【建投专题】原油：俄罗斯被制裁更多细节浮出水面，油价将延续震荡

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分析师：董丹丹

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发布日期：2025年1月22日

随着更多的细节浮出水面，我们看到1月10日美国财政部对俄罗斯的制裁力度和强度都要高于以往，且对原油物流将带来较大的扰动。这些细节包括：

第一，美国财政部制裁颁布时引用的第14024号和第13662号等行政令并不能够轻易推翻，这意味着特朗普想要弱化制裁力度所需的流程也较长。

以美国第14024号行政令为例，从前期谋划到签署发布，主要阶段的时间线大致如下：

政策动议与研究阶段——在拜登政府上台后，对俄罗斯的政策评估和制裁谋划就已经开始，这一阶段大约持续了3-4个月左右。

总统决策与指令阶段——2021年4月，拜登总统决定发布针对俄罗斯的第14024号行政令，从确定意向到下达起草指令，这一过程相对较短，大约在1-2周左右。

部门起草与协调阶段——相关部门在接到总统指令后，开始起草行政令，财政部海外资产控制办公室（OFAC）等部门为主责部门，会同其他相关部门进行起草和协调，这一过程大约持续了2-3周。

法律审查与完善阶段——在行政令草案形成后，政府的法律顾问团队进行法律审查和修改完善，时间大概在 4 月中旬的 1-2 周内。

发布与实施阶段——2021年4月15日，拜登总统正式签署第14024号行政令使其生效，随后相关部门开始实施执行。从政策动议到最终发布，整个过程大约花费了3-4个月的时间。

美国第13662号行政令是由奥巴马总统于2014年3月6签署发布的，主要针对俄罗斯在乌克兰的行动而实施制裁。从乌克兰危机爆发，美国政府内部评估和讨论对俄制裁措施，到最终发布第13662号行政令，也经历了数月时间。从 2013 年底乌克兰局势开始紧张，美国政府就开始关注和研究应对措施，到2014年3月发布行政令，大约经历了2-3个月的时间。

对俄罗斯的制裁是根据两项行政令实施的，如果要废除同样需要经过通常复杂的政治流程。例如需要国会参众两院均通过相关议案，同时也因为这些制裁是在国际合作框架下实施的，也需要与欧盟等盟友进行协商与沟通。

第二，一些运输俄罗斯原油特殊油轮被制裁，而这些油轮难以被取代，俄罗斯原油物流转换的难度较大。

制裁后，俄罗斯最难维持的海运量是那些来自单个项目或小油田集群的原油，因为这部分原油需要经过专用运输系统。

来自北极和亚洲库页岛(Sakhalin)每天约55万桶的原油海运量面临风险，因为这些原油流量依赖于为满足其特定要求而建造的专用油轮，而这些油轮都已被美国实施制裁。

每天约90万桶ESPO原油也可能受到严重打击。ESPO以一条从东西伯利亚向太平洋输送石油的管道的首字母缩写命名。它是俄罗斯最大的单港口原油出口地。

几乎所有ESPO出口都是从太平洋港口科兹米诺（Kozmino）运往中国的，自10月初以来，近四分之三的出口是通过目前受到美国制裁的油轮进行的。

虽然没有专门的船队为Kozmino服务，但在过去三个半月里，有许多油轮多次往返于该码头和中国港口之间。

自12月初以来，共有41艘不同的船只在Kozmino装载原油，其中32艘（占78%）已受到制裁。自10月初以来，这32艘受制裁船只中有13艘至少四次访问该港口。

第三，被制裁的油轮为什么无法再度运行？全球物流体系担心受到美国二次制裁。

油轮被美国制裁后不能再度运营，主要有以下几方面原因：

首先是金融交易受限。包括切断切断资金渠道，美国拥有全球金融交易的关键控制权，其制裁可使被制裁油轮无法使用美国的金融系统，包括美元结算体系。其也包括冻结资产，美国可以冻结被制裁油轮所属公司或相关方在美资产，这直接影响公司的财务状况和资金流动性，使公司缺乏资金来支付油轮的运营成本、维修费用、船员薪酬等，导致油轮不得不停止运营。

其次是保险服务缺失。国际航运保险市场主要由欧美保险公司主导。美国制裁后，保险公司担心自身受到美国制裁的牵连，不敢为被制裁油轮提供保险服务。再保险市场也会因美国制裁而对被制裁油轮关闭大门，这进一步削弱了油轮获得保险保障的可能性，。

再次是港口停靠和航道通行受阻。许多国家和地区的港口为避免卷入美国制裁风险，会禁止被美国制裁的油轮停靠。没有港口可停靠，油轮无法装卸货物，运营就失去了意义。一些关键航道的管理方也可能在美国的压力下，限制被制裁油轮通过，使油轮无法按照正常航线行驶。

最后是设备和零部件供应中断。油轮的运营依赖于全球供应链提供的设备、零部件和维修服务。美国制裁可能导致相关供应商害怕受到牵连而停止向被制裁油轮提供产品和服务。油轮的技术维护和升级需要专业的技术团队和服务提供商。

1月10日美国对俄罗斯实施了有记录以来的最大规模的制裁。这引发了油价冲高到数月高点，1月17日当周，VLCC的运费一周内上涨了110%，三大基准油的月差也大幅攀升，ESPO相较于Brent、Oman相较于Brent、ESPO相较于Dubai等的价差也大幅扩张。

1月20日当周，事情稍微有了一些变化。市场从此前的紧张情绪中缓解，也在观察是否可能出现制裁的漏洞，俄罗斯原油找到新的物流突破口，月差回落、运费走低。

事实上，初步迹象显示美国政府对俄罗斯石油贸易的全面制裁正在发挥作用，上周俄罗斯海运原油出口创下11月以来最大降幅。据彭博编制的船只跟踪数据，出口下跌使波动性较小的四周均值连续第四周低于300万桶/日，接近最近16个月来的低点。美国最新制裁宣布以来已出现一些石油出口受阻迹象，包括油轮驶离以及买家转向别处。

船舶跟踪数据和港口代理报告显示，截至1月19日当周，共有26艘油轮装载1,926万桶俄罗斯原油。低于前一周27艘船只的2,106万桶。截至1月19日的七天，每日原油流量较前一周下降约26万桶，至275万桶，降幅达到9%。

在各项价差回落的格局下，是不是原油就将进入趋势走弱了？我们认为当前油价仍可能延续震荡格局。 油价的支撑点就在于俄罗斯被制裁，制裁具有突然性、高强度性。 这跟2022年俄乌冲突刚刚发生时，欧美对俄罗斯的制裁非常不同，此前的制裁在2022年的5月宣布，在2022年12月实施；这就给贸易商、油轮商、生产商充分的时间去协调准备，最终受到的物流影响也非常有限。当前考虑到我们在第一部分提到的很多细节，俄罗斯的原油物流将面临非常大的难题。

油价的第二个支撑点就在于OPEC+仍是市场供给的调解方。2024年12月5日该组织已经给出了未来两年的产量规划，2024年12月OPEC+的团结性有增强。

油价的第三个支撑点是全球市场的低库存。截至1月22日全球原油岸上库存出现了再次的周度性回落，且绝对值位于五年同期最低。

那么油价还有可能进一步上冲吗？我们认为可能性同样很小，问题的关键就在于当前的高油价已经拖累了需求，亚洲新加坡炼厂毛利跌至五年同期最低，绝对值也是过去五年中的偏低水平。同样难以承受高油价的还有中国的独立炼厂，没有二次加工装置的常减压生产再度打到亏损。

我们认为Brent短期将在77.4—80美元/桶之间震荡，市场需要等待看到俄罗斯原油能否找到新的出路，这需要时间。