2024年，俄乌及欧盟葵花籽产区陆续受到霜冻、高温及旱涝急转现象影响，减产幅度明显。近期乌克兰农业企业协会（UCAB）将产量预估下调至1080万吨，而23年同期为1500万吨，引发欧洲市场关注。但从价格上看，自2024年11月第2周乌克兰葵籽价格达到25000-27500UAH/吨，创三年来新高后，本周葵籽价格反而触顶回落，下跌200-500UAH/吨，乌克兰葵油采购价格也在本周下跌1000-1300UAH/吨。我们不禁要问，作为24/25年度的强势品种，葵油还能上涨吗？
近年来全球葵籽生产及出口格局总体保持稳定。根据USDA预计，2024年俄罗斯仍为葵籽最大生产国，占比32%，其次为乌克兰，占比25%，二者合计57%。欧盟虽然也有19%的产量占比，但大部分集中在罗马尼亚、保加利亚等东欧国家，多数时候仍然需要依赖进口。在出口方面，目前乌克兰及俄罗斯占据国际定价权，出口倾向从原来的葵籽直接出口转为压榨后出口葵油和葵粕。据油世界7月报告估计，24/25年度全球除哈萨克斯坦、匈牙利葵籽小幅增产外，其余主产国俄罗斯、乌克兰、罗马尼亚及保加利亚均出现减产，其中乌克兰减产影响程度最大。
本年度乌克兰葵籽播种面积相对稳定，但受到不良天气影响单产预估持续下调，导致葵籽产量预期不佳。目前油世界/乌克兰全国植物油生产商协会/USDA分别预计乌克兰葵籽产量为1270/1250/1250万吨，但截至11月21日乌克兰农业食品部数据显示葵花籽收获进度已接近100%，产量仅1007.5万吨，同比减产超过450万吨。我们认为近年来波兰、匈牙利和斯洛伐克等欧盟国家一直在排斥乌克兰农作物流入本国销售，因此乌克兰国内可能存在少报产量的倾向，从而通过“灰色市场”绕过出口限制。另外，乌克兰农业部门立场上倾向于保护农民利益，低估产量也有利于支撑本国葵花籽价格，因此当前产量应该有所低估。
本年度乌克兰葵籽压榨及出口积极性较高，10月出口数据油强粕弱。24年10月乌克兰葵油出口44.8万吨，同比增加4万吨，但7-10月累计出口148.4万吨，同比下降19.6万吨。葵粕方面10月已经开始走弱，出口仅33.4万吨，同比下降2.4万吨，7-10月累计出口103.9万吨，同比下降11.5万吨。考虑到7-9月供应以旧作为主，而10月开始主要反映新季情况，10月出口数据的环比走弱对减产形成一定验证。
旧作的积极出口使得1-10月葵系供应暂未受到影响。1-10月乌克兰累计葵油、葵粕出口好于22年和23年同期，但葵籽出口下降明显，这主要受到乌克兰增加本国压榨的影响。另一方面，1-10月乌克兰葵系出口主要目的地仍为欧盟，但印度在葵油、中国在葵粕中的重要性在增加。
乌克兰经济部长称，截至11月17日，乌克兰商品出口额363亿美元，已经超过2023年全年总额。然而，后期乌克兰农作物出口形势或不容乐观。目前乌克兰国内葵油价格仍在上涨之中，但葵花籽粕价格下降幅度相当大，对其压榨利润产生不利影响，APK-inform监测数据显示乌克兰港口葵粕需求价格已连续下跌4周至190美元/吨。类似的是目前乌克兰大豆价格也下降到380-395美元/吨，同样受到豆粕需求不佳影响。换言之，粕类市场走弱约束了葵籽压榨前景，导致葵花籽上涨势头受到挑战。
与乌克兰类似，俄罗斯本年度葵籽供需报价双旺，出现了明显的上升势头。据Oilworld.ru报道，10月份俄罗斯头部粮商Demetra在本国采购了15-20万葵花籽，建库意愿强烈。RUSEED数据显示，截至11月14日俄罗斯葵籽收获1680万吨，收获进度92.5%，单产16.6俄担/公顷，同比下降0.9俄担/公顷，基本符合预期。
俄罗斯国内葵油/葵粕报价走势分化。葵籽减产导致俄罗斯农业组织11月储备量下滑至320万吨，同比下降15%，靠近伏尔加河产区的罗斯托夫地区储备量仅33.55万吨，同比减少30万吨。但葵籽减产并未导致葵油和葵粕同步上涨，目前俄罗斯国内葵油卖方报价已超过10万卢布/吨，相对应的是葵粕价格回落到16200卢布/吨。
根据Oilworld.ru提供的数据，按照加工成本60美元/吨测算，我们发现俄罗斯葵籽榨利已经出现下滑势头。9月后受到欧盟限制进口俄罗斯农作物影响，俄罗斯在贸易流方面受到较大约束，叠加葵粕走弱影响，俄罗斯葵籽榨利出现波动下滑。同时需要注意，俄罗斯联邦农业部确认11月葵油出口关税为2891卢布/吨，中止了17个月以来的零关税，俄罗斯油脂联盟表示限制葵油出口是为了保障俄罗斯国内价格稳定，暗示着俄罗斯国内葵油价格也有下降可能。
与限制葵油出口不同，俄罗斯菜系压力偏高。24年下半年欧盟开始限制俄罗斯菜粕流入，7-10月欧盟菜粕前四大供应国为乌克兰、白俄罗斯、波黑和哈萨克斯坦，其中哈萨克斯坦出口量从0上升到5000吨，暗示着欧盟正在拓展新的菜系进口渠道。受贸易限制影响，虽然俄罗斯菜籽报价仍在走强，但菜粕报价已经走弱，暗示着其菜籽榨利亦受到不利影响。与葵籽不同，RUSEED数据显示截至11月14日，俄罗斯菜籽收获量500万吨，收获进度96.8%，产量预期或超出油世界等机构估计。我们判断后期俄罗斯可能增加菜系对华出口，而葵系出口或收紧。
综合俄乌情况，后期葵籽上涨动能主要取决于欧盟葵油。俄乌两国葵粕报价均走弱，而受贸易限制和欧盟自身菜籽减产影响，欧盟油脂走势料强于蛋白粕，因此欧盟葵油价格料成为影响葵籽上涨势头的关键因素。需要指出的是，近期欧盟鹿特丹葵油报价已经从1300美元以上下降到1280美元/吨，似乎也有见顶态势。从价格上看，目前葵油价格也已经逼近2022年位置，而特朗普政府已经释放俄乌军事冲突缓和信号，国际供应链紧张程度似乎不及当年。如果后期乌克兰葵籽产量未能超预期减产，或暗示供应端利多动能边际下降。
葵油价格的边际变化后期料通过黑海及印度市场对全球产生外溢影响。11月15日，黑海各月船期葵油FOB价格仍然处于上升势头，24年12月报价1125美元/吨，月度上涨95美元/吨，25年2月1105美元/吨，25年3月1085美元/吨，近端供应仍处于偏紧势头。作为国际葵油的主要采购方印度，其国内葵油价格已超过13.5万卢比/吨，同样接近2022年的历史高点。基于此，我们认为印度在四季度和明年一季度很有可能减少葵油采买比例，暗示着本年度印度采购棕榈油、豆油的积极性仍存。
后期对于葵籽及葵油的关键讨论可能在于其是否能达到2022年俄乌冲突热度最激烈时期的高点，以及是否有继续突破上行的潜力。我们理解24/25年度葵籽结转库存整体下降，库销比亦偏低，这暗示着年度级别上葵籽估值向上修复的趋势没有改变。但如果明年俄乌供应链受阻的负面影响逐步消退，而葵籽减产动能逐步交易完毕，我们认为葵籽向上势头料在2025年2-3月即特朗普正式上台后出现转向。另外，若后期俄乌冬播及25年春播释放油籽增产信号，这一反转可能提前到来。
此外，欧盟、乌克兰、俄罗斯和中国均出现粕类消费偏弱的特征，按照“油粕跷跷板”原理，粕类的低迷或影响葵籽压榨节奏，从而约束葵油的产出能力，使得葵油价格保持相对坚挺甚至维持上涨局面。而欧盟对俄罗斯农作物进口的限制，使得乌克兰和俄罗斯葵油或出现分化局面，乌克兰受减产和欧盟进口依赖度提高影响支撑程度偏强，俄罗斯需要更多依赖中国和印度市场进行消化，价格涨幅受到一定约束。
中国葵系油粕进口潜力下降，葵油迎来价值修复机会。按照乌克兰自身估计，10月其对华葵粕/葵油出口数量仅为2.2/1.1万吨，同比严重下滑。据了解目前乌克兰葵粕对华报价进口利润倒挂，产业采购意愿不强。葵油方面24年国内进口压力料小于23年同期，贸易商口径目前葵油库存24-25万吨左右，同比下降20%以上，可能迎来较好的估值修复机会。
葵籽供应整体偏紧利好菜系油粕出清，但油粕仍出现分化预期。目前来看年度级别上葵籽减产主要利好菜油在小包装领域取代葵油市场份额，利好长期库存消化，但短期内11月-2月仍然为葵油及菜油进口到港季节高峰期，反而是葵粕进口预期偏少，利好四季度菜粕去化。目前国内葵油-菜油价差亦接近2022年高点，如果本年度葵油估值继续修复，与菜油的价差有可能继续突破上行，使得菜油出现性价比，供给压力亦小于去年。
总的来说，我们判断葵油仍有一定上涨空间，但25年2月开始需要注意减产驱动的逐步兑现和地缘摩擦的解决前景。葵籽上涨能力实际上取决于乌克兰葵籽实际减产幅度、欧盟葵油上涨潜力和特朗普对俄乌冲突的调整预期。目前来看乌克兰葵籽减产交易基本兑现，欧盟葵油上涨动能正在收敛，特朗普则释放和平信号，这些都对葵油进一步抬升造成约束。从国际影响来看，目前黑海及印度葵油依然坚挺，暗示印度可能优先进口棕榈油和豆油，品种间价差或继续收敛。对于中国而言，葵油的估值修复利好菜油在小包装的去化，而葵粕性价比的匮乏也有利于四季度菜粕的消化。在估值方面，我们估计黑海葵油价格压力位参考2022年1月高点1365美元/吨，国内葵油对应压力位或在13500-14000元/吨左右，节点或出现在2025年1月中国春节及国际斋月前。在指标方面，后期可观察11月份乌克兰油脂油料出口的边际变化、欧盟葵油/葵粕报价走势和黑海葵油价格，在量价上判断葵油的上涨潜力。
