【广发建材】祁连山三季报点评：Q3业绩弹性依旧较好，中期需求具持续性

事件

公司披露2020年三季报，前三季度实现收入60.2亿元，同比+15.28%，实现归母净利润14.5亿元，同比+38.99%，扣非净利润14.6亿元，同比+59.26%，符合预期，继续保持高增长态势。其中单三季度实现收入26.3亿元，同比+13.71%，归母净利润7.2亿元，同比+30.11%，扣非净利润7.1亿元，同比+42.92%。

Q3传统淡季及雨水天气影响，量价增速均放缓

我们测算公司前三季度水泥及熟料销量接近1800万吨，同比增长3%左右，其中Q1、Q2、Q3销量同比增速分别为 -11%、9%、2%，Q3销量增速较Q2放缓，且Q3销量较Q2环比下滑8%。从价格水平来看，根据数字水泥网，甘肃兰州20Q3水泥均价445元/吨，环比Q2增长2.8%，低于Q2环比Q1的增速（9.5%）。归因分析，三季度传统淡季以及甘肃省部分地区强降雨天气是影响量价的主要因素。我们测算公司前三季度吨收入339元，同比+35元，吨毛利145元，同比+32元，吨归属净利82元，同比+20元。其中单三季度吨收入344元，环比+4元，同比+37元，吨毛利152元，环比+1元，同比+31元，吨归属净利94元，环比+7元，同比+21元。

现金流充沛，有息负债率降至低位

前三季度公司经营现金流净额22.6亿元，同比+17.2%，是归母净利润的1.56倍，而前三季度公司资本性支出仅4.2亿元，现金流覆盖有余。三季末公司在建工程较去年末增加了66.2%，主要系西藏年产120万吨水泥生产线、成县骨料生产线等项目投入所致，为未来增长蓄力。前三季度公司财务费用287万元，同比下滑91.2%，一方面公司利息收入同比增长126%，另一方面公司有息负债降至低位，三季末有息负债仅4.5亿元，有息负债率仅3.7%，而去年年底为7.2%。

需求持续性值得期待

从我们跟踪的基本面情况来看，根据数字水泥网，公司所在甘肃地区需求依旧旺盛，前三季度甘肃省水泥产量增速6.2%，仅次于辽宁、河南与山西。目前区域价格仍在高位维持，当前甘肃兰州水泥价格同比仍高50元/吨，出货率100%，较去年同期高10pct。中期来看，随着甘肃省重点工程逐步进入水泥使用期，未来需求弹性和持续性值得期待。此外，祁连山作为中国建材（03323.HK）的控股子公司，建议关注中国建材解决旗下水泥资产同业竞争问题的进程。

投资建议：维持“买入”评级

我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.42/2.80/2.95元/股，按最新收盘价计算对应PE估值分别为6.2/5.3/5.1x，对应PB估值分别为1.4/1.2/1.1x，我们维持公司2020年10x PE合理估值的判断，对应合理价值24.20元/股，维持“买入”评级。

风险提示

甘青两地需求不及预期，内蒙古错峰置换政策效果不及预期。