【锂电设备】宁德时代IPO获批，开启全球龙头扩产时代【东吴机械陈显帆】

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投资评级：增持（维持）

事件

5月18日中国证监会官微发布，核准深交所创业板宁德时代新能源科技股份有限公司的首发申请。

投资要点

1 六个月从IPO申报到获批，彰显独角兽风采

宁德时代（CATL）是全球领先的动力电池系统提供商。 2017年11月10日首次公开发行招股说明书（申报稿）发布，拟发行股份不超过2.17亿股，占发行后总股本比例不低于10%，预计募集资金总额131.2亿。2018年5月18日IPO获批文，与其同时获批的还有绿色动力环保集团股份有限公司，两家企业筹资总额不超过60亿元。此前绿色动力环保拟募投金额不到6亿元，故宁德时代的本次募资在50-60亿元之间。 虽然募资缩水，但依旧能够创造创业板募资之最（此前创业板首发募资最高为碧水源首发募集25.53亿元。目前来看，发行股份数应当不会变，募资额将大幅缩水。此次宁德时代上市后，将成为聚集新兴产业的创业板的代表。

2 锂电板块龙头企业，业绩高增长有保障

2017年，CATL实现营收200亿（同比+34%），归母净利润40亿（同比+31%）。扣非后净利润为25亿，扣非每股EPS（按发行后）为1.14元。按发行时扣非PE不高于23倍计算，预计CATL发行市值为568亿元，发行价格为26.15元/股，预计本次募集资金为56.80亿。2017年，公司动力电池系统销量为12GWh，超过松下（10GWh）和比亚迪（7.2GWh），跃居第一。此前的2015 年和2016 年，公司均位列第三（仅次于松下和比亚迪）。

3 IPO资金主要用于产能扩张及电池研发，海外布局即将展开

CATL本次IPO募投项目中“宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目”达产后将建成24条线，新增产能24GWh，其中设备购置及安装费占整个项目投资额的68%。 此外，CATL还计划在欧洲筹建产能足以超过特斯拉产量（特斯拉规划到2020年产能达150GWh）的电池工厂，正考虑在德国、波兰或匈牙利选址建厂的可能性。

4 国际车企巨头引领电动化大浪潮，锂电池扩产将超预期

奔驰、宝马、奥迪等传统车企都已在电动化领域展开布局，电动化已经从中国政府和特斯拉主导转为传统汽车巨头主导的趋势。 我们预计到2025年全球龙头车企电动车销量可达1080万辆，电池需求量可达540GWh，设备总需求额可达879亿元。面对龙头车企的电动化率提高的机会，我们判断：上游锂电池行业将进入高扩产时期。

盈利预测与投资建议：

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风险提示

政策实施情况低于预期、电动车销量低于预期。

正   文

1 六个月从IPO申报到获批，彰显独角兽风采

宁德时代（CATL）是全球领先的动力电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。公司在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力，形成了全面、完善的生产服务体系。

图1：宁德时代（CATL）是全球领先的动力电池系统提供商

2017年11月10日，CATL首次公开发行招股说明书（申报稿）发布，拟发行股份不超过2.17亿股，占发行后总股本比例不低于10%。全部为发行新股，不涉及股东公开发售股份。预计募集资金总额131.2亿。

5月18日，宁德时代IPO获批文，与其同时获批的还有绿色动力环保集团股份有限公司，两家企业筹资总额不超过60亿元。此前绿色动力环保拟募投金额不到6亿元，故宁德时代的本次募资在50-60亿元之间。虽然募资缩水，但依旧能够创造创业板募资之最（此前创业板首发募资最高为碧水源首发募集25.53亿元。目前来看，发行股份数应当不会变，募资额将大幅缩水。此次宁德时代上市后，将成为聚集新兴产业的创业板的代表。

2 锂电板块龙头企业，业绩高增长有保障

2017年，CATL实现营业收入200亿元，同比增长34%，归母净利润40亿元，同比增长31%。扣非后净利润为25亿元，扣非每股EPS（按发行后）为1.14元。按发行时扣非PE不高于23倍计算，预计CATL发行市值为568亿元，发行价格为26.15元/股，预计本次募集资金为56.80亿元。

2017年，公司动力电池系统销量为12GWh，超过松下（10GWh）和比亚迪（7.2GWh），跃居第一。 此前的2015 年和2016 年，公司在全球动力电池企业排名中均位列第三（仅次于松下和比亚迪）。

图2：2017年宁德时代电池销量12GWh，赶超松下和比亚迪

3 IPO资金主要用于产能扩张及电池研发，海外布局即将展开

CATL本次IPO募集资金主要用于产能扩张以及电池研发，其中“宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目”达产后将建成24条线，新增产能24GWh，其中设备购置及安装费占整个项目投资额的68%。 此外，CATL还计划在欧洲筹建产能足以超过特斯拉产量（特斯拉规划到2020年产能达150GWh）的电池工厂，正考虑在德国、波兰或匈牙利选址建厂的可能性。

图 3：宁德时代本次IPO募集资金主要用于产能扩张以及电池研发

整条锂电池生产线可以分为电极制作、电芯装配、 电池组装等前中后三道环节。 前道工序可以分为搅拌、涂布、辊压、分切几个环节，设备的价值占比为30%-40%，其中涂布机价值占80%以上，对精度要求高，在高端电池领域进口设备比例较大。CATL现有涂布机的平均单价为1938万，按照进口价格2500-3000万/台，国产价格1200万/台（主要供应商为新嘉拓）的价格计算，CATL涂布机进口比例约为50%左右。

中道环节主要有入壳、注液、封口、卷绕、叠片等设备，价值占比约30%，其中卷绕机价值占比70%，其技术难度大，行业集中度高；目前国内行业龙头是先导智能，高端市场市占率达到50%。 CATL的卷绕设备以国产为主，90%以上源于先导智能，是CATL当之无愧的核心设备提供商。

后道设备价值占比30%，其中分容检测占70%，组装占30%。检测设备的属于行业发展到成熟阶段的产物，未规模生产时采用抽检方式，出于对电池安全性和能量密度的考虑，未来普及度会大幅提升。

4 国际车企巨头引领电动化大浪潮，锂电池扩产将超预期

5月5日，大众宣布将电池采购合同规模扩大一倍，达到480亿美元；特斯拉上海建厂，已于5月10日获上海浦东新区市场监管局核发的营业执照，特斯拉中国电池工厂也将于今年四季度前公告。 大众及特斯拉的最新动作，都说明了全球电动化率的提高将加速，全球新能源汽车将迎来高景气周期。奔驰、宝马、奥迪等传统车企都已经在电动化领域展开布局，电动化已经从中国政府和特斯拉主导转为传统汽车巨头大众、奔驰、宝马主导的趋势。随着 国际车企巨头引领电动化浪潮，对应锂电池扩产将超预期。我们预计，2020年全球龙头车企（大众，奥迪，宝马等）电动车销量375万辆，对应动力锂电池需求150GWh；2025年全球龙头车企电动车销量可达1080万辆，电池需求量可达540GWh，设备总需求额可达879亿元。面对龙头车企的电动化率提高的机会，我们判断：上游锂电池行业将进入高扩产时期。

随着对中国汽车厂商的补贴将于明年底结束，中国市场将再次向国外电池制造商打开。韩国电池厂商正在加大在中国的投资力度： 三星SDI其一季度财报中表示将为中国的补贴政策在2020年结束作准备；LG化学则宣布将投资2394亿韩元在中国建立一个电池材料生产合资企业；SK Innovation大力投资“SK蓝龙能源”，开始本地化的初步举措。松下、LG龙头等由于政策补贴的劣势对产能扩张一直较为谨慎，随着补贴的优势差距缩小，技术优势仍在领先，在2019-2020年新车型密集推出，行业有望爆发的情况下，2018年国外龙头产能扩张将超预期（LG、松下、三星SDI等累计扩产预计超过25GWH，同比增速达到60%以上），进入全球供应体系的设备公司将抵消国内行业短周期波动影响。

5 未来电池供需缺口大，国内外龙头扩产将加速

2014年起，锂电池行业扩产进入高增长时代。我们假设：1）2018-2020年结构性过剩、行业集中度将大幅提升、龙头具备全球竞争力；2）2020-2030年行业稳定增长，设备龙头占据全球主要份额；3）随着设备效率的提高，单GWh设备投资额有下行的趋势。 根据国内一线厂商的扩产计划，我们判断，国内市场2020年国内动力锂电池设备市场将达260亿，CAGR为17%。

图 4：国内一线厂商新增产能规划

图 5： 到2020年，国内动力锂电池设备新增需求将达260亿

东吴证券研究所整理，到2025年，国际车企巨头电动车销量合计达到1080万台，我们假设：1）龙头车企将采购龙头电池厂供应的动力锂电池。2）电动车单车的平均带电量逐年提高，到2025年实现平均每辆电动车的带电量达50kWh。3）国际龙头电池厂单GWh设备投资额水平普遍高于国内电池厂。

根据国际龙头电池厂到2020年底规划的产能和龙头车企到2025年的销量目标，我们预计，到2025年，电池产能仍有293GWh的供需缺口,而龙头电池厂的设备需求近千亿。 按照涂布机、卷绕机、检测设备占比20%、25%、20%计算，2025年三者合计设备需求额达到572亿元。 2018年起，国内外龙头电池厂商扩产将进一步提速，2018-2025年将会是龙头电池厂的扩产高峰。

图 6：国际车企龙头电动化布局加速

图 7：2025年国际龙头电池厂的设备需求近千亿

6 CATL2020年合计产能规划达86GWh，核心设备商【先导智能】将显著受益

在锂电池生产的中道设备中，卷绕机价值占比最大，约为70%。目前，卷绕机CR3达到60%-70%，技术难度大，行业集中度高。在行业发展初期，高端市场被韩国KOEM和日本CKD垄断。随着国产化率的提高，国产卷绕机逐渐替代进口，打破日韩垄断， 目前行业龙头是先导智能，国内高端市场市占率达到50%以上 。

先导智能近几年来一直都是CATL的首席设备供应商，供应的产品主要为价值占比高、技术难度大的卷绕机，并且在其所有供应商中的采购占比不断提高，一方面是由于CATL在行业快速发展的形势下加快了产能投资，另一方面也说明由于卷绕机在技术上的高要求，先导凭借自身的技术优势，与CATL的合作也在不断加强。 根据CATL的整体产能规划，预计到2020年本部+与上汽合作的时代上汽合计产能将达到86GWh，2017年底总产能为17GWh，到2020年新增71GWh，相对应的设备需求达284亿(按照每GWh设备需求4亿计算），其中卷绕机价值达71亿（占比25%）。

CATL的卷绕设备以国产为主，大部分采购先导智能的产品，从披露的信息来看，先导提供了近13亿的设备。 除了卷绕机以外，模切分切以及泰坦的检测设备等也有望斩获大订单。作为CATL的核心设备供应商，先导智能将显著受益于此次IPO。

图 8：先导智能近几年来一直都是CATL的首席设备供应商

7 影响扩产进度因素将除，锂电设备龙头将迎新一轮高成长周期！

CATL上市和BYD电池业务分拆，是2017年Q4以来影响两大巨头扩产进度的重要因素。2018年CATL将建设24条产线，BYD预计扩产约10GWh；而据我们草根调研显示，截止到3月份这两家巨头的招投标均未开始，时间已较为紧迫。 随着这两件重要事件落地，我们判断，CATL和BYD的扩产招标进度将提速，预计行业即将进入招投标高峰，锂电设备龙头将迎来新的一轮高成长周期！