钟伟|金融去杠杆，碰瓷证监会

本文缺乏充裕的逻辑和数据，充其量只是个杂谈，姑妄读之吧。今年以来，金融去泡沫、去空转、去杠杆有一定力度， A 股市场也不热，股债双杀。牛市多股神，熊市多国师。在金融去杠杆、股市参与者难以挣钱时，各种国事和真知灼见就面世了。

第一，事情的起因，很大程度上被归咎为金融去杠杆。

那怎样衡量金融去杠杆的力度和进程呢？就力度而言，并不是太大。回顾证券市场整顿，当年南方、华夏等一批公司倒闭和重组，当下连萝卜章企业都安然无恙，不能说监管力度有多严苛。从市场反应看，股市略有波动但是并没有偷税者和流动性的恐慌，和股灾、和熔断相比，也难言市场有多严峻。 当下流动性的量价是否合适？这个证监会说了不算，必须套用央行的宏观审慎才能说得清楚。但资本市场监管肯定不算严。在诸多行业中，金融业和互联网业可能是骗子较多的行业。资本市场多年以来，也存在圈钱骗钱泛滥，违法犯罪被追究入狱的几率和成本较低的痼疾。证监会声称 2017 年以来处置的证券业违规违纪事件和人员创了历史新高，但利益驱使下各种暗流继续涌动，许多时候看中国股市，让人有啼笑皆非之感。

第二，金融去杠杆已有一些时候了，有人关心如何衡量金融去杠杆的基本完成？

我个人猜测有两种测量方式： 一是金融机构的资负表扩张节奏，和央行资负表的变动大致相符。 2015 年以来，中国央行的资负表有所波动甚至缩表，但金融机构却继续扩表，导致中国金融业的增加值过高，以期限错配和风险错配为主的金融空转、金融加杠杆逐步流行。次贷危机至今 10 年，全球美中央行都面临加息和缩表压力，在此背景下，金融机构资负表体现和同步于央行资负表的变化，是必须的。 二是中国金融体系能否承受外部冲击？简单来说，中美关系开局平稳，但作为大国，歌舞升平是暂态，爆发一定程度的、可管控的摩擦冲突才是常态。如果中美爆发冲突，中国楼市股市等资产价格能够承受得了外部冲击？金融去杠杆迫使中国金融体系要经得起中等程度的撞击。现在看，金融去杠杆力度不苛严，金融机构风险认知和扩张冲动没有画上休止符，中国资产价格也未必可靠。金融去杠杆会延续至少两三年。在央行严守利率走廊的背景下，钱荒和股灾的可能性都很小，但流动性总体偏紧和资产价格持续承压是势所难免的。

第三，在金融去杠杆，牛市未降临时，碰瓷者日众，谁动了谁的奶酪，太复杂；碰瓷成本日益低廉，导致碰瓷者日众。

股票市场是一个复杂的生态圈，任何监管政策的变动，都会触及相当多的利益群体。加上现在网络大字报小字报十分猖獗，很低的成本就能动员一批公众号做超越底线的起哄甚至泼污。在目前的舆论和情绪传播体系下，似乎证监会突然就成为焦点，碰瓷者日众，折射出碰瓷成本低，期望的收益大。加之官员不怕赞美怕批评，事情就日益热闹起来。网络媒体如果持续挑战底线操守的话，喧嚣之际突然遭受强力清洗，落下一地鸡毛的可能性也很大。

第四，碰瓷需要说辞，最核心的说辞是证监会未能控制 IPO 的节奏，导致市场动荡。这很耐人寻味。

一是为了维持股市指数，停止或减少新股发行，在过去 10 多年已被证明是不可取的。二是新股发行排队如此庞大，在加快上市节奏时，很少有拟上市公司可以撤回上市申请，这折射出，即便以较快节奏发行，公司股东对发行价格仍然是满意的，如果以为卖便宜了，股东们自然就不肯卖，不拉平一二级市场的风险回报，才是二级市场苦无良机的长痛。三是即便在当下，不少大小股东和高管仍然花样百出地尝试减持股权，这显示这个特殊群体很清楚现在的股价对不对得起他们的公司。四是本质上 IPO 是一种行政许可，自然会带有许可证的牌照价值，即壳资源价值。新股发行如能坚持常态化，一堆烂公司就不太可能奇迹般的重生，如果股价低到公司维持上市所承受的成本，高过了公司壳资源的价值，不用监管部门警告，这些公司自己就主动退市了。在美国股市，公司因缩股压力和监管成本高，选择主动退市者是主流。因此，期待证监会因爱惜当下股市指数，而放缓甚至暂停 IPO ，恐怕不是前瞻而是倒退。看起来 IPO 会继续，股市流动性总体正常，股市也不会推倒重来。

第五，一个戏剧性的事情是，如果碰瓷不成，牛市一定不成？这是有待观察的。

2017 年经济运行总体就是前高后低，但宏观和股市不是如影随形，而是人和狗的关系，宏观这个人好了，狗可能还落在后面；股市这只狗向前跑的时候，宏观面可能拖拖拉拉；因此短期看人在前还是狗在前难以判定，但长期看，是人牵狗走。今年上半年较好的宏观没有换得较好的股市债市，但如果下半年宏观略有回软， IPO 大政没有变，股市债市反而回升了呢？这岂不是要让刘主席窃喜，让陪主席吃工作餐的有些尴尬？现在看来，信用债市场的利率水平，已大致高于同期贷款加权利率，也就是说，有二级市场的信用债对没有二级市场的银行贷款呈现流动性贴水，这能维持多久？同样地，可以预见下半年中国通胀压力不大， 11 月份前后， CPI 和 PPI 都有可能跌落到 1% 以内，利率债利息高企又能维持多久？因此债市下半年一定更糟糕还是有转机？同样的困惑也在于股市，有的说原来进入楼市和港股的资金，都在考虑和尝试是否进入 A 股？毕竟从市盈率和市净率看，美股比较贵，而 A 股和 H 股的价差几乎趋于消失；有的说，市场在分化中、在下跌中机会开始逐渐浮现。如果市场机会不仅仅是上证 50 ，那么谁能说，在金融去杠杆和 IPO 不停步的背景下，下半年股市的趋向一定是下跌呢？看起来下半年，下跌比较明确的是楼市，而股市债市的走势需要谨慎看待，很可能有机会，或至少不太糟糕。

第六，证监会似乎有从 IPO 增量风波中，转向存量优化战场的意思。

近期刘主席在劝告券商，不要眼睛只盯着承销保荐，更要在并购重组，盘活存量上做文章。并强调了资本市场要提供更专业的服务，以有利于国企国资改革，为去产能，去僵尸企业，催化创新。这些都对头，阅后有早知今日何必当初的慨叹。在 2015 年股灾之前，我曾写过一个“深 V 还是露点”的小文章，要表述的意思很简单，当时股市问题已很明显，这给予了中国政府一次难得的机会，南车北车的合并同类项，以及其从资本市场上获得的支持，折射出投资者对混改的深切期盼，依托资本市场，中国政府有机会迅速推进混改，你可以定义哪些行业要控股 66% 或 51% 以上，哪些需要第一大股东或者“金股”一票否决地位，哪些国企可以较为充分地释放国有股权，哪些甚至可以退出，哪些适合做高管激励和员工持股，哪些可以做合并同类项。 A 股市场中大量存在政府持股比例过高的央企和地方国企，中国中车获得了空前热烈支持，表明只要真的是触及灵魂和命运的改革，不管是圈钱还是重组，投资者愿意支付高昂对价。很可惜，中车案例的股价很快成为深 V ，刘主席今日呼吁的，恰恰是两年前市场就期望的。然后呢？然后市场并没有迎来国资国企深改，没有兼并重组，没有盘活存量，没有告别僵尸。股市迅速就“露点”了。股灾在很大程度上是对以改革的名义振臂一呼，然后在伪改革的落寞中一哄而散的断肠曲。时至今日证监会再表达类似意思，在市场反响中意思不大。

金融去杠杆，引发了碰瓷证监会；监管不为所动，市场却被碰瓷者碰结实了，甚至碰出了机会？这些我不敢断言，市场的莫测常常会超出我们的想象。股市纷争此下，证监会总是想整个地更换股民，股民们则想整个地更换证监会。 我们能够建议的是，既然在深思熟虑之后选择了金融去杠杆和股市市场化的取向，那么当局就应有定力坚持推进此类顶层设计，而不是利益相关者喊痛就投鼠忌器，同时也的确应当守住风险底线和流动性稳定，避免过于急切可能引致风险的举措。但更为重要的，是当局并不需要太多的问计于民，也不需要过分拘泥于所谓舆情。国有股减持的全民大讨论无疾而终，当下网络舆情也未必是真实主流的舆情。证监会要做的，是有定力有耐心去理顺和建立规则，而不是回应和闪躲碰瓷者 , 至于混改和流动性，证监会再说也不算，大家也不信。

（作者系北京师范大学教授，经济学家）