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解析作者 | 唧唧堂经济金融写作小组：
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悠悠 糖糖
本文是针对论文《市场借贷：一种新的银行范式？（Marketplace Lending: A New Banking Paradigm?）》的一篇论文解析，该论文于2019年发表在《金融学研究评论（RFS）》上。论文作者是来自哈佛大学的Boris Vallée和来自华盛顿大学的Yan Zeng。
研究背景与研究问题
2017年11月7日，世界上最大的借贷平台Lending Club突然对外宣布，平台将减半对以往披露的100多个借贷申请人特征变量的信息披露，这个突发事件引起了广泛关注，投资者们对该公司的决策产生了质疑。
市场借贷的投资者们对借款方的信息来源主要来自于平台的信息披露。不同于银行的信贷交易市场，市场借贷的信息不单由平台生成，更来源于投资者本身对平台所披露的借贷方信息的二次分析。通常情况下，平台会采用新兴信息管理技术收集借款方的标准化信息，并对其进行预审核，审核通过后的贷款申请将被展示于平台上，由投资者决定是否投资。而平台投资者则由两类投资者构成，一类是
成熟投资者
，该类别由机构投资者构成，有更好的信息获取及分析能力，能够准确的识别好的项目并进行投资。另一类则是
非成熟投资者
，此类投资者多为普通投资者，更依赖于平台的预审核，如果平台预审核足够严格，他们在平均情况下可以收支平衡，他们则会进行投资。
投资者之间不同的成熟度为平台带来了
内生逆向选择
问题。首先，成熟投资者可以识别好的贷款项目并进行投资者，在非成熟投资者无法参与时，他们的参与可以增加平台交易量。然而，由于成熟投资者可以识别并对优质项目进行投资，他们的参与也会降低平台剩余项目的平均质量。在非成熟投资者意识到这个问题后，会要求更多的利率补偿项目平均质量降低带来的风险，而利率的增加又会减少平台收到的借款方的贷款申请。假如逆向选择非常严重，非成熟投资者无法收支平衡，还可能会直接退出市场，更进一步的降低平台交易量。
因此，为了
最大化交易量
，平台必须权衡成熟投资人参与所带来的正面和负面影响。当平台在最初成立的时候，预审核成本更高，平台可能会选择一个较低的预审核强度并披露更多的信息以鼓励成熟投资者参与。当平台逐渐发展完善，预审核成本降低，他们会增加审核强度以吸引非成熟投资者，同时减少信息披露以降低成熟投资者带来的逆向选择。
基于以上背景，本文的
主要研究问题
为三点：
（一） 成熟投资者是否会对平台借款人信息进行更严格的审核，所以才能够系统性的获得更好的投资表现？
（二） 成熟投资者的更好表现是否与平台信息规定相关？
（三） 由于投资人的异质性，平台如何设计预审核强度和信息规定以最大化交易量？
本文对平台及不同成熟度的用户之间的信息交互生成过程建立模型分析，并且结合交易平台数据，实证分析了不同类型的用户在借贷市场中的表现，平台信息规定的变化如何影响成熟投资者的投资表现，以及平台预审核结果的时间变化。
理论框架
（一）环境
（1）平台；（2）x_0个贷款申请人，每人都会提交一个贷款申请；（3）Ω个成熟投资人；（4）非成熟投资人
模型中假设三个时间点，t=0，1，2， 并且没有时间折现。在t=0时，平台对贷款申请进行预审核；在t=1时，投资者对平台所列出贷款进行进一步审核；在t=2时，平台现金流转入审核通过的借款方。
（二）贷款申请
平台贷款申请是
内生
的，取决于最终平台的平衡价格（利率），低利率可以吸引更多的申请。但是模型的前提是借款方预先并不能获知自己的申请的最终分类。
（三）平台预审核、定价和信息分布
平台需要做出
三项决策
。首先，
平台决定在t=1时，项目在被投资者二次审核前的项目分类
π_p
. π_p越高意味着平台披露信息越多，而平台最终展示的贷款项目数则可以作为预审核强度的度量。我们假设平台可以准确选出好项目，但并不能准确排除不良项目。因此，平台所展示的项目数为：x_p=（π_0/π_p）* x_0 ≤ x_0。并且，我们假设平台预审核成本C随着π_p的增加而增加。
第二，
平台将在预审核后给所展示的贷款项目定价
，以p来度量。价格越高，代表利率越低。
第三，
平台将确定向投资者披露的变量数µ
，并假设改变信息披露量并不会增加成本或收入。
（四） 成熟投资者
成熟投资者最大化预期利润
。ω比例的成熟投资者可以选择以µ的成本购买信息技术设备并且在t=1时更好的分析信息，因此他们可以以p_i的价格投资好的项目，并且识别不良项目。并且，他们可以先于普通投资者得到好的项目。而未购买信息设备的成熟投资者则无以上优势。
（五） 非成熟投资者
非成熟投资者也需要最大化预期利润
。非成熟投资这在t=1时最多可以投资一项借款项目，并且他们的信息获取需要依靠成熟投资者的投资行动来获知。因此，他们会根据不断更新的信息来做出投资决策，以p_u的价格投资。
（六） 平衡
本文以
序贯均衡
（sequential equilibrium）定义均衡
（七） 模型推论
最终的模型可以得到以下推论：当平台预审核价格随着时间由低到高变化时，平台最终会：（1）提高预审核强度；（2）通过减少信息披露以增加投资者的信息获取成本。
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实证分析
本文结合实证数据对以上理论模型进行了检验，并作出了四个预测：
（1） 成熟投资者相比于非成熟投资者在所有价格的贷款项目中都取得更好的投资表现；
（2） 随着信息成本增加，成熟投资者的投资优势会减少；
（3） 平台可以通过减少变量披露增加投资者的信息获取成本；
（4） 平台可以随着时间推移增加预审核强度，但是最终会保持在一个中等水平的预审核强度。
本文的数据来源于LendingRobot，一个服务于零散投资者的借贷市场智能投顾平台。数据包含2014年1月至2017年2月的所有由LendingRobot执行的交易信息，主要包括两大借贷平台，Lending Club和Prosper。每个用户可开立一个或多个账户进行投资。账户性质分为三类，Robot账户和advanced账户可用来代表成熟投资者，monitor-only账户则代表普通投资者。
研究结果
研究结果显示：
1. 大量的借款者信息变量可用来预测投资类型为Robot账户，这说明Robot账户本身在投资前对借款者信息变量进行了审核分析。并且，不同投资类型的账户审核强度明显不同。
2. 成熟投资者的审核行为使成熟投资者得到了更优异的投资表现。
3. 对2014年Lending Club减少信息披露这一事件用difference-in-difference方法进行更进一步分析，发现事件后成熟投资者的投资优势显著减少，而非成熟投资者则不受影响。为了进行robustness check，本文结合event study方法进行了更一部分的分析，发现在事件发生的时间点，成熟投资者的投资表现发生了明显变化，因此可以进行因果推断。
4. 分析平台的预审核时间序列，发现平台的审核准确度随着时间推移增加。
结论与贡献
借贷市场与传统银行模型最大的不同在于，借贷市场依赖于投资者进行信贷审核与信息生成。通常，借贷平台首先将对借贷申请进行预审核，并将预审核通过的贷款申请用户以及其标准化的用户信息展示于平台上。而投资者可通过进一步审核用户资料决定是否投资。投资者可分为成熟投资者和普通投资者，成熟投资者可以提高审核结果，但其所占有的信息优势也会增加投资者之间的逆向选择。为了最大化平台交易量，平台必须权衡成熟投资者带来的两种影响。随着平台发展，平台必须通过增加预审核强度及减少信息披露量来实现最大化目的。本文对平台及不同成熟度的用户之间的信息交互生成过程建立模型分析，并且结合交易平台数据，实证分析了不同类型的用户在借贷市场中的表现，平台信息规定的变化如何影响成熟投资者的投资表现，以及平台预审核结果的时间变化。
本文的创新点在于将其将
内生逆向选择问题
带入了
外层优化平台设计问题
。该方法不仅可应用于借贷市场，也可以在未来应用于其他金融市场设计中。并且，不同与以往市场借贷的文献中的研究主体多为借款方，本文创新性地以投资者视角建立模型，说明了市场借贷与传统银行范式的不同。
