核心观点：
1.纵观全球疫情应对，前期果断的货币政策为世界经济复苏提供有力支撑。在此背景下，各国房地产反弹十分亮眼，我国房地产投资当月同比增速已恢复到疫情前。随着景气程度提升，近期我国地产融资政策似趋严，未来如何演绎对于疫后经济发展依然重要。
2.与过去经济下行时期不同的是，此次疫情应对似乎顾及到了“不将房地产作为短期刺激经济的手段“。银行间市场利率的回升、房企”三道红线“融资约束的出台或都体现出了决策者的克制意图。结合历史规律，房地产的销售、投资等景气指标趋缓将难以避免。
3.作为市场化的“本能“反应，房企势必更依赖销售回款等内源融资，以缓解外部融资压力。“三道红线”新规直接约束房企资产负债表，但尚未明确政策时间表，短期影响未必剧烈。本轮房贷利率波动较为平缓，加之因城施策，这些都对地产市场形成一定支撑。
4.展望未来，四季度房地产投资的当期同比增速边际趋缓，但累计同比增速仍将上升。幸运的是，国内消费动能加快叠加外需维持在高位，或能抵补房地产动能的逐步回落，整体经济仍将处于积极修复通道之中。这一过程将伴随着总量政策向常态的渐进回归。
正文：
纵观全球疫情应对，前期果断的货币政策为世界经济复苏提供有力支撑。各国房地产反弹都十分亮眼，例如美国商品房销售自二季度开始持续回升，同比增速已达历史高位。我国房地产投资等当月同比增速已恢复到疫情前。在此背景下，近期我国地产融资政策似有所趋严，未来如何演绎对于疫后经济的发展依然重要。
一、政策收敛，地产趋势承压？
回顾历次经济下行期，我们大都能看到房地产政策的放松。然而，
2017年以来，尽管面临持续的经济下行压力，但并没有出现全局性的明显放松。
此次疫情应对似乎也顾及到了“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，银行间市场利率的回升、房企”三道红线“融资约束的出台或都体现出决策者的克制意图。
图1：本轮经济下行，地产政策并未明显放松
来源：
WIND，笔者整理
与以往通过金融机构间接约束房企融资有所不同，近期的“三道红线”措施通过相关财务指标直接约束房企资产负债表。
从历史规律来看，房企资产负债率的压降与其融资的收缩息息相关。初步测算，目前约有六成上市房企的相关财务指标可能触及某条“红线”
，房企融资收缩的趋势难以避免。
图2：压降资产负债率，收缩融资规模
来源：WIND，上市公司财报
注：
图中均为同比增速；资产负债率的计算剔除了预售账款。
二、市场韧性，调整是否剧烈？
作为市场化的“本能”反应，监管压力之下房企势必更依赖销售回款等内源融资。事实上，近年来销售回款在房企资金中的占比已过半，股权融资也在持续上升。考虑到“三道红线”新规尚无明确的政策时间表，其短期影响未必剧烈。
图3：单一举债转向多元融资？
来源：
WIND，上市公司财报
注：“
房企股权及其它融资”为其在房企筹资性现金中的占比，“房企销售回款”为其在房企开发资金中的占比。
随着前期银行间市场利率的上行，房贷利率有望止跌回升，这势必制约未来房地产销售等增长。10月居民贷款同比增速明显下滑，似乎也折射出该趋势。但值得一提的是，本轮房贷利率波动较为平缓，加之因城施策，都将对地产市场形成一定支撑。
高频数据预示，
11月商品房销售同比增速较10月或边际回升，可能与房企为应对压力而进行高周转、打折促销等相关。
图4：本轮房贷利率波幅相对较小
来源：
WIND
，笔者整理及预测
展望未来，
四季度房地产投资的当期同比增速边际趋缓，但累计投资同比增速仍将上升。
前期高企的土地成交价款仍将对未来土地购置费等投资形成一定支撑，但融资受限下建安投资可能趋弱。
幸运的是，国内消费的加快修复叠加外需维持在高位，或能抵补房地产动能的逐步回落，整体经济仍将处在疫后积极修复通道之中。
图5：房地产投资动能或将趋缓
来源：
WIND
，笔者整理
及预测
三、基本结论
一是
与过去经济下行时期不同的是，此次疫情应对似乎顾及到了“不将房地产作为短期刺激经济的手段“。银行间市场利率的回升、房企”三道红线“融资约束的出台或都体现出了决策者的克制意图。结合历史规律，房地产的销售、投资等景气指标趋缓将难以避免。
二是
作为市场化的“本能“反应，房企势必更依赖销售回款等内源融资，以缓解外部融资压力。“三道红线”新规直接约束房企资产负债表，但尚未明确政策时间表，短期影响未必剧烈。本轮房贷利率波动较为平缓，加之因城施策，这些都对地产市场形成一定支撑。
三是
展望未来，四季度房地产投资的当期同比增速边际趋缓，但累计同比增速仍将上升。幸运地是，国内消费动能加快叠加外需维持在高位，或能抵补房地产动能的逐步回落，整体经济仍将处于积极修复通道之中。这一过程将伴随着总量政策向常态的渐进回归。
【作者】
伍戈：
长江证券首席经济学家，曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者，曾获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖。
文若愚、徐剑：
长江证券研究员。
高童、张文佳、薛昕安、孟煜朝、刘帅、李梦圆、甘露：
长江证券实习研究员。
近期研究：
1.
预见经济：拾壹月，
2020年11月3日
