迈向共同富裕：共识下的投资思考

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2020年还剩下40多天了，感觉今年是过得最快，同时又是刻骨铭心的一年。年初新冠疫情突发，令人猝不及防，转眼之间新冠疫情就在海外失控，迄今仍在蔓延，何时能了？中美摩擦下美国大选落下帷幕，将如何影响未来中美关系？五中全会为十四五和2035年的发展规划定调，将给未来中国经济带来哪些深刻的影响？以下是我对这些问题串联起来的粗浅思考。

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五中全会提出的核心目标是什么？

应该是共同富裕

五中全会内容丰富，其中最引人注目的一条是到2035年，以人均GDP衡量的目标是要达到中等发达国家水平，简言之，就是人均GDP在现在的基础上翻番，从1万美元提高到2万美元。要实现该目标，应该不算难，即年均复合增长率达到4.7%即可。但是，在党的十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中，首次提出把全体人民共同富裕 取得更为明显的实质性进展 作为远景目标。

早在2002年，党的十六大报告就提出，从2001年到2020年，用20年的时间，全面建设惠及十几亿人口的更高水平的小康社会。这也是十八大报告明确提出的全面奔小康目标的最早提法。

因此，共同富裕应该是下一个15年的远景目标，尽管“共同”富裕的终极目标很难实现，但至少要“取得更为明显的实质性进展”，也就是要做到 “中等收入群体显著扩大，基本公共服务实现均等化，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小” 。

当今世界的面临的最大困境是什么？是贫富分化，这是全球主要经济体都普遍面临的困境。我曾在去年就说过，长期的和平是导致贫富分化的根本原因，因为和平意味着财富分配的游戏规则长期不变，其结果必然导致分化，这一结果被称之为“帕累托分布”。从历史上看，内战或农民起义基本上都是由于贫富差距扩大到极端水平后引发的，通常是基尼系数超过0.5以后，即意味着战乱的概率大大提高了。

主要经济体前1%和10%的居民持有的财富占比（%）

来源：World Inequality Database，中泰证券研究所

有人会发问：既然贫富悬殊已经这么极端水平了，为何国际和平和国内稳定还能持续？国际和平持续，从某种意义上讲，与战争的代价有关， 全球核武器的存量越来越大，全球财富累积的规模越来越大，这意味着战争成本越来越高昂 。至于国内相对稳定的原因，一是温饱问题各国基本都解决了，二是科技进步，管控手段越来越多，制造事端的难度越来越大。

这次拜登在总统竞选中获胜，他的施政纲领最主要的部分就是对富人和企业加税，加大的医疗和教育的财政投入，实现全民医疗保障，推进《平价医疗法案》主张降低成本；扩大免费教育范围，系统性的减轻了美国中产及以下家庭在教育、医疗、住房等刚性支出方面的负担，这些举措都有利于缩小贫富差距。

中国经济自改革开放以来，鼓励沿海地区优先发展，鼓励一部分人先富起来，希望先富带后富，由此实现了30年的经济高速增长，但2010年以后增速开始下降，一些结构性问题开始显现出来，其中收入差距问题也不容忽视。因此，五中全会指出， “城乡区域发展和收入分配差距较大，生态环保任重道远，民生保障存在短板”。

从国家统计局提供的数据看，2016-19年，我国中等收入组家庭的人均可支配收入增速为19%，而高收入组收入增长29%；此外，疫情之下，收入差距仍在扩大，居民最高收入组与最低收入组的差距在10倍以上。

根据招行年报数据，其私人银行的个人账户占总账户的比例为0.06%，而其账户内的各类金融资产之和占招行个人客户金融资产总额的比重超过30%；同时，金葵花账户占比1.9%，却拥有50%的金融资产， 即招行个人账户中的2%的账户拥有80%的金融资产 。虽然仅招行一家的客户数据未必具有代表性，但看一下工商银行年报中的客户金融资产数据，也不难发现，剔除私行客户之后，人均金融资产的水平极低。

再看一下今年以来我国奢侈品的消费数据，据麦肯锡的数据，截至2017年，中国奢侈品消费的88%来自家庭年收入超过30万元的群体，其余主要来自家庭年收入介于10万至30万元之间的群体。此外，到2018年，贝恩调查认为中国的奢侈品消费已经占到全球的三分之一（1440亿美元）。而 今年上半年，我估计中国奢侈品消费要占到全球的40%以上。

全球奢侈品消费的区域份额占比

数据来源：贝恩全球奢侈品报告，中泰证券研究所

从上述数据看，我国奢侈品消费占全球的比重远远超过了我国人口占全球的比重，而且，截止2019年，我国的人均GDP仍然低于全球平均水平。因此，无论从居民财富数据还是消费数据，都揭示了当前我国存在的收入差距问题不容忽视。在2020年实现了全面奔小康之后， 接下来十五年的首要任务，就应该是显著缩小收入差距了。

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如何缩小收入差距？

除了税改、转移支付和社保，关注第三次分配

今年前三季度， 我国财政收入中的个税收入占税收收入的比重仅为7.2% ，尽管我国已经经历了几次个税改革，但依然难以对高收入阶层进行有效征税。

反观美国， 2019年美国个税收入占政府税收总收入的55%，其中联邦政府的个税收入要占其税收收入的80% ，占其财政收入的46%。主要原因是能够对高收入者进行有效征税， 如美国收入前1%的家庭，收入占比约17%，交纳的联邦所得税占比却达25% ，而后80%的家庭收入占比约46%，只缴了30%的税。

美国联邦政府的个税收入占其税收收入及总收入的历年比重

数据来源：美国财政部，中泰证券研究所

我国为何不能对富人有效征税呢？我觉得有多重因素。首先，对偷税漏税的惩处力度不够，这当然与我国经济处在“社会主义初级阶段”有关，社会信用体系还不健全；其次，代扣代缴模式下，税务部门对于征税的人力、物力投入不够，使得大量的个人或家庭的隐形所得没有征税；第三，个税税制不合理， 累进税率最高为45%，使得相当一部分高收入阶层通过各种方式避税。

此外，在稳中求进的总原则下，房产税和资本利得税难以推出，因为这两大税种会对资本市场和房地产市场带来怎样的冲击难以评估，也使得我国在对富人征税方面缺乏有效手段。因此，要缩小收入差距，对现行税制进行适时改革是最为有效的手段。

在2019年10月末四中全会上批准的《关于坚持和完善中国特色社会主义制度 推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》一文中，提出“健全以税收、社会保障、转移支付等为主要手段的再分配调节机制，强化税收调节，完善直接税制度并逐步提高其比重。完善相关制度和政策，合理调节城乡、区域、不同群体间分配关系。 重视发挥第三次分配作用，发展慈善等社会公益事业 。”

这应该在我国官方首次把“第三次分配”列入到中央文件中，并作为缩小收入差距的一种重要手段。通常认为，一次分配讲效率，二次分配讲公平，三次分配则讲社会责任，富人们应当在自愿的基础上拿出自己的部分财富，帮助穷人改善生活、教育和医疗的条件。在这次五中全会的新闻发布会上， 有关官员又再次提到“发挥第三次分配的作用，发展慈善事业”。

事实上，当前税制改革不可能一蹴而就，提高直接说的比重说易行难，唯有发展慈善事业，鼓励捐款，才是对宏观经济不会带来大震荡的有效工具。从2019年减税降费以来，每年财政需要多筹集两万多亿元以平衡减税降费导致的财政缺口，为此国企向财政上缴的非税收入大幅增加，估计每年要贡献5000-7000亿元规模，但私企似乎对财政收入中的非税收入的贡献很少。

英国慈善救助基金会（Charities Aid Foundation）每年都会公布当年的世界捐助指数（WorldGiving Index）报告，参与调查者来自146个国家和地区。2018年，印尼排名第一，　澳大利亚排名第二、新西兰排名第三、美国第四，爱尔兰排名第五； 中国则排第142名 。不论这样的排名是否科学，至少可以说明我国在社会慈善领域的发展空间还很大。

自2016年《慈善法》实施以来，民政部及相关部委共出台了21项公益慈善领域的政策文件促进公益慈善事业的“规范化”和“可持续”发展。今后要把三次分配的作用发挥出来，必须加强慈善组织公信力建设、提升信息公开透明水平、建立慈善资金使用跟踪反馈机制、增加善款善物流向的透明度。唯有如此，才能取信于民，把慈善事业做大。

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有限选择下更容易达成共识：

对投资的指导意义

俗话说，一张白纸画蓝图，如今，新中国成立已经71年，中国已经成为全球第二大经济体，制造业第一大国，留下的空白点已经不多了。同时，随着结构性问题的突显，就更加容易形成共识，例如，“房住不炒”、“防止大水漫灌”等。因为我国的房地产和金融的体量已经过大。

国内房地产总市值（万亿美元）接近美国加欧盟加日本之和

数据来源：WIND，中泰研究所

如上图，我国股市的规模只有10万亿美元左右，但 房地产总市值高达53万亿美元，接近美国、欧盟与日本三大经济体之和 。房地产成为国内货币创造的重要源泉（见拙作《中国式货币创造与资产价格波动》），如今， 中国的广义货币M2余额几乎等于美国加欧盟之和，均为29万亿美元。

数据来源：WIND，中泰研究所

在经历了长期社会融资规模或M2高增长之后，自上而下都认识到货币的高增长有利于金融和地产这两大行业的利润占比过高，而实体经济得益并不多，而且还导致的区域和居民的收入差距扩大。因此， 今后在“放水”方面估计会慎之又慎 。

那么，作为权益资产配置，金融行业的估值虽然已经大幅回落了，但“投资价值”还是不大，且不说M2规模过大下的泡沫风险犹存，即便从今后的政策取向看，也还是会要求金融部门向非金融部门转移利益。

最近一家互联网金融巨头被暂缓上市，尽管原因是多重的，但偶然性中带有必然性。首先，互联网金融企业是否存在垄断并获取垄断利润嫌疑？其次，用户信息能否在未征得用户许可的情况下，在不同业务领域内共享以获得商业利益？ 在券商内部，都有“中国墙”在隔离 ，而对于互联网金融企业的监管，确实存在不少“空白”。第三，互联网金融企业服务实体经济和服务消费者的作用究竟有多大？

传统金融与新金融，线上和线下之间存在一定的替代关系，例如，目前很多实体店都关门歇业，尽管线上销售的效率会大幅提高，但我国这些年来的消费增速却不断下行，可见网购并不能够促进消费增长，消费增长取决于居民收入增长。假设线上多一个人就业会带来线下两个人失业，同时线上的一个人拿了线下两个人的薪资，但其消费额不会因此而增加一倍。所以，在这样的假设下， 线上业务高增长导致居民收入差距扩大而且消费增速也会下行，显然对经济增长是不利的。

三年前，我曾提出线上销售带来的环境污染成本也应该考虑。从中国快递业的爆发式增长的2011年起，包装胶带的用量就从2010年的26%增速跳升到了57%，到2016年依然维持在每年50%以上的超高增速。 按2016年2576万公里的包装胶带使用量，意味着它一年可以缠绕地球645圈。

数据来源：Wind，中泰证券研究所

在我国持续创导创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念下，我们投资理念也应该与之相适应。最近几年， 国外的责任投资（ESG——环保、社会责任和公司治理） 越来越引起投资界的广泛关注。一些大型的职业投资机构，做出表率号召投资者们不要去购买那些对环境或者社会不友好，或者治理水平不高的公司。

尽管在我国，ESG投资是有一定风险的，短期看也难以获得高回报，但其理念却与我国的发展理念完全一致，也是当前及未来监管者引导市场的方向。我国经济已经从高增长步入到中速增长阶段，存量经济主导的特征日益显现出来。 如果说增量经济下是不断做大蛋糕的过程，那么，存量经济实际上就是如何来合理切分蛋糕了。

那么，作为服务实体经济的传统金融或互联网金融，如果在切分蛋糕的过程中继续抢得过大份额，那显然是不合理的，也会受到监管者的制约。今后中国经济的增长模式，将主要靠消费拉动，因此， 大消费领域的权益资产依然值得看好 。

行业指数涨幅排序（从高到低）

数据来源：wind，中泰证券研究所

金融危机之后，消费占GDP比重逐渐上升，投资主导型经济逐渐向消费驱动型经济过渡。从股市的分行业指数看，周期股的走弱与消费股的走强之间，呈现此消彼长关系。今后，随着 收入分配制度改革的推进及监管者对金融和地产的限制，居民收入差距有望缩小，这将更有利于大消费在增长。

而中国经济要实现转型升级，必须得依靠科技进步和劳动生产率水平的提高。因此，科技板块也是长期值得看好的。当然，在存量经济主导下，分化是必然的，科技企业也将面临优胜劣汰的考验。头部企业的盈利能力显著高于非龙头公司，且盈利能力差距在不断扩大。而且，今后退市率将明显上升。

从行业指数市值看产业规模变化

数据来源：wind，中泰证券研究所

尽管当前金融和地产股的估值水平都处在历史最低位，但我不认为这两个大市值板块的估值水平有明显的提升空间，不仅是因为监管者的政策取向影响了它们的发展空间，而且自身也面临减速压力。

地产对GDP的贡献逐渐下降

数据来源：国家统计局，中泰证券研究所

从五中全会对资本市场的发展建议看，主要是四点：全面实行注册制、常规化的退市制度、提高直接融资比重和资本市场双向开放。2019-2020这两年，机构投资者的投资回报率高得惊人，主要来自配置资产的估值提升而非盈利高增长，那么， 2021年继续因估值提升而获得高回报的概率似乎不大了。赛道虽好，但估值已经不便宜了。 目前港股的估值水平相对A股要低很多，在资本市场双向开放的大趋势下，2021年港股的机会是否会比A股多呢？

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