这两个出口大国历史上的峰值的。这意味着中国在全球出口市场上的份额，一直是居高不下的，并没有受到中美贸易冲突的太大影响。所以，即使很多人都很担心，中美贸易战背景下全球供应链调整，会导致越来越多的制造企业搬出中国、越来越多的企业搬回美国，但我们从数据上来看，这仅仅是一个隐隐的担忧，实际上并没有大规模发生。总而言之，中国制造业的竞争力仍然是很强的。第二个数据是，2018年中国制造业在全球的份额是30.4%，而我们所关注的像越南、马来西亚这一些东南亚国家和地区的制造业份额太低，这些国家能够承接我们的制造业分流的能力也比较弱。大家可以看到，近期一旦中国的出口停摆，东南亚国家和地区的很多行业也停摆了。

2、疫情错位对中国供应链短期利好

按照世界贸易组织的《2019年全球价值链发展报告》，当前世界制造业存在三大生产网络，一个就是以美墨加为核心的北美产业链，第二个是以德法意为核心的欧盟产业链，第三个中日韩为核心的东亚产业链。这些产业链或者说供应链已经比较独立，相互之间的没有那种关键性的直接联系。因此，这就会产生一种时间上的错位。这个错位怎么理解呢？三大商业网络都受到严重的新冠疫情的冲击，但在节奏上是不一样的。现在来看，中日韩疫情控制成效显著，而欧盟的疫情还在高发期，以意大利、西班牙为代表，后续的发展是令人担心的，而美国正逐渐进入一个高发阶段。因为疫情的发展是错位的，所以后续供应链的修复也是错位的。我的观点是，以中日韩为核心的东亚产业链有望率先走出疫情的阴霾，并率先启动一个企稳修复的步伐。所以在这时候，中国如果不断拓展中日韩的自贸关系，进一步改善英商环境，一定会有助于稳定东亚产业链，甚至可以在此基础上进一步稳定中国在全球出口市场中的一个份额。也就说，虽然全球贸易更告诉的增长是不可能，但是我们可以做到的是，在低水平上稳定甚至是进一步提升中国的出口份额，这是中国在出口领域最大的基本盘。

与之相似的，现在有一个讨论，这一轮全球经济金融的动荡、新冠疫情的冲击，是令全球的供应链更加偏离中国，还是更加偏向中国？我刚才说了因为疫情的错位，因为供应链修复的错位，短期之内它会更有可能偏向中国。当然，中长期的调整压力仍然是在的。所以这个时候需要我们进一步的措施，比如优化营商环境。越是压力重重的时候，越是要加大开放的步伐。这样，就可能将短期的危机转变为“危中之机”，甚至变为中长期的稳固的优势。

（二）人民币汇率波动对中国的影响

第二个问题涉及人民币汇率。刚才在说无差别资产抛售的时候，已经提到过：除了美元，其他资产都在跌。在美元指数狂涨的时候，人民币汇率一度是跌破了7.1。因此大家开始关注人民币的汇率问题。

1、人民币汇率波动是短期的

沿着这个思路去看，我们发现最近的美元指数又跌回一百以内了。也就是说，在美联储无限制量化宽松缓解了市场担忧情绪后，美元流动性枯竭的状况也得到了一个比较大的缓解。在此之后，美元指数一定是一个下行的趋势。所以，之前人民币资产的下跌，其实是美国的投资机构“拆东墙补西墙”的结果，反映了无差别资产抛售的情况。一旦市场稳定下来，该配置的人民币资产还是要回来配置。我的第一点判断是，近期人民币汇率贬值源自一个短期的扰动，并不能代表一个长期的趋势。简单来说，这些原来出去的钱，一旦市场稳定之后还会很快回来。最近几天，北上资金又开始净流入，就是一个很好的景象。反映在人民币汇率上，也基本上往回走。

2、高资产收益率有利于人民币汇率稳定

另外一点，大家不要忘记的是什么呢？美联储已经是零利率，欧央行、日央行早就是负利率，只有中国有正常的货币政策空间，只有人民币资产收益率是居高不下的。所以，很多海外投资者等到市场“惊魂甫定”阶段过了之后，一定会重新杀回人民币资产。毕竟，资金要追逐收益。而放眼全球，没有哪个地方比人民币资产收益更高。其实，这又是一个非常难得的危中之机，因为市场对人民币资产的关注度会更高。大家不要忘记了前面已经讲到的，中国经济可能率先修复、率先反弹，这会是另一个形式的错位。再看一下，现在全球负收益率债券的规模。我说的负收益率，不是负的实际利率，而是负的名义利率。这是什么概念？如果你持有一国的主权债券，你还得向债券发行人付息！也就是说，你不仅不赚钱，你还得贴钱。全球负收益率债券从来就没有低于过10万亿美元，最高的时候去年是达到17万亿。所以你看看人民币资产，在这种背景下，还是很有吸引力的。除了中国，你大概难以找到更高收益的地方了。

当然这里依然有一个问题，就是人民币汇率贬值的问题。我认为，至少放到现在的时点上，大家完全不用太过担忧。第一，人民币资产的收益高，而且人民币资产在全球资产配置当中权重较低。第二，中国经济大概率是率先反弹的。这个错位，这个时间窗口，对人民币资产、对人民币汇率本身都是有利的。第三，我们已经签署并且在落实中美第一阶段的经贸协议。在协议中有一个重要条款，就是人民币不会主动的大幅的贬值。因此，对人民币汇率，不说看多，至少不用看空。一段时间内，人民币汇率的稳定，对中国是一个很好的外围环境。大家对人民币资产的关注，对于中国这一方热土的关注，就意味着未来会有更多的资金会流入中国。只要我们自己把自己的事情办好了，我们自己不犯太大的错误，这个钱会持续地稳定地流入。所以，即便我们的经常项目上，刚才说的全球贸易萎缩，经常项目上有一些冲击，但是我们的资本项目下，还是有望看到一个持续的稳定的资金流入的。

中国政策的应对

（一）如何看待当前中国的宏观政策？

前面已经提到过我们的一个预测，是中国经济将率先实现反弹。应当怎么判断呢？打一个比方，相当于中国的一季度砸了一个坑，这个坑有一些是可以回补，比如说延迟的消费，今年还有热议说报复性消费的，这一块可以回补。但可能还有一些坑是回补不了的。既然有一些是确定不能回补的，那它就是一个既成事实。这个既成事实已经不能自行弥补，所以应该有相应的宏观政策应对。这里涉及到大家关注的一个问题，就是怎么看待现在中国的宏观政策。很多人疑虑，难道中国受到的冲击不够大吗？难道现在不是“内忧”可能还叠加着“外患”，这样的双重的夹击还不够深远吗？那为什么中国的政策出台，似乎没有大家想象得那么强劲呢？关于这一问题，我觉得还是需要放在全球的环境里面来看。

1、当前处于疫情过后的经济自然修复阶段

首先，看一下疫情过后经济的自然修复过程。当前，一季度数据还没出来，但一、二月份的数据出来了。我们做了一个估算。主要依据是规模以上的工业增加值和统计局公布的服务业生产指数，前者与第二产业的GDP高度相关，后者与第三产业的GDP第三产业高度相关。假设三大产业的结构（第一产业占7%，第二产业占40%，第三产业占53%）不变，第一产业增速就保持在3%的速度不变。之后，按照1、2月份工业增加值同比增长负的13%，服务业生产指数同比增长负13.5%，简单估算1、2月份中国的GDP可能在-12.5%。到三月份中国经济开始触底反弹。但是，从目前的复工情况来看，复工并不一定意味着等于复产，复产也并不意味着产能利用率已经足够高了，只要供应链里面有一个环节跟不上，可能所有的流水线都得停摆。所以，生产和消费的大面积回补可能会持续到二季度。在此基础上，我们做了一个简单的假设。假设三月份的经济会同比零增长，那么一季度的经济增速可能在-7.5%。这是什么概念呢？我们假设后面的二三四季度，中国经济回到受疫情冲击之前的水平，就是去年四季度的水平。也就是说，我们假设二三四季度都在6%左右。事实上，受到这么大冲击，经济还能回到之前的增长水平，是一个很大的挑战。即便按照这样的假设速度，一季度增长-7.5%，后面的三个季度增长6%，全年的增长也不超过3%。这就提出一个问题：如果全年的增长不到3%的话，那么很现实的忧虑是，6%的增速目标要不要？因此，现在有一个共识，今年的增速目标大概率要下调。至于下调到什么位置？两会会最终宣布出来。除了增长率，还要考虑到就业的目标。总理说过，如果就业没问题，经济增长高一点、慢一点都没太大问题。对于这块，我们也做过一些研究。随着中国的经济结构调整，中国的就业构也在不断变化。根据最近几年的数据简单估算，现在中国GDP增长一个百分点，可以带动200多万城镇新增就业。最近几年，每年的新增就业目标是1100万。按照1100万新增就业的目标，今年的GDP增长大概要到5%。但是，这跟我刚才所说的不到3%还是有一定差距的。这时候，经济政策就是一个很需要权衡的问题。我们现在面临的严峻形势是，如何达到一个比较可行的增速，以保证就业市场的相对平稳。

2、疫情错位导致中国政策调控也是错位的

此外，还有另外一个方面需要权衡。简单来说，现在加大财政和货币的刺激，能不能立马起到立竿见影的效果？目前为止，政府的应对政策都集中在“补差补缺”。补差补缺的意思是什么？就是保证受到冲击的企业不要倒闭，暂时没有回到岗位的职工要给他更多的补贴。现在很多企业，工资照发、房租照付、利息照付，政府应该给予相应补贴。同时，政府也可以发消费券，来刺激消费。但是，这并不意味着企业会立马扩大投资。现在财政政策、货币政策的刺激力度再大，也可能遇到了一个很大的供给瓶颈。全球供应链不修复、经济不自然修复到那个程度，再大的刺激力度也很难突破瓶颈，经济活动水平也很难有一个实质的回升。现在全国都在推动有序的复工，但这是一个非常有序的修复过程。

这就是为什么中国人民银行在货币政策方面依然坚持非常看似非常“鹰派”的做法的原因。当然，这是相较于美联储、欧央行等海外央行而言的。中国人民银行其实已经做了很多的定向支持、结构支持，只是市场更加期待进一步的宽松举措而已。另外，在中国的财政政策方面，其实也出台了很多减税降费等的措施，但是大家还是觉得不够。我在想，当前政策之所以看起来还比较单调，不像海外那么热闹，一个重要原因在于，供给瓶颈还没有实质缓解。这个时候，除了补差补缺和延续稳定之外，再加大刺激可能也不会有非常立竿见影的效果。要加大力度调控的力度，也要等中国经济自然修复之后，等到疫情的硬约束慢慢缓解之后。那时再根据外围经济的变化、再根据中国经济自然修复的情况，去出台更有针对性的、更大量级的措施，那个时候效果可能更好。

3、中国当前的首要任务是有序复工

我刚才说疫情在中国是差不多控制住了，现在的首要任务就是有序复工。反观欧洲，可能是刚刚过了一个高点，但美国正在向高点去迈进。疫情是错位的，疫情的发展是错位的。因此，中国经济的修复是错位的，那么中国政的调控完全可能可以是错位的。这一种错位的调控，我觉得是可以给我们预留更多的政策空间。大家不应质疑中国的宏观调控的空间。目前来看，中国的财政和货币的空间在全球范围内都是比较大。也就是说，中国现在手里面有牌。只是要等到真正需要的时候，再加快打出来。这是我对总体上经济政策的一个判断。

（二）中国后续的政策应对

1、短期的政策

短期判断是，在一季度中国经济开始反弹的基础上，二季度中国应该会视经济修复的情况，不断加大财政刺激力度。刚刚G20会议上，全球承诺5万亿美元的财政刺激。WTO的总干事建议G20的领导人们，这一轮财政刺激的力度要占全球GDP的10%。2019年全球GDP是90万亿美元，10%的话就是9万亿。因此，现在出台的财政刺激力度，可能只是预期的财政刺激力度的一半左右。所以，后续财政政策这一块还有很多空间。之前曾经有朋友问我，在海外疫情发展还不明朗、海外经济受冲击还不明朗的时候，中国要不要通过加大财政刺激的力度，让中国经济率先反弹起来，然后拉动外围经济，再进而拉动我们的外需。我的回应是，这个反射弧太长了，政策效果可能也不咋的，最好还是等中国经济自然修复吧。在这过程中，对于那些受冲击最大的企业和员工，给予最大程度的财税货币的支持，这是放眼全球最有效和最应该做的政策。

2、中长期的政策

中长期的话，我觉得有这么几点，我简单的说一下。

第一个就是，传统制造业的智能化改造。 为什么提这个问题呢？疫情期间，中国的很多新的业态、新的模式在不断出现，但是这一些新的业态、新的模式在中国占比还是太低了。这次疫情其实也滋生了很多的新动能，甚至起到了抵消消极影响、补足传统动能的作用。从新经济、旧经济的结合来看，最好的结合点就是制造业的设备更新换代。而且，这一次疫情冲击之后，企业对制造业智能化升级也有更高的诉求。在未来全球科技的竞争的背景下，制造业的转型升级也是题中应有之意。所以这一块，其实是值得着力发掘的地方。特别重要的是，制造业智能化改造，离不开民间投资、民营企业。举个例子，2018年，中国的外商直接投资很快下滑。然而，到2019年，虽然中美贸易冲突更加胶着，但是中国的外商直接投资很快反弹。原因是中国政府尤其是地方政府做了一系列的优化营商环境的工作。因此，我曾经不止一次建议，我们能不能从优化营商环境总结一些经验。既然可以对外商投资企业礼遇有加，那么也应当对民企同等对待。如果这个优化营商环境的工作能做好，不仅外商直接投资会继续增加，中国制造业产业链的稳固性也会增加。与此同时，民营企业家的信心也会上升，而这正是我们希望看到的。去年大家讨论了一年的“新的存货周期”，或者说“新的设备更新换代时期”，现在就需要添一把火了，让企业家在疫情缓解后能够且愿意真正“动起来”。

第二个就是，支持改善型的住房需求和日用品的消费。 现在对房地产调控，大家也有共识，坚决不能放松房地产调控，中央也多次表示不把房地产作为短期刺激经济的手段。但是，在这过程中，大家也会发觉房地产带动的产业链太多，一些改善型的需求被压得太狠。所以，现在改善型需求还是要择机放开。只要坚持“房住不炒”的原则，坚持“因城施策”的方向，改善型住房需求的释放是没有太大问题的。所以，我认为，改善型住房需求可以尽快地、有机地释放出来。

第三个就是，基建和出口这一块。 出口，最重要的是稳固我们的基本盘、稳固我们的全球市场的份额。中国原有的出口渠道不要让它轻易中断了。商务部对今年的出口退税政策正在进一步清晰，这是必须做的。基建问题在哪呢？如果今年赤字率率上调到3%，地方专项债扩容到3.5万亿，这对应的基建扩张程度也不是太大。还有，大家讨论的新基建看上去很美，也是未来发展的方向。但是，我们按照比较宽泛的口径算了一下，新基建在去年全部基建中投资占比不到10%。所以，它对整个的基建投资的拉动还是不多的。我提出一个建议：在地方专项债不向扩张太多的情况下，国开行再贷款的工具是不是可以适时再扩大？另外，既然欧洲都推行新冠债券，那我们能不能再发行比如说抗疫特别国债呢？这些都可以纳入政策议程里面去。

最后一点是，国企改革与充实社保齐头并举，真正的为企业发展减负。

钟正生：疫情的经济影响、市场影响和政策应对 ——大金融思想沙龙第140期干货

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