极致的行情，机会与风险｜国盛固收杨业伟团队

业谈债市 · 公众号 · · 2024-12-22 20:31

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本周利率继续大幅下行，长债利率再度突破关键点位。 随着资产荒的持续，长债利率继续大幅下行。本周 10 年和 30 年国债利率分别下行 7.5bps 和 5.2bps 至 1.70% 和 1.95% 。 10 年国债盘中一度突破 1.7% 的关键点位。长端利率下行的同时，短端利率同样大幅下行， 1 年国债利率大幅下行 17.8bps 至 0.98% 。而信用债表现相对偏弱， 5 年 AAA- 二级资本债仅下行 3.8bps 至 1.96% 。 1 年 AAA 存单累计下行 1.9bps 至 1.63% 。

利率急速下行，已经呈现出非常极致的行情特点，极致的行情表现在以下几个方面： 1 ）利率下行速度足够快 ，过去一个月里， 10 年国债不断突破关键点位，累计下行 40bps ，此前有这么快速且大幅度降息的分别在 2008 年和 2014 年 10 月，而后都是大的货币宽松周期的开启，目前大幅度的长端利率下行事实上已经隐含了很强的降息预期。 2 ）利率债期限利差保持高位。 长端利率下行的同时，短端利率债下行幅度更大，目前 10 年和 1 年国债利差为 72bps ，继续保持高位。 3 ）利率债更快速度的下行导致信用利差大幅上升 ，目前 1 年 AAA 存单和国债利差高达 65bps ，为 2021 年以来最高水平，同时， 5 年 AAA- 二永与同期限国开利差以及超长信用利差均在进一步提升，但利率债并未因此而走弱，显示资金流入利率债情况尚未减缓。 4 ） 资金价格偏高，和短端利率倒挂情况下，市场杠杆继续攀升。 目前资金价格明显高于存单等短端利率，且与长端利率利差非常有限，但市场杠杆继续攀升，银行质押式回购交易量回升至去年同期水平以上，显示机构为了追求资本利得，在利差有限甚至负利差的情况下继续加杠杆增配债券。

资产荒是当前极致行情的大背景。 年内政府债券供给有限，明年年初政府债供给节奏并不确定， 1 季度可能将安排专项债发行，但由于受地方配套资金等约束，发行量也难以大幅放量。而目前较低的票据利率意味着信贷或持续偏弱。而在前几周再融资债密集发行之后，再融资债置换贷款、非标等将导致这些资产供给的进一步下降，这可能进一步加剧资产荒。

短期资产荒环境下不确定极致的交易情绪会将市场推到什么位置，但中期机构调整可能约束利率的下行空间。首先，资产负债的倒挂在中期难以持续，这可能成为市场风险的观察因素之一。目前银行一方面发行高成本存单，另一方面却增配高于低于存单的利率债。过去四周，银行存单净融资规模在 1.3 万亿，而去年同期仅有 2300 亿元。目前 1 年 AAA 存单利率 1.63% ，高于 7 年以内的国债收益率，与 10 年国债利率相差有限，银行增配国债难以覆盖存单成本。同时，资金价格 R007 与存单倒挂继续。银行在融资成本与资产收益倒挂情况下，并没有相应缩表，而是继续扩张金融资产规模。可能部分是由于年末的规模诉求，而年后这种诉求的下降，可能会导致这种情况下银行配债节奏的下降。

其次，目前市场已经反映较高的政策宽松预期，如果没有更强预期政策推动，利率下行空间也受到一定程度约束。 从以往经验来看，作为短端利率代表的存单与资金价格高度相关，当前的存单价格已经反映了一定程度的降息预期。如果假定未来降息 30bps ， OMO 利率下降至 1.2% 左右，根据年初以来 R007 与 OMO 平均利差 24.9bps ， R007 或保持在 1.45% 左右，而存单与 R007 年初以来平均利差 9.5bps ，存单利率则可能在 1.54% 左右。 10 年国债与存单利率年初以来平均利差在 17.7bps 左右，则对应的 10 年国债可能在 1.72% 左右，因此当前利率水平已经反映了一定程度的降息。除非后续降息超预期，而这可能在短期难以获得证实。

再次，如果利率进入震荡阶段，负利差环境下可能导致市场去杠杆发生。 目前资金价格高于大部分短债利率，跨年之后，资金能否有足够宽松并不确定。市场继续加杠杆增配长债更多是基于对长债利率继续下行带来较高资本利得的预期。但如果长债进入震荡阶段，没法进一步提供资本利得，那么负利差情况下，市场可能进一步降低杠杆，进而减弱对长债的配置需求。

我们维持对长利率震荡行情的判断，二永和长信用等可能具备更好机会。 短期来看，资产供给压力不足，而配置力量保持较强状况，这意味着资产荒的持续，对债市形成有利支撑，叠加货币宽松预期强化，债市难以明显调整。但前期利率大幅下行一定程度上反映利率宽松预期，并且银行负债压力对资金和债市形成一定约束，因而我们预计短期利率或保持震荡。而考虑到信用利差处于高位，利率震荡之后资金或更多进入信用市场，信用债具备更高配置价值，特别是 5 年左右的二永以及超长信用。

风险提示： 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

利率急速下行，已经呈现出非常极致的行情特点，极致的行情表现在以下几个方面 ： 1 ）利率下行速度足够快，过去一个月里， 10 年国债不断突破关键点位，累计下行 40bps ，此前有这么快速且大幅度降息的分别在 2008 年和 2014 年 10 月，而后都是大的货币宽松周期的开启，目前大幅度的长端利率下行事实上已经隐含了很强的降息预期。 2 ）利率债期限利差保持高位。长端利率下行的同时，短端利率债下行幅度更大，目前 10 年和 1 年国债利差为 72bps ，继续保持高位。 3 ）利率债更快速度的下行导致信用利差大幅上升，目前 1 年 AAA 存单和国债利差高达 65bps ，为 2021 年以来最高水平，同时， 5 年 AAA- 二永与同期限国开利差以及超长信用利差均在进一步提升，但利率债并未因此而走弱，显示资金流入利率债情况尚未减缓。 4 ）资金价格偏高，和短端利率倒挂情况下，市场杠杆继续攀升。目前资金价格明显高于存单等短端利率，且与长端利率利差非常有限，但市场杠杆继续攀升，银行质押式回购交易量回升至去年同期水平以上，显示机构为了追求资本利得，在利差有限甚至负利差的情况下继续加杠杆增配债券。

资产荒是当前极致行情的大背景 。年内政府债券供给有限，明年年初政府债供给节奏并不确定， 1 季度可能将安排专项债发行，但由于受地方配套资金等约束，发行量也难以大幅放量。而目前较低的票据利率意味着信贷或持续偏弱。而在前几周再融资债密集发行之后，再融资债置换贷款、非标等将导致这些资产供给的进一步下降，这可能进一步加剧资产荒。

但极致资产荒下，市场自身演进的极致情况也呈现出一定风险特点 ，一是金融机构资产负债出现一定程度倒挂，特别是利率过度下行已经难以覆盖负债成本；二是在资产收益低于资金成本的情况下加杠杆，这高度依赖于资本利得；三是过低的短端利率更可能来自央行基础货币投放需求之下对短端利率的购买需求。过去几个月央行每个月通过国债买卖投放基础货币 2000 亿左右，而基于对长端利率相对审慎的态度，这部分购买更多集中在短端，这可能导致短端利率更大幅度的下行。

短期资产荒环境下不确定极致的交易情绪会将市场推到什么位置，但中期机构调整可能约束利率的下行空间 。 首先，资产负债的倒挂在中期难以持续，这可能成为市场风险的观察因素之一 。目前银行一方面发行高成本存单，另一方面却增配高于低于存单的利率债。过去四周，银行存单净融资规模在 1.3 万亿，而去年同期仅有 2300 亿元。目前 1 年 AAA 存单利率 1.63% ，高于 7 年以内的国债收益率，与 10 年国债利率相差有限，银行增配国债难以覆盖存单成本。同时，资金价格 R007 与存单倒挂继续。银行在融资成本与资产收益倒挂情况下，并没有相应缩表，而是继续扩张金融资产规模。可能部分是由于年末的规模诉求，而年后这种诉求的下降，可能会导致这种情况下银行配债节奏的下降。

其次，目前市场已经反映较高的政策宽松预期，如果没有更强预期政策推动，利率下行空间也受到一定程度约束 。从以往经验来看，作为短端利率代表的存单与资金价格高度相关，当前的存单价格已经反映了一定程度的降息预期。如果假定未来降息 30bps ， OMO 利率下降至 1.2% 左右，根据年初以来 R007 与 OMO 平均利差 24.9bps ， R007 或保持在 1.45% 左右，而存单与 R007 年初以来平均利差 9.5bps ，存单利率则可能在 1.54% 左右。 10 年国债与存单利率年初以来平均利差在 17.7bps 左右，则对应的 10 年国债可能在 1.72% 左右，因此当前利率水平已经反映了一定程度的降息。除非后续降息超预期，而这可能在短期难以获得证实。

我们维持对长利率震荡行情的判断，二永和长信用等可能具备更好机会 。短期来看，资产供给压力不足，而配置力量保持较强状况，这意味着资产荒的持续，对债市形成有利支撑，叠加货币宽松预期强化，债市难以明显调整。但前期利率大幅下行一定程度上反映利率宽松预期，并且银行负债压力对资金和债市形成一定约束，因而我们预计短期利率或保持震荡。而考虑到信用利差处于高位，利率震荡之后资金或更多进入信用市场，信用债具备更高配置价值，特别是 5 年左右的二永以及超长信用。

风险提示

外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

本文节选 自国 盛证券研究所 于2024年12月22日发布的研报 《

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