核心投资逻辑
1）
公司深耕锂电上游产业链，是锂电池负极材料和设备核心供应商。
①公司迅速发展成为锂电池原材料和锂电设备的行业领先企业，多家全资子公司分工明确；②公司业绩亮眼，盈利水平不断提高。2013-2016年公司的营收由1.85亿元增长至16.77亿元，CAGR高达109%；归母净利润由598万元增长到3.54亿元，CAGR高达290%。
2）
公司各项业务实力雄厚，且深度协同：
①负极材料业务后来居上，市占率3年内上升到行业第三，规模效应明显，将深度受益环保加严所带来的行业格局优化。②锂电设备业务方面，子公司新嘉拓是国内涂布机行业龙头，在锂电设备行业排名前三， 2016年末在手订单6个亿，业绩有保障；公司是全球聚合物锂电池龙头企业ATL最大的涂布机供应商，供应ATL超过90%的涂布机。③涂覆隔膜业务方面，子公司东莞卓高隔膜业务发展迅速，市场排名第九，产品丰富，技术优势明显，规模效应逐步显现，业绩靓丽，2015、2016涂覆隔膜业务收入增速分别高达288%、161%。④铝塑包装膜业务方面，子公司东莞卓越在铝塑包装膜方面取得技术突破，产品性能已与进口主流相近，有望深度受益国产替代。⑤公司各项业务均处锂电产业链上游，业务协同与客户协同效应明显。
3）
受益于中下游行业快速发展浪潮，公司高成长性持续性强。
①公司的业务属锂电行业上游，随着政策加码和技术进步，新能源汽车渗透率将持续提升，动力电池需求将持续增长，锂电材料和设备的市场空间也将持续扩大，②双积分政策正式发布，将助推产业链加速发展。③新能源汽车全球化趋势来临，锂电材料和设备的市场空间将进一步打开。④国内手机供应商快速崛起，本土手机厂商出货量占比不断提高，将会为本土锂电企业提供新契机；③中游锂电池产业市场规模呈上升趋势，刺激锂电材料和设备的发展，公司将会深度受益中下游行业快速发展浪潮，业绩有望持续性高成长。
4）
公司独具竞争优势，将充分受益行业成长。
①大客户优势：公司深度绑定下游龙头，客户结构优质、稳定，ATL+CATL贡献公司收入常年保持在50%以上。②产业资源优势：公司总经理曾就职于ATL超过10年，任副总裁；公司多位高管和核心技术人员均有多年行业经验，产业资源丰富。③研发实力优势：公司研发投入持续加大，研发费用占营收的比例长期保持在4%以上，公司技术实力雄厚，技术成果卓著。
5）
投资建议：
我们强烈看好公司各项业务雄厚实力以及独特的大客户优势和产业资源优势，预计公司2017-19归母净利润分别为547.40、762.05、1027.94百万元，以IPO发行前总股本369百万股计，EPS分别为1.48、2.07、2.79元；以发行后总股本432.7百万股计算，EPS分别为1.27、1.76、2.38元。以发行后总股本计算的2016年EPS为基准，我们认为合理询价区间为16.35-20.44元，对应PE为20-25倍。
风险提示：
新能源汽车行业发展低预期，行业竞争加剧，产品价格下降，技术变革带来的风险。
1 深耕锂电上游产业链， IPO促进公司业绩腾飞
1.1 锂电池材料+设备业务深度布局，负极材料和涂布机占比高
上海璞泰来新能源科技股份有限公司成立于2012年11月，于2015年12月整体变更为股份有限公司。公司专注从事新能源锂电池关键材料和相关自动化设备的研发、设计、生产和销售，为下游锂电池生产商提供材料和设备解决方案。公司的主营业务为锂离子电池负极材料、自动化涂布机、涂覆隔膜、铝塑包装膜、纳米氧化铝等关键材料及工艺设备。经过公司不断开拓和发展，通过渠道共享、研发合作、工艺配套等，公司已经逐步实现了关键业务价值链的产业协同。
公司专注于锂离子电池行业上游产业链，先后布局了四大核心产品——负极材料、电解液、涂布机、涂覆隔膜。
其中电解液业务因为公司战略调整，于2014年出售了从事电解液业务子公司股权。除此之外，公司还从事
软包电池用铝塑包装膜、纳米氧化铝粉等
业务。
公司覆盖锂电池行业材料成本超过35%的业务。
锂离子电池占新能源汽车成本的40%以上，是最大的成本构成。锂离子电池的核心部件为电芯，电芯主要由正极、负极、电解液和隔膜四大关键材料组成。根据日本IIT 的研究报告，正极材料、隔膜、电解液、负极材料、其他分别占锂离子电池材料成本的比例约为30%、25%、17%、10%和18%。公司锂电材料业务包括负极材料、隔膜、纳米氧化铝涂覆材料等，业务合计占锂电池材料成本超过35%。
公司各项业务产品品类丰富。
负极材料主要包括3C电子类负极材料、汽车电池和储能类负极材料；涂布机主要包括挤压式涂布机、微凹板隔膜陶瓷涂布机、立板式涂布机；涂覆隔膜主要包括陶瓷涂覆隔膜、PVDF涂覆隔膜、陶瓷PVDF混合涂覆隔膜；软包电池用包装膜主要包括锂离子电池用铝塑膜和锂离子电池用钢塑膜。
从收入构成来看，公司的主要收入来源为负极材料和涂布机两大业务。
2015年，二者占总营收的84.65%，2016年，二者占总营收的83.19%。特别是负极材料，在2013年到2016年，业绩增速分别高达223.77%、158.58%和100.87%，是公司增长速度最快的产品。
1.2 IPO募资主要用于扩产缓解产能压力
公司此次需募集资金共99918.63万元，将全部用于以下三个项目的建设。这三个项目所对应的公司主营业务分别是负极材料、涂层隔膜和涂布机，这三个项目，正是2016年公司营收占比前三的业务。所以公司首次公开发行股份，将会助力公司这三个业务的腾飞。
1.3 股权结构明晰，控股子公司分工明确
公司的控股股东、实际控制人为梁丰，持有公司13091.4万股股份，约占公司股本总额的35.48%。第二大股东为有限合伙企业宁波胜跃，持有公司15.37%的股份，二者合计拥有公司50.79%的股权。公司旗下有九家全资子公司，分工明确，其中江西紫宸负责负极材料业务；深圳新嘉拓、江西嘉拓、宁德嘉拓负责锂电设备业务；东莞卓高、宁德卓高江苏卓高、东莞卓越、浙江极盾负责膜材料业务；香港安胜负责贸易业务。
1.4 公司业绩亮眼，盈利水平不断提升
公司发展历程虽然短暂，但是受益于下游行业的高度景气和公司自身的经营水平，公司的盈利水平表现十分亮眼。从2013年到2016年，公司的营业收入由184.81百万元增长至1677.37百万元，短短三年时间，公司的营业收入就增加了9倍之多，年均复合增速为109%，如此高速的发展也体现出了公司可圈可点的高技术水平和经营能力。归属母公司股东的净利润同样也飞速增长，由2013年的5.98百万元增长到353.7百万元，翻了接近60倍，年均复合增速为290%，业绩亮眼。
四年来，公司销售净利率逐步攀升。2013年，公司的净利润仅为4.42%，得益于下游行业的发展和国家相关政策的促进，2016年，公司的净利率已经提升至21.09%。公司毛利率一直处于高位，维持在30%以上的水平，较之净利率的快速发展，公司的毛利率稳中有升。
在2013-2016年，
公司报表显著改善
，表现在：①
期间费用率明显下降
。2013年公司期间费用率为22.54%，2016年，期间费用率下降至12.09%。其中财务费用率表现比较稳定，保持低位；销售费用和管理费用改善明显。分别从9.37%下降到4.57%、13.24%下降到7.60%。②
资产减值损失占营收比重亦显著下降
。四个报告期内，资产减值损失占营收比重由3.03%下降至0.72%，改善明显。
期间费用率和资产减值损失占营收比重的下降，也说明了公司良好的经营能力，为公司盈利能力持续上升建立了良好的基础。
2 各项业务实力雄厚，深度协同
公司实力雄厚，负极材料、锂电设备、涂覆隔膜业务市场占有率排名分别为第三、第三、第九。
公司深度布局锂电池行业上游产业链，各项业务实力均处行业前列：①公司负极材料业务子公司江西紫宸2015、2016年国内市场份额分别为12.64%、14.80%，位居国内第三；2016年全球市场份额10.50%，位列全球第四。②公司锂电设备业务子公司深圳新嘉拓2014年在国内锂离子电池前段设备市场占有率11.2%，排名第二；2015、2016年在全国锂电设备市场占有率分别为4.62%、5.2%，位列第三。③公司涂覆隔膜子公司东莞卓高在2016年国内隔膜市场的份额为4.8%，位列第九位。
2.1 负极材料业务：后来居上，将受益原料涨价带来的行业格局优化
2.1.1 受益新能源汽车产业发展，负极材料需求持续高涨
负极材料种类较多，石墨材料是行业主流。
负极材料是锂电池四大核心组成材料之一，在提高电池的容量和循环性能方面起着重要作用。目前市场上的负极材料主要分为碳材料和非碳材料两大类，其中碳材料大类下的石墨材料由于具备电子电导率高、锂离子扩散系数大、嵌锂容量高和嵌锂电位低等优点，且石墨材料来源广泛、价格便宜，成为目前主流的锂离子电池负极材料。
目前市场上使用最多的负极材料产品有天然石墨和人造石墨两大类，
人造石墨主要用于大容量的车用动力电池和倍率电池以及中高端电子产品锂离子电池；天然石墨主要用于小型锂离子电池和一般用途的电子产品锂离子电池。
从需求方面来看，负极材料市场需求持续增长，预计2018年市场空间近百亿。
受益于新能源汽车行业快速发展带来的动力电池市场需求爆发，负极材料的市场需求也持续增长。2013年以来，中国负极材料市场规模保持快速增长，市场规模从2013年的24.10亿元增长至2016 年的64.57 亿元，复合增长率达到38.89%。2018年有望达到近百亿元的市场规模。随着储能市场的发展和负极材料出口量的持续增长，负极材料的市场空间将持续扩大。
从供给方面来看，负极材料行业集中度相对较高
，贝特瑞、上海杉杉、江西紫宸三巨头占据了市场超过55%的份额。
2.1.2 环保加严致使原料供应紧张，利润空间压缩助推行业格局优化
环保加严，负极材料的原料大涨价。
近年来，负极材料价格呈缓慢下降趋势。2017年以来，国家环境污染整治力度的加严，而石墨化是负极材料不可或缺的生产环节，也是比较容易污染环境的工序。原料的产能主要集中在华北等地区，受环保关停影响较大，石墨化企业开工不足，导致原材料供应紧张，针状焦、煤焦油、石油焦、煤沥青等石墨负极材料的原料纷纷大幅涨价，其中以针状焦的涨幅最大，年初至今价格上涨了8倍多，煤焦油、石油焦、煤沥青等价格（中位数）上涨分别同比上涨了41%、28%、79%。
原料涨价加速行业格局优化。
原料价格暴涨使负极材料企业成本端承压，下半年低端负极材料和中端负极材料纷纷开始涨价。但
高端负极材料价格不但没有上涨反而有所下降。
我们认为，负极材料市场集中度相对较高，CR3超过55%，行业前三强贝特瑞、上海杉杉、江西紫宸在行业中具有较强的定价权，而且三家企业的规模效应明显，综合生产成本相较其他市场参与者而言具有很强的竞争力。在成本压力大幅提升的情况下，高端负极材料价格不涨反降，主要是由于行业巨头希望在此次原料涨价的背景下，通过下调价格来进一步挤压中小竞争者的利润空间，迫使部分盈利能力较差的企业淘汰出局，从而加速行业格局的进一步优化。我们预计，行业经过一轮洗礼之后，高端负极材料涨价将成为必然趋势。
子公司江西紫宸作为负极材料行业前三的巨头，近年来市场份额逐年提升，有望在本轮原料涨价浪潮中深度受益，公司市场份额有望进一步提高。
2.1.3 公司负极材料业务起步晚发展快，市场份额全国第三
子公司江西紫宸后来居上，负极材料市场份额全国第三。
公司负极材料业务主要由子公司江西紫宸开展实施。江西紫宸成立于2012年年底，在负极材料领域的发展时间较短，与日立化成、贝特瑞、上海杉杉等具有十多年发展历史的老牌负极材料企业相比，
公
司属于后来者，但通过短短3-4年的时间，公司负极材料业务市场份额已经进入全国前三，且呈现出逐年提升的趋势。
公司负极材料产品优良，应用广泛。
江西紫宸拥有一批具有丰富碳素材料专业理论知识和实践经验的技术人才，技术实力雄厚。公司负极材料以人造石墨为主，
拥有2大系列、15个型号的人造石墨、天然石墨化和人造复合石墨产品。
主流产品的首次放电容量达360mAh/g 以上，配向性 （I004/I110）小于10，压实密度达1.7g/cm3以上，循环寿命1,000 次容量保持在80%以上。
公司的产品具备高容量、高倍率、高压实密度、低膨胀、长循环等特性，广泛运用于国内外主流消费类和动力类电池中。
公司负极材料定位中高端，以ATL、三星SDI、LG 化学、天津力神、中航锂电、比亚迪等国内外大型锂电池厂商为主要客户。
公司负极材料业务的业绩连年保持翻倍以上增长。
2015年销售收入达523.67百万元，销量为7385万吨，同比增长158.58%和155.01%。2016年销售收入为1051.89百万元，销量为16080万吨，同比增长100.87%和117.74%。
规模效应凸显，毛利率趋于稳定。
从公司涉足负极材料业务开始，随着业务规模的不断扩大，生产规模的扩大带来综合成本持续下降，负极材料业务的毛利率水平持续提升，逐渐形成规模效应。2016年，在公司负极材料的价格同比降近8%的情况下，负极材料业务的毛利率仅下降了3%，远小于价格降幅。由于公司2016年负极材料成本构成中材料成本占比仅30%，原材料价格变动对综合成本的影响有限，因此，公司负极材料业务毛利率降幅远低于产品降价幅度主要是由于规模效应所带来的综合成本下降所致。
积极开拓海外市场，出口占比不断提升。
公司的负极材料产品于2015年逐步完成了三星SDI、LG化学等海外知名锂电池厂商的供应商产品认证，并逐步实现批量供货，当年实现负极材料出口销售收入1,678.09 万元，占负极材料销售收入比例为3.20%；2016年三星SDI 、LG化学等海外客户对公司负极材料采购量大幅增加，负极材料出口销售收入达到12068.01 万元，占负极材料销售收入比例快速提升至11.47%。我们认为，在新能源汽车全球化浪潮下，公司积极开拓海外市场，参与全球化竞争，出口比例不断提升，将进一步分享新能源产业发展盛宴，进一步推动公司业绩的快速提升。
2.1.4 IPO募资扩产，突破产能瓶颈
公司负极材料产能严重不足。
2016年度公司负极材料产能1.3万吨，当年实际产量1.8万吨，产能利用率高达140%，相当一部分业务只能依靠外协生产，产能不足已经成为制约公司负极材料业务发展的主要障碍。
募集资金60%用于负极材料扩建项目，将新增产能2万吨，有望年均增加1亿收入。
公司此次IPO计划募资总计99918.63万元，其中59492.25万元将用于负极材料项目建设，占募资总额的60%。
负极材料项目共分为两个子项目，项目建设期均为1年
，项目以子公司江西紫宸为实施主体，选址位于江西省宜春市奉新县奉新工业园生产基地，建筑面积133200.00平方米。“负极材料产能扩建子项目”将新建厂房、负极材料生产线及相关配套设施，项目建成达产后，
将新增负极材料产能20000.00吨/年，预计新增产能将增加年均销售收入101532.68 万元。
“负极材料研发中心建设子项目”在公司现有研发中心的基础上通过购置先进的研发设备，建设高规格的研发实验室，引进高素质研发人才构筑高水平研发平台，开展顺应锂电负极材料发展趋势的研发项目，巩固公司的竞争地位，掌握未来发展先机。
3.2 锂电设备业务：涂布机行业龙头
3.2.1 定位中高端涂布领域，为锂电设备产业链上价值量最大的单品
锂电设备生产工艺复杂，生产设备众多，大致分为前段、中段、后段三部分。①前段的极片制作环节包括搅拌、涂布、辊压、分条、模切等。②中段的电芯组装环节主要包括极片卷绕或叠片、电芯封装、注液封口等。③后段的电芯激活检测与电池封装是最终环节也是国产化程度最高的环节，主要包括化成、分容、检测与最终组装。其中，前段、中段设备技术含量较高，价值量也最高。随着锂电行业向一、二线厂商集中，设备高端化趋势明显。
锂电设备整条产线中涂布机的价值相对最高。
将设备投资额拆开来看：①前段设备占设备投资额的比例最高，约占40%，其中涂布机价值约占80%（即约占设备投资额的30%）。由于三元材料活性强，对前道设备尤其是涂布机的要求大幅提升，在三元电池越来越成为行业趋势的情况下，预计未来前道设备占比将进一步提升。②中段设备占设备投资额的比例约80%，其中卷绕机约占70%（即约占设备投资额的20%）。卷绕机精度要求高，技术难度大，行业集中度高，CR3达到60%-70%。在行业发展初期，高端市场被韩国KOEM和日本CKD垄断。目前行业龙头是先导智能，国内高端市场市占率达到约50%。③后段设备占设备投资额的比例约30%，其中分容、检测设备占70%，组装占30%。
3.2.2 新嘉拓锂电设备行业排名前三，2016年末在手订单超6亿
锂电设备行业集中度低，公司具有行业领先优势。
我国锂电设备行业集中度较低，根据高工锂电研究所统计，我国设计锂电池生产设备企业接近300家，2015年，锂电设备行业前六名市占率之和仅为27.39%，公司全资子公司深圳新嘉拓排名行业第三。不过2016年开始，不少龙头企业开始了并购，比如科恒股份收购了浩能科技，赢合科技收购深圳雅康，行业整合步伐加快。
招投标季节临近，看好后续订单驱动投资机会。
下半年是锂电企业扩产招标、议标的高峰时期，预计CATL议标时间在9-10月份，比亚迪扩产招标预计最迟年底进行，其他锂电企业也会陆续开始招标工作。锂电设备招投标项目一般订单金额较大，预计下半年陆续会有大额订单爆出。我们在锂电设备深度报告《受益下游高景气，锂电设备行业持续性超预期》中提出，短期内锂电设备行业投资的选股逻辑重点在于跟踪订单，下半年订单情况将在一定程度上决定锂电设备企业下一年度的业绩表现。
根据公司招股书披露的信息，公司涂布机订单饱满，2016年末在手订单超过6亿。
下游锂电行业分化在即，扩产产线高端化是大趋势，具有技术和产品优势的璞泰来获得订单的确定性更高。
3.2.3 ATL最大涂布机供应商，公司涂布技术锁定大客户
公司2013年新设深圳新嘉拓，目前涂布机产品系列齐全，品种丰富，拥有3个系列、15种型号的涂布机产品，定位中高端涂布产品，丰富的产品线使中高端客户的个性化需求得到有效满足，涂布机也与负极材料同为公司两大主要收入来源。
2014年公司涂布机产品结构中转移式涂布机销量比重较大，但转移式涂布机功能较为简单，2015年公司着力发展功能较为复杂的挤压涂和微凹版涂布机，同时减少转移式涂布机的生产与销售。2016年公司涂布机销量较上年稳步增长，增长率36.80%，公司涂布机的生产周期为2-6个月（2014-16年原材料和在产品周转天数合计分别为81天、98天、117天）。涂布机销售周期为2-9个月（2014-16年发出商品周转天数分别为113 天、151天和241天。周转天数逐年上升系因行业需求增长较快，订单大幅增长，客户安装调试周期延长。）
2016年，公司涂布机销售收入为343.59百万元，同比增长34.67%。共销售171台，产能利用率为94.67%。作为国内较早实现涂布机国产化的厂商，公司一直专注于锂电池涂布机领域，成功开发了转移、挤压、陶瓷涂布等一系列涂布机产品，并取得了ATL、比亚迪、天津力神等众多客户的认证。
2014年、2015年和2016年，公司涂布机销售毛利率分别为 34.16%、35.83%及34.80%，毛利率均保持较高水平且较为稳定，主要系公司涂布机自动化水平、精密度较高，并且产品个性化、定制化程度较高，具有较高的技术含量，因此能保持较高的毛利率。2015 年、2016 年公司涂布机销售单价变动对毛利率的影响分别为18.00%、 -1.01%，与同期单位成本变动对毛利率的影响基本一致，报告期内公司涂布机毛利率平稳。
行业巨头ATL 90%以上的涂布机由公司供应。
得益于新嘉拓精准的市场定位、极高的自主创新意识以及过硬的产品质量，全球聚合物锂电池龙头企业ATL的90%以上涂布机设备都采购于新嘉拓。长期以来，进口设备以绝对优势占据国内市场，使得大多数锂电池制造企业倾向于选择购买进口设备，从而使国内做高端设备的风险相对较高。低端设备和中高端设备对电池性能的稳定性、良品率的影响差别很大，而2005年左右国内的大多设备厂集中在价格较低的低端机型上，设备精密度都非常低，成为当时国内设备厂在很多领域拓展的最大障碍。基于此行业背景，公司看准市场格局，新嘉拓率先放弃其他设备领域，专注定位于中高端涂布机，建立核心团队专注核心技术的创新积累，将企业有限资源集中用力于客户需求的关键点。深圳新嘉拓保障技术优势，储存实力抢占市场。公司通过设立深圳新嘉拓，将发展发现集中放到涂布机领域，实现了锂电池涂布设备产品的全覆盖。公司为ATL提供90%以上的涂布机，同时，ATL也作为新嘉拓近三年来最大客户。根据数据显示，2014年、2015年和2016年ATL订单销售收入在公司涂布机销售总收入中占比分别为49.24%、43.63%和38.35%。
作为涂布机领域的技术创新先锋，新嘉拓率先开发出双闭环张力系统，将张力精度提高到100g 以内，国内首家实现涂膜精度COV公司所专注生产的涂布机。2016年初，公司开发的双层宽幅高速挤压涂布机KSD800-50技术达到先进水平。①高速，通过和国外先进技术企业合作和自身的研发实践，涂布速度达70m/min以上，速度是国内同行的2-3倍，达到国际先进水平。②宽幅涂布，幅宽达800mm，与日韩1000mm幅宽有所差距，但是与国内最大涂覆650mm相比，具有绝对的领先优势。③电控技术，涂布系统不仅包含单机控制，还可以实现全生产线网络通讯，面密度、长度、质量检测数据联网集成，异地产品数据检测和生产线运行状态监测和服务。涂布机是前段设备中价值量最高的机型，前段设备占设备投资额的比例最高，约占40%，其中涂布机价值约占80%（即约占设备投资额的30%）。由于三元材料活性强，对前道设备尤其是涂布机的要求大幅提升，在三元电池越来越成为行业趋势的情况下，预计未来前道设备占比将进一步提升。公司凭借在涂布机领域中领先的技术优势，未来有望进一步提高市场地位。
3.2.4 募集资金投产项目，期待后续发力
公司涂布机业务面临产能不足现状。
2016年度公司涂布机产能300台，当年实际产量284台，产能利用率高达94.67%，近三年的产能利用率也都维持在高位，面临产能不足的现状促使公司加速扩建计划的落实。
2016年4月25日，公司临时股东大会审议通过，
发行募集资金扣除发行费用后，募集资金20%用于涂布机扩建项目，将新增涂布机产能230套/年，增加年均销售收入35353.30万元。
公司此次IPO计划募资总计99,918.63万元，其中19,985.76万元将用于涂布机项目建设，占募资总额的20%。项目以子公司江西嘉拓为实施主体，选址位于江西省宜春市奉新县奉新工业园生产基地。“涂布机研发中心建设子项目”在公司现有研发中心的基础上通过购置先进的研发设备建设高规格的研发实验室，引进高素质研发人才构筑高水平研发平台，开展顺应涂布机发展趋势的研发项目，巩固公司的竞争地位，掌握未来发展先机。目前公司力争缩短项目建设期，实现募投项目的早日投产和投入使用。新建项目有望推动产能逐步提高，实现市场的进一步拓展，是涂布机业务未来持续乐观发展的定心丸。
3.3 涂覆隔膜：业务成长迅速，行业发展利好公司
隔膜是锂离子电池的关键内层组件之一，其主要功能在于防止正负极材料接触导致短路，是保障电池安全的重要部分之一。隔膜浸润在电解液中，表面上有大量允许锂离子通过的微孔，材料、厚度和微孔数量等特性都会影响锂离子穿过隔膜的速度，进而影响到电池的放电倍率、循环寿命等性能。隔膜是锂电材料中技术壁垒较高的材料。市场上通用的隔膜材料为聚烯烃隔膜材料：聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP），目前市场化的锂离子电池隔膜材料主要有 PE 单层、PE 多层、PP 单层和 PP-PE-PP 三层。
3.3.1 传统隔膜生产工艺缺陷，安全性更高的涂覆隔膜是未来的发展趋势
传统隔膜生产工艺缺点明显。
当前，国内隔膜主要有三种技术路线：干法单拉、干法双拉和湿法，干法双拉隔膜孔径的均匀性、一致性、稳定性差，只能用于中低端电池，并非主流的技术路线。干法单拉隔膜由于只进行了纵向拉伸而没有进行横向拉伸，使用时横向容易开裂，因此不能做的太薄，厚度一般在20至50微米。另外，用干法单拉隔膜批量生产的电池，内部微短路的机率较高，对电池的循环寿命不利。与干法单拉隔膜相比，湿法隔膜虽然克服了干法单拉隔膜的缺点，但是这种隔膜熔断温度低，耐热性差，在高温时的收缩率高达 10%，可能引起极片外露。
陶瓷涂覆工艺解决了湿法隔膜热稳定性差的缺陷，涂覆隔膜是发展趋势。
目前占主流地位的隔膜是聚烯烃类隔膜。但是，聚烯烃类隔膜的熔点较低，聚乙烯和聚丙烯的熔点分别为130℃和150℃左右，超过该温度隔膜就会融化导致电池发生短路。此外，动力电池需要经受严格的使用环境考验，经得起震动和碰撞的考验。在安全性能的碰撞试验中发现，单纯使用传统的聚烯烃类隔膜在电池碰撞中容易发生被刺穿的情况，隔膜破裂导致电池短路。
涂覆隔膜与普通聚烯烃隔膜
相比，具备
热稳定性高
（耐受高温可达到 180℃）、
热收缩低
、
与电解液浸润性高的优点
，能够提高电池的安全性。聚烯烃隔膜上涂覆陶瓷等纳米材料或采用新基体材料，湿法隔膜唯一的热稳定性差的劣势得到了弥补，所以涂覆隔膜是未来技术发展趋势。
2.3.2 国产隔膜企业市场占比较低，下游需求旺盛促进行业景气提升
国产隔膜企业市占率较低。
从全球锂离子电池隔膜市场来看，美国、日本、韩国等少数国家拥有行业领先的生产技术和相应的规模化产业。根据B3对全球主流锂离子电池隔膜厂商的数据统计，2015 年，日本旭化成、美国Celgard 公司、东燃化学、韩国 SKI、日本宇部等国际厂商依靠技术和市场领先优势均占据全球超过60%的市场份额。而根据B3对全球主流锂离子电池隔膜厂商的数据统计，2015年，星源材质、金辉高科、中科科技合计占据全球的市场份额为9%。
子公司东莞卓高隔膜业务发展迅速，市场排名位列第九。
子公司东莞卓高2014年才开始涉及隔膜业务，但是发展迅速，后来居上。在2016年在前十家隔膜厂商产量排名中，东莞卓高位列第九，占比4.8%。根据高工产研锂电研究所统计数据表明，从产量规模上，星源材质在干法隔膜中仍然占据领先地位，是目前国内干法出货量唯一一家超过1亿平方米企业。深圳星源、沧州明珠、新乡中科科技三家处于国内干法隔膜厂商的第一梯队，年产量在7000万平方米以上。第二梯队中，河南义腾、南通天丰出货量突破5000万平方米。
下游行业主要是两部分需求提振整个隔膜行业：一个是消费电子，另一个是动力电池。
消费电子终端增加促进涂覆隔膜行业增长。涂覆工艺作为改善隔膜在锂离子电池中的循环性能和耐高温性能的有效方法，涂覆隔膜的市场需求不断上升。随着4G网络和无线消费的增加，消费电子终端越来越多采用大屏幕，对快充需求增加，体积容量密度要求越来越高。所采用的锂离子电池隔膜厚度也越来越薄（如主流的消费电子用隔膜厚度2013年是16μm，2014年是12μm，2015年逐渐发展到7μm）。薄的隔膜对于电池制造工艺中的环境和设备精度要求很高，同时在滥用条件下的热关断保护功能减弱，造成电池应用的不可靠性。陶瓷涂覆隔膜可以改善薄隔膜的机械强度和提高耐热等级，一定程度上改善了电池产品的可靠性。
新能源汽车动力电池需求带动涂覆隔膜快速发展。
2015年国内涂覆隔膜进入快速发展时期，主要是由国内新能源汽车动力电池市场需求带动，电池安全性能要求提高，同时国内电池企业借鉴特斯拉车用电池，加大对电池安全性的设计开发，涂覆隔膜被认为是一种比较好的降低电池内部事故的重要措施之一。2015年开始国内各大隔膜企业开始扩建涂覆产线。2016年我国涂覆隔膜总产销量为4.5亿平方米，高工锂电预测2018年我国涂覆膜总销量将达到10.7亿平方米。
2.3.3 子公司隔膜产品丰富，技术优势明显，业绩增长亮眼
璞泰来隔膜业务主要是由子公司东莞卓高开展实施的。
东莞卓高
是国内较早从事隔膜陶瓷涂层研究和产业化的公司之一，其拥有3 个规格、18个型号的涂覆隔膜产。公司涂覆隔膜业务有涂覆加工服务和隔膜销售两种业务模式。
涂覆加工服务系指锂电池厂商提供原膜委托东莞卓高对原膜进行涂覆加工
，东莞卓高收取加工费；隔膜销售是指东莞卓高自行外购原膜进行涂覆加工，再将涂覆后的隔膜销售给客户。
涂覆加工提升基膜性能，产品丰富，技术优势明显
。东莞卓高成功开发了在PP/PE隔膜上进行Alpha氧化铝纳米陶瓷涂层的技术，目前可以批量、稳定完成基材7微米的隔膜涂覆工艺，涂层小厚度可达 1微米，同时公司在浆料配方选择以及隔膜生产工艺方面有着领先的技术。在国内外基膜差异较大的背景下，东莞卓高通过涂覆加工服务来提升隔膜性能，缩小了国内基膜与国外的差距，推动国内隔膜快速进入高端市场。
涂覆隔膜业务产销两端增长迅速。
自公司开展隔膜业务以来，公司隔膜业务无论是产能、产量还是销量都在迅猛提升。以涂覆隔膜产能为例，2014年其产能只有570万平米，但是到了2016年其产能已经达到8418万平米。其年平均增长率达到290%的增速。2015、2016 年，公司涂覆隔膜销售收入分别较上年增长287.78%、161.48%；公司涂覆隔膜销售数量分别较上年增长410.39%、248.17%。
隔膜销售单价下降，拖累隔膜销售毛利率高速增长。
2015年公司隔膜销售毛利率较上年上升8.23%，主要是单位成本较上年下降 15.81%，且快于销售单价下降幅度，单位成本下降主要系受陶瓷、PVDF等原材料采购单价下降、工艺流程成熟度提升等因素影响。2016 年公司隔膜销售毛利率较2015年下降 5.59%，主要系随着市场竞争加剧，市场价格下降，公司隔膜销售销售单价较上年下降16.08%。
规模效应逐步显现，涂覆加工毛利率稳步上升。
2014年、2015年和2016年公司涂覆加工毛利率分别为41.43%、44.62%和 47.85%，2015年、2016 年涂覆加工毛利率分别较上年上升 3.19%、3.24%，主要得益于公司生产规模扩大、规模效应逐步显现，生产工艺、质量控制水平不断提升所致。
国内湿法隔膜占比较低，公司涂覆隔膜业务前景光明。
从当前隔膜的产量结构上看，2015年全球生产的15.7亿平方米隔膜中，湿法隔膜10.3 亿平米，占 65.6%，干法隔膜 5.4 亿平米，占 34.4%。而 2015 年我国生产的 6.28 亿平米隔膜中，湿法隔膜 2.38 亿平米，只占 37.90%，占比远低于全球的 65.6%。 2016年湿法隔膜占比提升至 42.53%。仍与全球占比存在较大差距。未来，通过对进口湿法隔膜和动力电池领域国内干法隔膜的双重替代，国内湿法隔膜产业将长期保持快速增长。
近年来公司涂覆隔膜的市场份额逐年提升，子公司东莞卓高作为涂覆隔膜行业前十的公司，在涂覆隔膜业务方面有着显著的先发优势和和巨大的发展空间，同时丰富的客户资源助力公司涂覆隔膜业务在本轮产业升级换代中深度收益，公司市场份额有望进一步提高。
2.4 铝塑包装膜业务：国外寡头垄断，国产化关键导入期，公司积极布局
2.4.1 寡头垄断，国产企业迎头赶上
我国铝塑包装膜市场基本被日企垄断。由于技术壁垒较高，我国铝塑包装膜高度依赖进口，国内铝塑包装膜基本由日本昭和电工、DNP等企业垄断，市场占有率达到90%。目前国内已有部分技术领先企业取得了技术突破，有望凭借本土化以及成本优势逐步实现进口替代，未来2-3年将是铝塑包装膜国产化关键的时间点。具备扎实技术基础、产品研发方案较为成熟、且具有客户基础的国内企业有望成为国产替代中的主力军。
2.4.2 欲乘国内市场向好东风，公司积极布局铝塑包装膜业务
国内铝塑市场规模逐步增长。
铝塑包装膜是软包锂离子电池的外包装材料。由于终端设备的轻薄化，原来采用金属铝壳包装的电池、圆柱电池逐渐被软包电池替代。此外，从动力电池的发展来看，对于乘用车和商用车都需要搭载重量更轻，能量更高的锂离子动力电池，采用铝塑软包装的动力电池则提供了相对较好的重量能量密度。2016年中国锂离子电池铝塑包装膜的需求量约9500万平米，同比增长44%，市场规模约32亿元左右，同比增长51%。预计到2017年，铝塑膜的市场规模将达到38.3亿元。
公司从2014年起通过一系列的购买并购开始逐渐涉及铝塑包装膜业务。
公司铝塑包装膜业务包括贸易和自产两种业务模式，以贸易方式为主。铝塑包装膜贸易模式，主要是璞泰来及子公司香港安胜向日本铝塑包装膜厂商 T&T Enertechno.co.,Ltd 及新纶科技（香港）有限公司（2016 年 7 月上市公司 新纶科技收购 T&T Enertechno.co.,Ltd 铝塑包装膜业务）采购铝塑包装膜，再转售给国内锂电池厂商。铝塑包装膜自产模式，主要是东莞卓高、东莞卓越利用自身技术和工艺积累 研发、生产和销售其他规格型号的铝塑包装膜，直接销售给国内锂电池厂商。
2.4.3 子公司东莞卓越率先实现技术突破，性能与国际主流相近
东莞卓越紧握行业发展趋势，开展关键性、前瞻性技术环节的研发，实现铝塑膜业务关键技术突破。
东莞卓越采用自主研发的热复合工艺和二次复合工艺，成功解决了铝塑包装膜的CPP层与铝金属箔层粘结力的问题，成功突破制约国内多数铝塑包装膜厂家的技术瓶颈。此外东莞卓越开发的干热法铝塑膜，采用自主研发的不饱和酯类化合物作为铝箔与热法 CPP 层之间的胶水，成功的突破之前聚氨酯胶水做内层粘结胶水不耐电解液的技术瓶颈。
目前，公司铝塑膜主要产品包括91μm黑色哑光、152μm铝塑包装膜113μm、88μm消费电子铝塑包装膜，
产品性能与国际主流的日本DNP、昭和电工的产品性能相近。
受益于销量持续提高，公司铝塑包装膜销售收入维持高增长。
2015年公司铝塑包装膜主要客户采购量持续增加，铝塑包装膜贸易量。另一方面随着公司对铝塑包装膜技术的国产化突破和市场的推广，2016年公司铝塑包装膜资产销售量较2015年增长269.35%。贸易和自产销售的不断提升带动了铝塑包装膜销售收入的持续走强。
贸易铝塑包装膜毛利趋于稳定，自产铝塑包装膜毛利变动较大。
2016 年公司贸易铝塑包装膜销售单价、单位成本变动对毛利率影响比较基本一致，毛利率较为稳定。毛利分析自产铝塑包装膜处于小规模生产阶段，生产尚不稳定，各期销售单价和单位成本变动较大，毛利率较低且波动较大。
2.5 多业务布局，协同效应明显
2.5.1 锂电材料+设备，产业协同优势突出
公司依靠自身人才、技术、生产工艺等核心优势，布局了负极材料、涂覆隔膜、铝塑包装膜及锂电设备涂布机等业务，已实现在新能源锂离子电池材料及自动化工艺技术领域关键业务价值链的产业协同。
核心材料与关键设备为一体的产业链支撑，为公司未来实现跨越式发展奠定了良好的产业链竞争优势。
以涂覆隔膜为例，关键设备涂布机的内部配套，有利于保证产品的优良品质，确保产品符合市场需求；原材料纳米氧化铝的配套有利于降低成本及降低部分原材料供求波动的风险，提升整体盈利能力。
2.5.2 客户资源协同
从不同业务的主要客户情况来看，公司各项业务的客户重叠，下游均为锂电池企业。同一客户往往会采购公司的多项产品，因此，某一项业务拓展的客户也很有可能会逐渐开始采购公司的其他产品，从而形成稳定的客户关系。公司近几年的前十大客户均采购了公司多项产品。公司同一产业链多点开花的业务布局模式为公司赢得了众多优质稳定的客户资源。
3 受益于中下游行业快速发展浪潮，公司高成长性持续性强
3.1 新能源汽车产业链高景气，对锂电池需求增高
在国家新能源政策的助推之下，从2014年起，新能源汽车销量开始大幅上扬。2014年国内新能源汽车销售量为7.47万辆，2016年销售量增长至50.70万辆。2014和2015年都保持着超过300%的高增速，2016年，由于体量较大，增速已有所放缓，2016年销售量同比增长53.13%。新能源汽车的快速上涨促进了动力电池需求量的增加，根据中国储能网的统计，2016年动力电池出货总量达28.04GWh，同比增长78.06%。2013-2016年动力电池出货量CAGR高达228.64%，锂电行业处于放量上升期。
9月份新能源汽车产销量持续高增长。根据中汽协10月12日发布的统计数据，9月份新能源乘用车产量55014辆，同比增长72.59%；新能源商用车产量23780辆，同比增长100.37%。其中纯电动专用车产量表现亮眼，9月份单月销量14,204辆，同比大增1002.80%，环比增长102.68%。9月份新能源汽车销量总计78,000辆，同比增长77.27%。
总体来看，新能源汽车产销步入旺季，9月份新能源汽车产销保持高速增长。
新能源汽车销量高增长，动力电池需求持续旺盛。
根据GGII统计，2017年9月新能源汽车动力电池装机量约3.44GWh，同比增长53%，环比增长19%。从车辆类型来看，乘用车电池装机电量约1.34GWh，同比增长49%，环比下降8%；客车电池装机电量1.28GWh，同比下降2%，环比增长15%；专用车电池装机电量0.82GWh，同比增长14倍，环比增长147%。从不同电池类型来看，9月份3.44GWh装机总电量中磷酸铁锂和三元以3.2GWh占比92.8%；锰酸锂0.14GWh,占比3.9%；钛酸锂90979KWh，占比2.6%。
3.2 双积分政策正式发布，加速新能源产业汽车渗透率提升
考核时间上略低预期，但对新能源汽车产业链的强推动效用不减。
工信部于9月27日正式公布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（以下简称“双积分政策”）。正式稿规定从2019年开始的设定新能源汽车积分比例要求，2019、2020年度新能源汽车比例要求分别为10%、12%，考核范围为年产量或进口量大于3万辆的乘用车企业。新能源汽车正积分可以依规定自由交易，且2019年度产生的新能源汽车正积分可以等额结转一年。新增燃料电池乘用车新能源积分算法：燃料电池乘用车续驶里程不低于300km，燃料电池系统额定功率不低于驱动电机额定功率的30%，并且不小于10kW的，车型积分按照标准车型积分的1倍计算；其余车型按照标准车型积分的0.5倍计算, 并且积分仅限本企业使用。规定2016-2020年均燃料消耗量改善水平在6%以上的，可给予相关标准规定达标值要求基础上放宽60%，改善水平在3%以上的不满6%的，放宽30%。
新能源产业发展由补贴驱动向强制要求转变，锂电设备市场空间持续打开。
按照双积分政策第五章积分并行管理规定，乘用车企业新能源汽车正积分可以依规定进行自由交易；乘用车企业的新能源汽车负积分，应当通过购买新能源汽车正积分的方式抵偿归零。这意味着双积分政策实施后，乘用车企业的利润水平将直接与其新能源汽车的销量挂钩，达不到新能源汽车积分的车企将不得不向竞争对手购买新能源汽车正积分，将自身利润转移给竞争对手。因此，双积分政策发布，将极大地调动乘用车企业研发和销售新能源汽车的热情。
双积分政策正式发布，标志着我国新能源汽车行业发展将由政府补贴驱动向政策强制要求转变，
将迫使乘用车企业从自身利益出发，加大新能源乘用车销售比例，从而推动新能源汽车渗透率的快速提升，增大动力电池需求，
进而扩大上游锂电材料和锂电设备市场空间。
3.3 新能源汽车全球化趋势来临，锂电材料和设备市场空间持续打开
各国纷纷出台强制政策，推进新能源汽车国际市场发展。
美国的ZEV法案规定在加州及其他9个州内销量超过一定数量汽车的企业必须使其环保汽车达到一定的比例；要求2018年车型中ZEV的比例为4.5％，之后逐渐增加，2025年车型将达到22％；欧洲汽车排放标准规定，到2021年欧盟地区的新车平均排放量不得高于95克/千米，不达标者将面临数亿欧元的罚款；中国NEV积分将在2018年正式实施。规定在境内传统能源乘用车数量大于5万辆的乘用车企业必须满足新能源汽车年度生产比例要求，不达标将暂停部分燃油车型的生产。各国环境法规等相关要求均成为推动动力电池需求量的关键因素。新能源汽车全球化趋势下，动力电池需求将进一步提升，进而带动锂电材料和锂电设备市场空间持续扩大。根据SPIR统计数据显示，2016年全球锂电池总出货量达到115.4GWh，较上年同比增长21.1%。预计2020年，全球锂电池出货量将达到265.7GWh。
3.4 国内手机供应商快速崛起，刺激锂电池需求增长
国内智能手机供应商逐步崛起，未来锂电池行业景气度将会提高。
根据国际调研机构IC Insight统计的相关数据，2016年全球14大智能手机领先供应商中， 10家国内企业上榜。其中，华为、OPPO、Vivo、中兴、金立和美图2016年均为正增长，分别增长32.92%、87.80%、89.14%、3.20%、53.00%、8.91%。而联想、小米、TCL和酷派较之2015年有所下降。10家企业2016年总量相比2015年增长14.76%。因此，国内智能手机品牌的快速崛起，锂电池的需求自然也会提高，从而，锂电池的原材料和锂电设备也会随之增加。
二季度中国智能手机出货量国内产商占比提高，为本土锂电企业提供良好的发展契机。
根据counterpoint报告相关信息，华为以20.2%的份额稳居中国第一，OPPO排名第二，占比18.80%，Vivo占比第三。占比17.00%。中国企业在第二季度逐渐取代外国企业，手机的本土化程度提高也一定程度上促进锂电产业的本土化程度的提高。
3.5 中游锂电产业市场规模呈上升趋势，刺激上游发展
根据高工锂电《2017年中国锂电池行业分析报告》，目前二次电池产业链几乎已经全部转移至亚洲，锂电池市场形成了中日韩三国鼎立的格局。2016年中日韩占据全球锂电池电芯产值的98.11%。因为下游产业发展和环保政策的双驱动，中国的市场份额从2010年的30.07%上升到了2016年的50.07%，是全球最大的锂电池市场。
中游锂电池产业市场规模呈上升趋势，将会刺激锂电池原材料和锂电设备的发展。公司作为锂电池的材料和设备供应商，致力于为全球先进锂电池企业供应核心产品。将会深度受益中下游行业快速发展浪潮，业绩有望持续性高成长。
4 独具竞争优势，充分受益行业成长
4.1 大客户优势：ATL+宁德时代贡献公司收入常年保持50%以上
公司业务发展迅猛，成立短短5年时间，便与国内外锂电企业众多巨头建立起稳定的业务合作关系，全球锂电池市场排名前六的
ATL、宁德时代对公司业绩贡献的总额多年超过50%
（2014-2016年ATL、宁德时代合计对公司收入贡献分别为51%、55%、52%）。2016年宁德时代、ATL在锂电池市场的份额全球排名分别为第五、第六名，宁德时代2017年1-8月动力电池装机量总计3.27GWh，市场份额高达28.2%，国内排名第一。公司作为ATL、宁德时代核心供应商，常年与其保持紧密的业务合作，
在下游锂电行业产能结构性过剩将出现分化的情况下，公司深度绑定行业龙头，将长期分享新能源产业发展红利，行业地位稳固，业绩有保障。
4.2 产业资源优势：公司高管多年专注锂电行业，产业资源丰富
公司多位高管具有多年从事锂电行业相关工作经验，且与ATL、上海杉杉等行业巨头关系密切。
公司总经理陈卫先生曾就职于ATL，任副总裁，在ATL任职时间超过10年；
公司研发总监方祺先生曾就职于ATL（任研发高级工程师）、杉杉科技（技术中心主任）；公司监事会主席刘芳女生曾就职于负极材料行业巨头上海杉杉，任副总经理，任职时间超过10年；公司监事、子公司东莞卓越总经理王晓明先生曾就职于ATL，任部门经理。公司副总经理冯苏宁先生、齐晓东先生等多位高管均有多年行业相关经验。公司产业资源丰富，能够及时把握行业动向，拓展新客户，整合行业资源，为保持和巩固公司行业地位保驾护航。
4.3 研发实力优势：高研发费用增强公司竞争力
公司自成立以来一直高度重视研发投入：①公司研发费用逐年增长，近三年研发投入占营收的比例超过4%，2016年研发费用近7千万元，占当期营收的4.17%；②截至2016年底，公司拥有技术人员202人，占比达到17.26%，核心技术人员均有多年锂电上游行业产业经验；③截至2017年4月30日，公司及下属子公司共有专利118项，其中发明专利10项，实用新型专利108项；④已形成数十项核心技术；⑤子公司江西紫宸、深圳新嘉拓、东莞卓高均为高新技术企业。
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盈利预测与估值参考
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.1 盈利预测
我们强烈看好公司各项业务雄厚实力以及独特的大客户优势和产业资源优势。预计公司2017-19营业收入分别为2591.45、3649.66、4947.09百万元，分别同比增长55%、41%、36%；归母净利润分别为547.40、762.05、1027.94百万元，以IPO发行前总股本369百万股计，EPS分别为1.48、2.07、2.79元；以发行后总股本432.7百万股计算，EPS分别为1.27、1.76、2.38元。
5.2 估值参考
公司业务包括负极材料、锂电设备、涂覆隔膜、铝塑膜等，可比公司包括贝特瑞（835185.OC）、杉杉股份（600884.SH）、先导智能（300450.SZ）、科恒股份（300340.SZ）、赢合科技（300457.SZ）、星源材质（300568.SZ）、沧州明珠（002108.SZ）等，其中，贝特瑞、杉杉股份为重要负极材料公司；先导智能、科恒股份、赢合科技为重要锂电设备公司；星源材质、沧州明珠为重要隔膜公司。
同行业公司2017年一致预测PE在25-55之间。以发行后总股本计算的2016年EPS为基准，我们认为合理询价区间为16.35-20.44元。对应PE为20-25倍。
6 风险提示
新能源汽车行业发展低预期，行业竞争加剧，产品价格下降，技术变革带来的风险。
文章来源
本报告摘自2017年10月18日已发布的《多点布局，锂电材料+设备巨头新启航》
吕娟 执业证书编号：S1220517020002
