【国信银行·深度】银行择股主线逻辑：复盘和展望

报告发布日期：2025.01.15

1.1 银行股投资收益来源理论模型：ROE和△PB

投资者买入银行股的收益主要来自于两部分，股价上涨和分红收益。按国内银行分红习惯，当年的利润在次年进行分红（在第二年向股东支付分红D1）。即：

这一分红习惯导致公式推导较为复杂，不便于使用。为了简化分析，我们假设银行都在年底就把当年的利润进行分配（分红率d），并且不考虑外源融资的影响。这会带来一定与实现的误差，但易于分析逻辑的阐释。同时假设ROE保持不变，增长进入稳态。此时，公式将简单很多，就是理论研究中常用的戈登增长模型，即：

即，银行股当年持有收益可以拆解为ROE*(1-d)（不考虑外源融资下的净资产增长率）、买入价对应的静态股息率（ROE*d/PB）、△PB以及△PB*△PBS。 其中，ROE*(1-d)代表当年利润中未分配部分的市场价值，（ROE*d/PB）则代表利润分配部分的市场价值，如果PB小于1.0x，则投资者获得的股息金额（不考虑税）会高于未分配利润的市场价值（因为未分配利润作为净资产的一部分，处于折价交易），从提高投资者收益角度来说，上市银行应该多分红。当然，现实中，银行分红比例受到诸多因素影响，较为稳定。此外，△PB*△PBS一般数值较少，一般可归入误差项处理。

上述公式表明银行股持有收益主要取决于ROE和△PB，即可分为“赚业绩的钱”和“赚估值的钱”，不过估值影响因素众多。

1.2 影响因素：预期ROE、无风险利率和风险溢价

ROE和PB明显正相关：业绩提升会带来戴维斯双击行情

上文将持有银行股的收益率分解为ROE和△PB，即股价的收益来自于业绩和估值增长率。但实际中这两个指标间也是相关的，一般来说，ROE与PB呈现明显的正相关性。前文已指出，g是一个关于ROE、d的函数，表示为：

次年分红的习惯导致上式比较复杂。但按照上文假设，如果当年年末分红，则上式就是：

而根据永续增长（g）的股息折现模型，合理估值为（增速较高的个股不适用，比如g大于折现率r时）：

于是：

因此，ROE与PB正相关。在r不变动的情况下，如果一家银行ROE提升，那么PB也会提升，即“戴维斯双击”。反之则“戴维斯双杀”。

注意，公式中的ROE是实际ROE，但现实的股票交易中更多体现的是预期ROE，因为银行具有典型的经济后周期属性。 净息差和资产质量是影响银行业绩核心驱动因子，但两者都具有明显的经济后周期属性，导致ROE其实也是滞后的。PB代表的是预期，会提前反应，因此代入上式的，其实是市场对ROE的预期。

PB估值还受无风险利率（rf）和风险溢价（ERP）影响

除了上文提到的预期ROE外，分母中的折现率r是影响PB估值的另一个重要因素。折现率r由无风险收益率（rf）和风险溢价（ERP）决定，无风险利率习惯上用十年期国债收益率为代表。风险溢价则是投资者为了承担额外的风险而要求的超过无风险利率的回报，是投资者要求对其自身承担风险的补偿。具体到股票资产定价中，风险溢价一方面会受到股权资产业绩增长、流动性、公司治理、政策风险等因素的影响；另一方面取决于投资者对风险的承受度，影响其是否要冒风险获得较高的报酬，风险厌恶型投资者对于同一风险资产会要求有更高的回报。风险溢价提升，对应折现率提高，风险资产价格下降。

对于上市银行来说，市场将其分成两类，一类是以大行为代表的高股息品种，大多数情况下市场将其视为类固收产品，追求的是稳定的股息收益，无风险收益率（rf）走势更为关键；另外一类是以宁波银行、常熟银行等为代表的个股，市场往往将其视为风险资产，追求的是成长性，风险溢价（ERP）主要适用于这类银行。

1.3总结：银行持有收益影响因素

根据前文分析，银行股持有收益取决于ROE和△PB，即可分为“赚业绩的钱”和“赚估值的钱”。其中估值影响因素众多，包括ROE预期、无风险利率（rf）、风险溢价（ERP）。因此，银行股持有收益主要受ROE、无风险收益率（rf）、风险溢价（ERP）和分红比例四个因素影响（图2）。

现实中，考虑到不同银行属性，又可分为稳定股息类和高成长类，对于高股息银行，投资者往往将其视为类固收资产，预期赚业绩增长的钱或者无风险利率下降等因素带来的价值重估收益，实际持有收益受ROE、无风险收益率和分红率影响；对于高成长银行，投资者往往预期赚估值提升的钱，ROE预期和风险溢价是主导因素。但这个分类并不是绝对的，比如经济强劲增长阶段，投资者持有具有高股息属性的大行，但想赚的也是风险溢价下降和业绩高增后估值提升的钱。

上文基于两个重要假设：（1）当年利润分红在年底完成，（2）当年不考虑外源融资，从而将当年持股收益率来源拆分为：

注意，按照假设，上述公式中的PB是基于当年没有外源融资下的PB值，与实际披露的PB值有一定的差异。按照上述模型计算的持有收益与实际收益也会因为两个不符合实际情况的假设而存在误差，不过表1-3测算结果显示误差很小，这意味着上述模型是有效的。因此，后文我们基于此模型的分析和预测是有效的。

基于上述模型，我们统计了17家A股上市银行截止2024年12月31日的近三年、近五年和近十年的年化收益率（十年收益率仅统计11家银行，因为有6家银行上市时间不满十年）。统计结果表明：

长期持有银行股性价比较高，统计的11家银行中有9家银行近十年年化收益率都在10%以上，另外两家银行近十年年化收益率分别是5.2%和8.4%。

银行股收益来源角度，（1）持股时间越长，估值变化对持股收益率影响越小，十年持有收益主要来自于ROE，估值变动对大行影响微乎其微，但对部分中小银行形成了明显的拖累。（2）过去三年和五年维度，大行同时赚业绩和估值提升的钱。中小银行收益不佳，主要受估值下降拖累，不过随着时间的拉长，估值变动对收益率的影响越来越弱。

不同类型银行角度，（1）拉长周期大行持有收益好于大多数股份行和城商行，且收益波动较低。因此，中长期角度，对于追求绝对收益的投资来说，大行确实是一个不错的投资品种。（2）中小银行持有收益且更易受估值变动的影响，波动较大，因此投资中小银行需审慎评估估值变动因素。

另外，我们展示了三家不同类型银行近十年每年持有收益率。对于大行A，在大多数年份，持有收益主要都来自于ROE，仅2017年和2024年估值变动成为核心贡献。并且大行A估值回落往往降幅有限，因此过去十年仅有两年持有收益率为负。对于股份行I，估值变动是每年收益主要来源，但过去十年仅4年估值有正贡献，因此择时非常重要。对于城商行K，不同年份收益来源差异较大，比如2015年、2016年和2021年持有收益主要来源于ROE，2017-2019年和2022-2023年持有收益又主要由估值变动决定。

另外，可以发现2020年之前三家银行估值变动的方向是一致的，只是大行估值变动幅度一般小于中小银行，我们认为背后体现了业绩稳定性的差异，大行盈利较为稳定，中小银行业绩增速变动幅度较大。但2020年之后，尤其是2022年以来三家银行估值变动方向经常相悖，股份行I和城商行K估值在2022-2023年估值大幅回落，2024年略有修复，但A大行估值却持续大幅上行。 2022-2024年三家银行业绩增速都是下降，表明大行估值的提升并不是来自于业绩的改善，因此可以推导出大行估值的提升主要来自于折现率的下降，这也意味过去几年很少有银行能够凭借高成长性给投资者带来回报。我们认为主要是疫情以来我国经济增速持续放缓，利率大幅下行，给银行股成长性带来了重大冲击，但也带来了无风险利率的下降。

前文分析指出由于银行分红比例稳定，因此银行股投资需跟踪ROE、无风险收益率（rf）和风险溢价（ERP）三个因素趋势，接下来展望主要围绕这三个因子展开。

3.1 ROE展望：下行担忧短期缓解，中长期中枢下移

净息差降幅收窄，此轮业绩下行周期进入尾声

我们判断2025年上半年银行业基本上迎来阶段性业绩底部，下半年景气度有所提升，但幅度有限。 银行业绩主要受资产规模、净息差和信用成本影响，其中下半年净息差有望企稳是银行业绩边际修复和核心驱动因素。

2025年净息差降幅收窄，下半年有望企稳。 按照2024年6月4日发布报告《2024年净息差影响因素定量分析》中介绍的净息差定量测算方法，不考虑2025年进一步降息政策基础上，历史因素会带来35家上市银行2024-2025年净息差分别收窄约15.0bps和10.2bps（仅考虑存贷业务）。2025年我们判断LPR将进一步下调，但央行呵护净息差意图也非常明确，预计资负两端利率大概率对称降息，因此2025年降息对净息差影响偏中性。

同时，考虑到过去两年国债利率持续大幅下降至当前低位，2025年进一步下降的空间有限，因此金融投资业务对净息差的拖累也将明显收窄。 预计2024-2025年上市银行净息差同比分别收窄约20bps和12bps。

信贷增速小幅放缓。 2024年12月9日发布报告《2025年银行业资产负债配置展望——财政与信用双引擎》指出，实际GDP增速5.0%目标下，2025年新增信贷约18.8万亿元，对应同比增速增速7.4%，新一轮化债置换隐性债务对银行信贷增速形成一定拖累。但如果实际GDP增速不及预期，那么银行新增信贷还会低于预测值，因此2025年银行信贷增速下行压力较大。

不良生成可控，预计信用成本继续在低位。 房地产和政信类贷款领域不良生成担忧缓解，但大零售不良生成预计仍处在较高水平，需要等待经济复苏才能迎来明显拐点。（a）判断此轮房地产不良暴露周期至暗时刻或已经过去。政策致力于实现房地产市场持续企稳，加上银行近几年对房地产领域贷款投放非常审慎，同时大力度排查确认和处置房地产领域不良贷款，因此预计房地产不良暴露已过了最坏阶段。（b）政信类贷款不良担忧大幅缓解，主要受益于新一轮大规模化债方案实施。（c）零售和普惠不良生成预计仍处在高位，静待经济复苏后迎来拐点。2020年疫情以来银行不断加大普惠金融等领域信贷投放，但经济复苏较为缓慢，加上延本付息等一系列政策力度的减弱，大零售领域不良生成持续提升至较高水平。我们判断2025年伴随经济稳步复苏，大零售领域不良压力也将有所缓解。

综合以上分析，2025年信贷规模增速小幅放缓，但受益于净息差降幅收窄，预计2025年净利息收入增速降幅将有所收窄。不过非息收入方面，2025年手续费收入降幅收窄，但投资收益和公允价值变动损益等其他非息收入增速大概率放缓，预计2025年营收仍小幅负增长。因此，在房地产不良生成压力减轻，政信类贷款不良担忧大幅缓解的情况下，预计2025年信用成本仍将维持较低水平，带动上市银行归母净利润实现约1.5%的增长，与2024年基本持平。

ROE中枢下移，但预计较长时间维持在7%~8%

金融与经济相辅相成，经济高质量发展和低利率市场环境对银行经营模式变革都提出了极大挑战。但银行业经营模式变革是一个相对比较漫长的过程，需要多方面体制机制的配合，因此在未来很长一段时间内大型银行经营模式仍难以发生本质变革。所以面对新的经济和利率环境，大型银行信贷增速和净息差水平中枢都将有所下移，相对应的大型银行ROE中枢也会下降。这里主要探讨大行ROE，大行是锚，中小行差异化较大。

但预计大型银行ROE能较长时间保持在7%~8%。主要基于以下几条判断， （1）净息差中枢有望保持在1.2%~1.3%左右；（2）信用资产减值计提成本能控制在约0.5%~0.6%；（3）杠杆（总资产/股东权益）稳定在约12x。另外，大行ROE保持在7%~8%也有其必要性，我们判断未来较长一段时间内我国间接融资为主资本市场格局难以完全扭转，因此银行规模扩张仍需要维持一定的增速，考虑到外源融资难度较高，银行需要维持一定的盈利实现规模的稳步持续扩张。

关于净息差中枢保持在1.2%~1.3%的判断。 “防范金融风险”是央行政策核心目标之一，这意味呵护净息差也是央行的政策目标。因此央行在LPR不断下降的背景下，政策持续引导降低存款端成本，包括，（1）调降存款挂牌利率，并且长期期限存款挂牌利率调降幅度越大，引导存款结构优化；（2）禁止手工补息行为；（3）约束同业存款成本等等。 因此，在政策呵护净息差和银行自身积极加强负债成本管控之下，我们判断银行业2025年下半年将迎来阶段性净息差底部。结合上文净息差降幅测算，判断大行净息差阶段性底部差不多在1.2%~1.3%之间。

另外，日本和欧洲在进入低利率低增长环境后，银行业净息差中枢也很少降到1.0%之下，当前我国经济增长和利率环境明显好于欧日，因此我国大行净息差中枢大概率也能够维持在1.2%~1.3%。

关于信用资产减值计提成本能控制在约0.5%~0.6%的判断。 有的投资者对银行不良认知一直有一个误区，认为低利率低增长经济环境下，银行就会暴露大量不良。但事实是，高利率时代投放了大量高风险偏好的贷款，在经济快速进入低利率低增长环境后，这部分贷款暴露了大量不良。但在持续的低利率时代，银行和实体部分风险偏好都非常低，该阶段投放的贷款并不会出现大量的不良。在2024年3月12日发布的报告《泡沫破灭后，日本银行如何生存？》，以及2024年9月24日发布的报告《负利率对欧洲银行的影响及应对》中指出，日本和欧洲进入低利率环境后，银行业风险偏好大幅下降，信用成本一直维持在较低水平。因此，我们判断在房地产不良大幅出清，以及新一轮大力度化债之后，大行将信用资产减值计提成本控制在约0.5%~0.6%难度不大。

3.2  rf和ERP展望：2025年同时利好两类银行

大行股息率与十年期国债收益率差距自2021年开始明显走阔，2022年下半年一度达到4.5%左右，大行“债券属性”大幅增强。2023年以来两者差值虽然持续收敛，但由于长债收益率不断下降，目前差值仍有约3.0%左右，处在较高水平，大行高股息仍具备较强的吸引力。同时，上文我们判断未来大行ROE中枢虽然面临下行压力，但在较长一段时间仍能维持在约7%~8%，因此只要长债收益率中枢不出现明显抬升，我们判断大行仍具备非常好的配置价值。

展望2025年，稳增长政策持续发力，降准降息延续。不过当前利率也已经充分反映了2025年降准降息预期，伴随稳增长政策效果逐步显现，预计利率短期有所波动，但降准降息背景下，预计整体仍将处在较低水平。因此，2025年高股息银行仍具备不错的吸引力。

根据上文银行股持有收益来源分析框架，对于成长性银行，2021年下半年以来风险溢价不断提升至历史高位，分母端折现率提升。同时，分子端ROE预期不断下行，因此成长性银行在过去三年遭遇了所谓的“戴维斯双杀”。上文复盘结果也表明过去几年很少有银行能够凭借成长性给投资者带来回报。

展望2025年，由于政策的积极转向以及经济复苏的预期，投资者对成长性银行所要求的风险溢价将有所下降，利好成长银行估值修复。

若稳增长政策力度和效果不及预期，宏观经济超预期下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差可能产生负面影响、宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能会对 银行资产质量产生不利影响等。

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