分析师：谢长雁 S0980517100003
联系人：陈曦炳 [email protected]
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业绩快速增长，利润率提升
2019年天坛生物实现营收32.82亿元（+11.97%），归母净利润6.11亿元（+19.94%），业绩快速增长。经营性现金流净额6.42亿元（-5.23%），与净利润匹配。公司费用率基本持平，净利率随毛利率增长而小幅增长至18.5%。
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发挥优势：浆站开拓积极进取
公司2019年全年采浆1706吨（+8.8%），采浆规模继续保持全国首位。在全国13个省/自治区单采血浆站（含分站）数量达到58家，其中在营浆站52家；年内兰州血制获批设置泾川浆站，成都蓉生宜宾浆站、武汉血制大同浆站和郧阳浆站郧西分站开业采浆。
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补足短板：新产品研发顺利推进
2019年成都蓉生的狂免获批上市，PCC完成临床试验，纤原和层析工艺静丙开展Ⅲ期临床试验；兰州血制的PCC获得临床批件。并且，公司高度重视重组凝血因子产品的研发，成都蓉生的重组Ⅷ因子进入Ⅲ期临床，重组活化Ⅶ因子按计划推进。公司在层析法静丙和重组凝血因子的研发中处于国内领先地位。
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风险提示：
采浆不及预期、新品种上市不及预期
■ 投资建议：
坚定看好公司的长逻辑，维持“买入”评级
受到疫情的影响，血制品行业2020年的采浆预计出现个位数的下滑，2020~21年的投浆量受到一定影响，公司短期的业绩增速可能出现下滑。但是公司的长逻辑并未发生改变：1）作为国内采浆量第一的龙头，公司未来新批浆站的预期高，预计采浆增速领先同侪；2）四大血制随着投浆量提升带来产能利用率的提升以及成本的摊薄，吨浆利润持续改善确定性高；3）新品种上市以及永安血制的投产将大幅提升成都蓉生的盈利能力。受疫情影响，我们下调公司2020~21年的盈利预测（原值为7.24/10.32亿元），且新增2022年的盈利预测，预计2020~2022年归母净利润为6.66/7.78/11.41亿元，同比增长9.0%/16.7%/46.7%，对应当前股价PE为56/48/33x，维持“买入”评级。
业绩实现快速增长。
2019年天坛生物实现营收32.82亿元（+11.97%），归母净利润6.11亿元（+19.94%），业绩快速增长。经营性现金流净额6.42亿元（-5.23%），与净利润匹配。Q4单季度实现营收7.62亿元（-12.8%），归母净利润1.44亿元（+27.8%）。
费用率基本持平，净利率随毛利率增长。
2019
年天坛生物的销售费用率为
7.0%
（
+0.2pp
），管理费用率为
10.6%
（
+0.4pp
），财务费用率为
-0.7%
（
-0.3pp
），费用率基本与上年持平。公司毛利率小幅上升至
49.9
%
（
+2.7pp
），净利率也上升至
18.5%
（
+1.1pp
）。
发挥优势：浆站开拓积极进取
公司2019年全年实现采集血浆1706吨，增幅8.8%，采浆规模继续保持全国首位。在全国13个省/自治区单采血浆站（含分站）数量达到58家，其中在营浆站52家；2019年内兰州血制获批设置泾川浆站，成都蓉生宜宾浆站、武汉血制大同浆站和郧阳浆站郧西分站开业采浆。
公司坚定不移推进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例，根据医院的学术影响力对医院进行分类，加强重点区域核心医院的进入和推广工作。2019年，覆盖终端总数达15114家，同比增长28.3%，其中药店覆盖5017家，同比增长36.11%；进入标杆医院31家、重点开发医院52家，已基本覆盖除港
澳台地区外的各省市地区主要的重点终端。
补足短板：新产品研发顺利推进
2019年成都蓉生的狂免获批上市，PCC完成临床试验，纤原和拥有自主知识产权的层析工艺静丙开展Ⅲ期临床试验；兰州血制的PCC获得药品临床试验通知书。在加快推进血源新产品研发和临床试验进度的同时，公司高度重视重组凝血因子产品的研发，成都蓉生的重组Ⅷ因子进入Ⅲ期临床，重组活化Ⅶ因子按计划推进。公司在层析法静丙和重组凝血因子的研发中处于国内领先地位。
盈利预测与关键假设
我们对公司2020~2022年的盈利预测有以下关键假设：
1） 采浆量假设：
受疫情影响，我们假设公司2020年的采浆减少约2个月（假设湖北浆站的采浆减少3个月），而2021/2022年的采浆不受影响，且疫情期间，新批浆站不受影响；故我们预计公司2020~2022年的采浆量为1544、2064、2271吨。
2） 投浆量假设：
受到2020年采浆量减少的影响，我们下调2020~2021年的投浆量预期，并且我们假设2022年的投浆量不受影响，预计2020~2022年的投浆量分别为1645、1694、2116吨。
3） 永安血制投产时间假设：
受疫情影响，预计永安血制的竣工时间会小幅延后2~3个月，我们认为这对永安血制的正常投产影响较小，假设永安血制在2021年上半年投产，大幅提升公司2022年的利润。
4） 新品种上市假设：
根据新品种的研发、注册进度，我们预计成都蓉生的血源VIII因子和PCC将于今年获批上市，2021年开始贡献收入；纤原在2021年获批上市，2022年贡献收入。层析法静丙在2022年获批上市并贡献部分收入（替代率10%）。
5） 静丙涨价的假设：
由于疫情影响造成静丙供不应求，我们假设静丙的涨价分别增加2020~2022年的吨浆收入为5/10/10万（以2019年价格为基数）。
6） 吨浆收入/净利润假设：
受到新品种上市、静丙涨价，以及采浆、投浆量增长带来的经营杠杆的放大，公司的吨浆收入和净利润逐步上涨，我们预计2020~2022年公司的吨浆收入分别为210、224、242万，吨浆净利润分别为58、66、78万。
7） 由于疫情影响的持续时间尚不明朗，2020年公司采浆量以及静丙的涨价幅度存在较大不确定性，我们可能根据后续进展进一步调整假设及盈利预测。
根据上述关键假设，我们预计2020~2022年公司的营收分别为34.52、37.99、51.16亿元，同比增长5.2%、10.0%、34.7%；归母净利润分别为6.66、7.78、11.41亿元，同比增长9.0%、16.7%、46.7%。
公司2020~2022年的业绩对静丙的价格较为敏感，我们分为保守（相对2019年涨价5%/10%/10%）、中性（相对2019年涨价10%/20%/20%）和乐观（相对2029年涨价20%/30%/30%）进行敏感性分析。在三种假设条件下，公司2020~2022年的业绩增速分别为9.0%/16.7%/46.7%、17.0%/31.7%/62.8%和32.9%/46.8%/78.9%。由于疫情的影响尚未结束，静丙的供需以及涨价幅度并不明朗，我们在盈利预测中采用了较为保守的假设条件。
投资建议：坚定看好公司的长逻辑，维持“买入”评级。
受到疫情的影响，血制品行业2020年的采浆预计出现个位数的下滑，2020~21年的投浆量受到一定影响，公司短期的业绩增速可能出现下滑。但是公司的长逻辑并未发生改变：1）作为国内采浆量第一的龙头，公司未来新批浆站的预期高，预计采浆增速领先同侪；2）四大血制随着投浆量提升带来产能利用率的提升以及成本的摊薄，吨浆利润持续改善；3）新品种上市以及永安血制的投产将大幅提升成都蓉生的盈利能力。受疫情影响，我们下调公司2020~21年的盈利预测（原值为7.24/10.32亿元），且新增2022年的盈利预测，预计2020~2022年归母净利润为6.66/7.78/11.41亿元，同比增长9.0%/16.7%/46.7%，对应当前股价PE为56/48/33x，维持“买入”评级。
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