【报告导读】

公路股的短期超额收益，与大盘表现负相关。公路股的长期绝对回报，以优质区位和公司治理为前提条件。

【投资要点】

1.短期 视角：车流量有周期，暴跌时可防守。 公路车流量也有周期性，与宏观经济正相关，08年金融危机也曾经历负增长。但公路股具有低波动率的特征，在大盘暴跌时往往有超额收益。

2.长期视角：区位与公司治理，决定股东回报。 以十年期限观察，A股主要公路股平均年化股票回报率仅为5.4%。但个股回报率从-7%至12%分布，分化显著。我们认为，公路公司长期股东回报率的显著分化，由区位与公司治理决定。

3.区位决定路产回报，公司治理影响股东回报。 区位的经济发展与人口密度决定车流密度，区位的地理特征决定了建造成本。从收入和成本两个角度，区位导致了路产长期回报率的显著分化。公路资产的有限收费期特征，推动公路股再投资。由区位与公司治理决定的再投资回报率，决定现有路产所创造的现金流，能否转化为股东回报。

4.长期政策风险不大，但短期政策风险无法判断。 历史上政策的不确定性曾对公路股的投资者带来重大影响。但十几年来，我国收费公路逐渐下降的新路投资回报率，与公路可持续发展之间产生了显著的内在矛盾。为解决这一矛盾，2018年12月20日，《收费公路管理条例》（修订草案征求意见稿）发布，与前期版本相比，传达出积极信号，有望在再投资空间与政策确定性两方面对收费公路行业带来积极的长期影响，并且明确提出了政府应对减免政策提供补偿。但公路长期收费政策的明确，并不能完全排除因贸易战等外部因素影响，而促使政府实施暂时性降费政策的风险。

5.推荐深圳高速公路股份（0548.HK）、浙江沪杭甬（0576.HK）、粤高速A(002429)。 基于区位与公司治理两个因素，结合估值与股息水平，我们推荐三个标的：深圳高速公路股份、浙江沪杭甬、粤高速A。三家公司地处长三角、珠三角，都拥有良好的区位优势和资产质量，且历史上谨慎的再投资体现良好的公司治理。浙江沪杭甬目标价8.19港元，深圳高速公路股份目标价11.54港元，粤高速A目标价9.64元，均为增持评级。

6.风险因素。 贸易战若加剧，或影响车流量与政府价格政策；改扩建与再投资影响重大但存在不确定性；分红对估值影响较大，若变动或带来股价波动。

目录

1.    短期视角：基本面周期性与股票防守性

1.1.    周期性：2008年金融危机期间车流量确有负增长

1.2.    防守性：公路股在大盘暴跌时具有正超额收益

2.    长期视角：区位与公司治理决定长期回报

2.1.    长期回报的分化

2.2.    区位决定路产回报

2.3.    公司治理影响股东回报

2.4.    高分红提升公司估值与股东回报

3.    政策风险与新条例（征求意见稿）的积极意义

3.1.    回顾：政策风险的重要性与不可预测性

3.2.    现状与矛盾：收支缺口凸显，新建路产回报率下行

3.3.    展望：《收费公路管理条例》征求意见稿释放积极信号

4.    投资逻辑与推荐标的

5.    风险因素

5.1.    再投资与分红变动风险

5.2.    政策风险

5.3.  车流量波动与改扩建风险

【报告正文】

1. 短期视角：基本面周期性与股票防守性

高速公路车流量与宏观经济存在一定的正相关性，但由于业绩与股票的波动率都较低，在大盘暴跌之时具有相对收益。

1.1. 周期性：2008年金融危机期间车流量确有负增长

公路车流量存在与宏观经济相关的周期性。在2008年金融危机期间，主要上市公司核心路产几乎都曾经历车流量的负增长。

其中，深高速、粤高速核心路产车流量下滑幅度较小。这些路产特征是地处路网的末端，且小型车占比高。

1.2. 防守性：公路股在大盘暴跌时具有正超额收益

车流量虽受宏观经济影响，但公路股的盈利和股票均具有低波动率特征，在大盘暴跌时具备防守属性。2008年与2015年牛市结束大盘暴跌时，公路板块都获得了较为显著的正超额收益。

2.长期视角：区位与公司治理决定长期回报

长期来看，区位决定路产回报，公司治理影响股东回报。

区位决定路产长期回报率与贴现价值，区位与公司治理共同决定贴现现金流是否能被转化为股东回报。

过去十年高速公路个股收益率分化较大，差异原因便在于区位与公司治理的分化。

2.1. 长期回报的分化

我们选取高速公路主业占比较高的A股公路股，计算十年回报率。

样本公司十年平均年化回报率5.4%，接近债券，但不同个股的分化显著。

我们认为，公路股长期回报分化的基本面原因，首先是区位，其次是公司治理。

2.2. 区位 决定路 产回报

区位决定路产的长期回报率。东南沿海的区位优势显著。

在收费标准管制的政策下，路产收入主要由车流密度决定。车流密度由所在地区的人口密度与经济发展程度决定，差异非常显著。

以上市公司2016年数据为例，沿海公司平均路产单公里收入1071万元，非沿海地区仅439万元。

显著的单公里收入差异，使沿海公司平均ROE也显著高于非沿海地区。

中国改革开放三十年的历史与世界各发达国家的城市化经验表明，人口的分布仍将继续分化。

由此推导，公路股基础资产回报率的分化，将长期持续，乃至加剧。

2.3. 公司治理影响股东回报

芒格说，长期投资者的回报率，取决于现有资产的回报率，与（留存现金）再投资的回报率。

公路行业一方面具有极强的现金流，另一方面收费期限受到管制，因此再投资对股东长期回报尤为重要。

公路公司商业模式的独特之处，在于收费期限的非永续特点，与上市公司永续经营的愿望之间存在矛盾。

2004年的《收费公路管理条例》规定：经营性公路的收费期限最长不得超过25年；中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。

有限期的资产与企业永续经营的矛盾，企业必然努力尝试再投资。

而地方国企的属性，又加剧了公路企业再投资过程中的治理风险。因此，留存现金再投资的回报率不仅取决于区位（属地有没有可投资的高回报资产），也取决于公司治理（是否谨慎再投资）。公司治理通过影响留存现金回报率，对长期股东回报也产生了重大影响。

2.4.  高分红 提升公司估值与股东回报

分红也是留存现金再投资的一种形式。由于公路企业自身再投资的困境与不确定性，高分红往往能够提升股票估值，同时也的确提升了过去十年的股东回报。

我们观察到，A股公路公司过去十年的累计分红率与十年年化回报率正相关，2017年的分红率与当下市净率估值水平正相关。

由于公路企业的折旧属于非付现成本，其经营净现金流往往大幅高于当期净利润。维持高分红率与企业自身的再投资并不矛盾。高分红，是公路公司与小股东分享路产回报的最佳方式。

3. 政策风险与新条例（征求意见稿）的积极意义

历史上，公路通行费减免政策的出台，具有重要影响与不可预测性。以此为代表的政策风险是制约公路股估值的又一重要因素。

但中国收费公路经过20余年的快速发展，其内在矛盾正在愈加凸显，这一矛盾将推动政策的变化，从而改变收费公路面临的政策风险。

我们可从当前公路行业客观条件，与2018年12月21日出台的《收费公路管理条例》（修订草案征求意见稿）分析出政策变化的积极走向。

但2019年，因贸易战带来的经济波动，是否会导致政府出台临时调价的措施？我们无法完全排除这一风险。

3.1. 回顾：政策风险的重要性与不可预测性

具有防守与类债属性的基建投资品种，投资者对资产回报的可预测性往往极为重视。相比区位与公司治理风险，最令人担心的是不可预测的政策风险。

历史上的“四节免费”、“绿色通道”等政策是高速公路投资面临的政策风险的典型代表。举例来说，根据皖通高速年报披露信息，2017年，其节假日免费、农产品绿色通道减免与其他各项减免，合计占其税前利润的57%。

若十年前投资高速公路，当时的财务预测与减免政策出台后的实际盈利，将相差甚远。

因此，基于历史经验，对未来政策风险的不可预测性，是制约公路股估值的又一重要因素。

但中国高速公路经过20余年的快速发展，其内在矛盾正在愈加凸显，这一矛盾使高速公路降低收费的客观条件基础越来越弱。

3.2. 现状与矛盾：收支缺口凸显，新建路产回报率下行

在“贷款修路、收费还贷”的指导思想下，中国高速公路在过去20余年迅速发展。但公路收费标准自90年代制定以来，几乎未变。而期间建路成本不断飙升，部分路产在收费期限内无法收回成本，新建路产回报率下行，债务问题逐渐凸显。

Ø 新建路产回报率下行

与较早修建的高速公路相比，新建路产回报率下行原因是收入端的下行与成本端的抬升。

收入端，分为收费标准、收费期限与车流密度三方面。收费标准过去20年几乎未变；收费期限按政策要求不超过30年；新路产车流密度往往不及原有路产，原因在于新建路产多为偏远地区路段或繁华地区加密型路段，而早年修建的高速公路往往为国家公路网核心干线。

成本端，中西部地形要求较高的桥隧比，东南沿海建路拆迁成本越来越高。建路成本从90年代低于5000万元/公里上升至目前的1亿元/公里，个别地段由于较高的桥隧比或拆迁成本，已上升至3亿元/公里。

Ø 债务余额累积，收支缺口凸显

逐渐下行的新路产回报率，导致收费公路债务余额累计与收支缺口的凸显。

按照交通运输部的统计数据，2017年末，全国收费公路里程16.37万亿公里。全国收费公路每年建设投资总额持续提高，从2010年的不足4万亿上升至2017年82343.9亿，收费公路债务余额从2013年的3.4万亿上升至5.3万亿。与此同时，养护与运营管理费用逐年提升。

带来的结果是，全国高速公路收支缺口不断扩大。2017年达到4027亿元，其中经营性高速公路收支缺口1979亿元。

逐渐增长的债务规模与还本付息、运营支出压力，与收费公路的可持续发展，产生了一个显著的内在矛盾。在这样的背景下，2018年12月20日出台的《收费公路管理条例》（修订草案征求意见稿），使我们看到了解决这一矛盾的积极政策导向。

3.3. 展望：《收费公路管理条例》征求意见稿释放积极信号

我国现行《收费公路管理条例》于2004年颁布实施，在此条例下，我国高速公路经历了快速发展。但正如我们上一章节探讨的内容，经过十几年的变化，高速公路可持续发展的内在矛盾日益突出。

2013年和2015年，交通运输部先后两次发布《收费公路管理条例》修订稿草案，向社会公开征求意见，但正式条例迟迟未出。2018年12月20日，最新《修订稿》草案发布。

我们对比了2004、2013、2015、2018版的条例内容，发现政策对防范债务风险，维持高速公路可持续发展的指向越来越明确。具体举例如下：

1.提高新路设立门槛：要求符合发展规划、技术等级与规模（2004/2013）—>要求考虑建设成本、偿债能力(2015) —> 收费公路的车辆通行费收入无法满足债务利息和养护管理支出需求的省份不得新建收费公路(2018)。

2.鼓励社会资本参与：无相关表述（2004） —> 可利用社会融资方式筹集资金（2013） —> 坚持鼓励社会资本投资、防控政府债务风险（2015） —> 坚持鼓励追求低风险、长期限投资回报的资本金投资高速公路（2018）。

3.放宽收费期限限制：政府还贷公路最长不得超过20年，经营性公路最长不得超过30年（2004/2013） —> 投资规模大、回报周期长的特许经营高速公路，经批准可以超过30年（2015） —> 政府收费公路项目的偿债期限应当按照覆盖债务还本付息需求的原则合理设置，经营性公路项目的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过30年；对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年（2018）。

4.到期后处理方法：无相关内容（2004） —> 可按满足基本养护管理支出需求的原则收取通行费（2013） —> 由政府收回统一管理，与本行政区域内的政府收费公路中处于偿债期的高速公路实行相同收费标准，统一收费（2015） —> 由政府收回纳入区域政府收费高速公路统一举借债务，统一收费机制，统筹偿债来源，统一支出安排（2018）。

5.对通行费减免的补偿：无相关内容（2004） —> 可通过适当延长收费年限等方式予以补偿（2013） —> 应当予以行政补偿（2015） —> 应当通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿（2018）。

此外，2018版稿提出，收费公路可以实行差异化收费，并应当建立收费公路收费标准动态评估调整机制，评估调整周期最长不得超过5年。

我们认为，2018版征求意见稿对于公路投资释放的积极信号至少体现在两方面：1. 引入弹性期限与价格机制，是新路产回报率提升的基础，这将为公路公司再投资提供新的空间；2. 明确通行费减免政策应当给予补偿，更加注重契约精神，这将降低政策不确定性带来的风险。

由于征求意见稿中“新老划断”的要求，这两方面为公路上市企业带来的收益未必立竿见影，却对公路企业的长期的投资回报率、以及我国的收费公路可持续发展具有重要意义。

4. 投资逻辑与推荐标的

我们认为，公路股的短期超额收益，与大盘表现负相关。公路股的长期绝对回报，以优质区位和公司治理为前提条件。

基于区位与公司治理两个因素，结合估值与股息水平，我们推荐三个标的：深圳高速公路股份（0548.HK）、浙江沪杭甬（0576.HK）、粤高速A(000429.SZ)。

5.  风险因素

5.1. 再投资与分红变动风险

如前文所述，收费权的有限期限属性导致高速公路企业不断尝试再投资，虽部分公司历史再投资较为谨慎，但未来再投资的节奏和质量仍难以被外部投资者所预测。

粤高速股东回报计划承诺2018-20年分红率不低于70%；深高速股东回报计划承诺2017-2019年分红率不低于45%；浙江沪杭甬并未承诺分红率。若未来公司分红率变动，股价或会出现较为显著的波动。

5.2. 政策风险

虽然我们认为《收费公路管理条例》修订草案征求意见稿传递出积极信号，且高速公路降费的条件并不具备，但政策落地往往充满变数，真实的政策依然存在不确定性。

且2019年，若贸易战加剧，不排除政府为降低实体经济负担，要求高速公路采取临时价格优惠等政策的可能性。

5.3.车流量波动与改 扩建风险

公路企业车流量随宏观经济波动，小型车占比高的公司波动较小，但无法排除车流量下滑的可能性。

浙江沪杭甬未来或面临部分路段分流风险：2021年杭绍台高速通车，2022年杭绍甬高速通车，或对公司上三高速与杭甬高速带来分流。

改扩建是公路股的重大资本开支，若未来有核心路产改扩建，其扩建成本与扩建后的延期期限对公司来说都将是较大的变量。深高速的机荷东段与机荷西段改扩建概率较大，未来改扩建方案与成本存在不确定性。

深圳高速公路股份（0548 ）

区位优势、公司治理与地方政府契约精神

【报告摘要】

深高速的投资价值，来自区位优势、公司治理，以及深圳政府的契约精神。

【报告正文】

1.调整盈利预测，维持目标价，维持增持评级。 公司11月12日公告，南光、盐排、盐坝三条高速自2019年1月1日起将收益权交给深圳交委，相关补偿与资产处置预计共计增加2018年度净利润15.2亿元（税后）。三条路产回购落地，我们调整2018-19年EPS预测为1.54/1.01元（原预测0.84/1.06元）。因回购事件并不影响公司内在价值，我们维持11.54港元的目标价，维持增持评级。

2.回购事件体现政府财政实力与契约精神，区位优势绝无仅有。 回购事件从目的上体现深圳政府将市中心路段免费、环城高速收费的便民思路，从定价上体现深圳政府良好契约精神。依靠政府2015年底提前支付的65亿现金，深高速收购了多项路产，公路里程比收购前净增109公里，包括以65亿的价格拿到造价206亿元的深圳外环高速收费权。该交易背后体现的深圳政府的财政能力与契约精神，是深高速不可复制的区位优势。

3.沿 江高速、外环高速将成为长期利润贡献点。 沿江高速与外环高速分别是深圳南北向、东西向环城重要路段，考虑深圳活跃的经济与持续流入的人口，其区位优势非常显著。外环建成后，深高速平均路产剩余年限将达到18年，是上市公司中少有的路产期限与区位优势并存的公路公司。我们预计沿江高速、外环高速分别于2021年、2023年开始对利润产生贡献。