【华泰社服|公告点评】中国国旅（601888）：内生和外延增长强劲

核心观点

内生加外延带动上半年业绩高增长

上市公司发布 2017 年半年度业绩快报，略超我们此前预期：上半年公司实现营业总收入 125.71 亿元，同比增长 22.50% ，实现营业利润 19.17 亿元，同比增长 19.87% ，实现归属于上市公司股东的净利润 13.09 亿元，同比增长 18.26% ，其中通过收购日上免税行（中国）有限公司 51% 股份增加报告期营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为 13.62 亿元和 0.52 亿元。公司基本每股收益为 0.67 元，同比下降 40.87% ，主要因为上半年实施每 10 股分红 10 元（含税）和每 10 股转增 10 股，总股本从 9.76 亿股增加至 19.52 亿股。

三亚海棠湾复苏，带动内生增长

剔除 Q2 并表日上中国影响，公司上半年原有业务营收同比增长 9.22% ，归母净利润同比增长 13.55% ， Q2 单季分别同比增长 7.58% 和 31.46% 。主因是： 1 ） 16 年 6 月前海棠湾免税店暂停跟旅行社之间合作，造成基数较低； 2 ） 16 年上半年行邮税改革，对手表等商品的销售造成一定负面影响； 3 ）三亚旅游市场自 15 年底持续升温， 17 年上半年三亚接待过夜游客 873.85 万人次，同比增长 11.78% ； 4 ）海棠湾免税店积极调整品牌、品类，灵活使用店内空间。受益于此免税店购买人数超过 60 万人次，同比增长 24% ，预计销售额增速超 20% ，带动上市公司整体的收入和利润高增长。

并表日上增厚业绩，协同提升盈利能力可期

上市公司以 3882 万元受让日上上海、日上集团合计持有的日上中国 51% 股权，根据公告时间预计并表时间至少为 4-6 月。根据公告显示日上中国 2017 年 1-2 月营业收入为 9.24 亿元，净利润 0.61 亿元，预计日上中国 17 年上半年营业收入和净利润分别约为 23-27 亿元和 1.7 亿元左右，由此可推算上半年日上中国净利率约为 6-7% 左右，较 2016 年的净利率水平 8.52% 略有下滑。预计未来中免和日上集中采购规模优势显现，会带动盈利能力提升。

免税龙头畅享行业红利，短期关注上海机场催化 ，维持“买入”评级

17 年斩获首都机场和香港机场免税店，短期机场免税店存亏损可能，未来两年规模效应带来盈利能力爬坡， 19 年业绩有望高速增长。长期中免与日上联合，龙头垄断地位强悍，最大程度分享行业景气和政策红利；短期有上海机场免税店合同到期等催化剂。考虑到日上中国并表，上调 17/18 年盈利预测，预计 17/18/19 年 EPS 为 1.04/ 1.09/ 1.59 元，对应 PE 为 27.24/ 25.97/ 17.86 倍。旅游综合类可比公司