【华金策略邓利军团队-定期报告】继续调整幅度有限

情绪指标和领涨板块成交额占比处于高位，但政策和流动性未有大变化下难进一步大幅调整。 （1）200日均线以上个股占比从11月11日的87.2%回落超过4个百分点至11月15日的82.8%，仍处于相对高位，但较历次牛市时最高接近100%的水平仍有一定差距。（2）当前上证综指、上证50、创业板指、科创50、中证1000的2005年以来的市盈率历史分位数分别为48.3%、46.7%、15.9%、96.5%、55.5%、97%，除小微盘外仍处于中性水平，且对照前期市场高点（例如2007/10/16、2015/6/12、2018/1/29、2019/4/8、2024/11/11）的各指数估值分位数部分仍有一定差距。（3）10月18日至11月11日涨幅前5的行业成交额占比已达30%-40%左右的历史高位水平。首先，本轮市场从10月18日开始回升，而截至高点11月11日，期间内涨幅TOP5的申万一级行业分别是商贸零售、电子、计算机、电力设备和综合，期间内该五个行业成交额占全A之比的最高值达到42%。其次，对照前一轮快速上涨行情（今年9/18-10/8）以及我们在报告《行情未完、成长占优》中复盘得到2010年以来的快速上涨区间（2012/12/4-2013/1/15、2014/10/27-2014/12/9、2019/1/30-2019/3/8、2020/5/25-2020/7/7），历史经验上市场走强期间涨幅前5的行业成交额占比最高值也为30%-40%左右，领涨板块成交额占比已接近历史高位水平。（4）比照当前宏观环境，短期情绪过高后导致的调整幅度有限。首先，情绪指标或领涨板块成交额占比到高位后出现回落时，如果政策转向或流动性明显收紧，则可能出现中期调整：一是200日均线以上个股占比突破80%后，多为政策收紧或外部事件扰动导致市场出现中期调整，例如2015年7月受证监会清查场外配资、2019年和2020年中美贸易摩擦；二是A股重要指数估值处于高位的2021年2月，受美债收益率快速上行扰动流动性影响市场出现回调；三是领涨板块成交额占比到高位后5次中有2次震荡上行，3次震荡下行，而出现回落多受短期上涨过快导致获利盘压力较大所致，例如2019年3月和今年10月出现的短期调整。其次，当前来看，政策持续积极、流动性维持宽松，未有明显变化，情绪高位后出现的回落可能是短期的调整：首先基本面弱修复、信用周期处于底部的环境下需要政策的进一步发力，而“新国九条”引导下的资本市场政策以及本轮财政的扩张，均指向后续政策持续落地是大概率；其次当前海内外流动性环境维持宽松，美联储处于降息周期内，而我国货币政策可能跟进宽松，微观资金也在加大流入力度，政策和流动性均未发生明显转向，因此本轮回调可能仅为情绪高位后出现的短期回落。

成长行业轮动未完。 一是本轮市场从10月18日开始回升，而截止11月11日，部分成长行业涨幅仍然位于低位。首先，我们定义电子、计算机、传媒、通信、军工、机械、医药、电新、汽车9个行业为成长行业；其次，我们将90个三级行业其自10月18以来涨跌幅计算出，发现成长行业涨幅高度分布差异较大，最高至云平台服务的85.9%，最低至服务机器人的-1.9%，其中标准差高达12.8%，服务机器人、电信运营Ⅲ、船舶制造、产业互联网平台服务、化学制剂、客车、网络接配及塔设、安防、化学原料药等43个行业涨幅仍低于中证2000的涨幅20.5%，成长行业轮动未完。二是成长行业中多数龙头个股涨幅低于非龙头个股涨幅：我们各行业将市值位列行业前3的个股定义为行业龙头个股，首先，成长行业中的传媒、通信、医药、机械、汽车行业中龙头个股涨幅远低于与非龙头个股，分别相差-3.0%、-26.2%、-4.2%、-20.5%、-8.1%，成长行业内部个股整体涨幅高低不一，后续上次上行下龙头个股修复空间大，成长轮动未完。

从决定行情的因素来看，政策积极、流动性延续宽松，短期调整幅度有限，行情未完。 （1）历史经验上，影响A股中短期走势的核心因素是政策和外部事件、流动性。一是如我们在前期报告《基本面对当前行情影响几何？》中所述，放巨量后的震荡市或突破后走牛时，核心驱动因素是政策和外部事件、流动性。二是在盈利弱修复、信用回落后政策发力可能导致信用周期筑底企稳的宏观环境中，政策和外部事件、流动性等分母端因素同样是是行情的核心驱动力。（2）比照历史经验，当前来看，政策和外部事件依然偏积极，未有转向，流动性维持宽松，A股大概率延续震荡偏强趋势，短期调整幅度有限。一是短期积极的增量政策可能持续落地实施，经济修复偏弱下后续更大力度的积极政策可能进一步出台：首先，“9.26”政治局会议定调积极后，降息降准、12万亿的化债方案等积极的财政、货币增量政策不断落地，短暂的政策空窗期主要以政策落实为主；其次，10月经济数据有所修复，但整体依然偏弱，后续12月即将来临的政治局会议、中央经济工作会议等重要会议大概率继续定调积极，更大力度的积极政策可能进一步出台支撑基本面改善，短期内基调不易发生转向。二是特朗普当选短期对国内的影响相对有限：首先，本轮美国大选选出的总统及副总统将于2025年1月20日就职，特朗普正式就任总统还需要一定的时间；其次，即使特朗普大幅加征中国商品的关税，对我国出口造成一定影响，但不同于2018年，目前国内已经做了充分准备，例如半导体设备的国产化率从2019年的7.5%左右上升至2022年的30%，且据SEMI预测，2025年我国半导电体设备的国产化率可能达到50%，我国尖端领域的自主可控进程持续推进，在扩内需的政策不断对冲和国内科技自立自强有了长足发展下，对国内经济和科技等的影响有限。三是美元走强难改国内流动性宽松的局面：首先，尽管美元指数近期持续走强，特朗普当选进一步加重市场对美国通胀上行的担忧，但在油价和美国房价可能继续走弱背景下，美国通胀短期内要快速上行进而改变美联储降息的周期还需要一定时间；其次，即使美元上涨，在国内政策发力导致经济修复预期上升下，人民币汇率短期持续大幅贬值的可能性较低，比照2020年3月政治局会议确定发行抗疫特别国债后政策持续出台落地，期间人民币汇率大幅回升，因此在后续保增长政策导向下国内流动性宽松的趋势短期难改变。

10月出口、投资、消费同比增速全面回升，政策效果显现，经济修复趋势延续。 （1）内需持续扩张。首先，10月社零总额同比增速录得4.8%（前值为3.2%），扩内需政策支撑下消费增速继续改善。其次，结构来看，汽车、通讯器材、家用电器和音像器材类产品消费增速大幅回升，10月零售额同比回升至3.7%、14.4%、39.2%，在以旧换新政策落实下迎来明显修复。后续来看，在财政进一步发力带动内需扩张、叠加年底消费旺季的环境下，消费增速有望持续改善。（2）投资增速维持平稳。首先，10月固定资产投资累计同比增速录得3.4%（前值为3.4%），其中制造业和基建投资增速分别上升至9.3%、9.4%的高位，而地产投资增速继续探底至-10.3%，拖累整体投资增速较为明显。其次，制造业投资结构延续改善，10月高技术制造业投资累计同比增长8.8%，其中航空、航天器及设备制造业投资增长34.5%，电子及通信设备制造业投资增长9.4%，明显受益于新质生产力政策导向。后续来看，在“两新”持续推进、财政增量政策不断落实下，地产投资增速可能企稳，而基建和制造业投资仍为重要抓手，维持平稳增长趋势不变。（3）出口结构持续改善。首先10月当月出口金额同比录得12.7%（前值为2.4%），呈大幅改善趋势，受低基数及一揽子增量政策落地影响较为明显。其次具体结构上看：国别上，前十个月我国对欧盟、美国出口增速分别录得1.9%、3.3%（前值分别为0.9%、2.8%），同时我国对共建“一带一路”国家出口增长8%，对发达经济体及新兴市场出口韧性较强；产品上，前10个月我国出口自动数据处理设备及其零部件同比增长10.9%、集成电路增长21.4%、汽车增长20%，仍以机电产品为主，出口产品结构持续改善。

10月社融信贷增速仍偏弱，但信贷结构继续好转。 一是数据上，10月社融规模新增1.4万亿元，同比少增4483亿元，而社融口径下的人民币贷款新增2988亿元，同比少增1849亿元，金融数据仍在“去水分”。二是中长贷结构出现结构性好转，10月新增企业中长贷1700亿元（前值为9600亿），新增居民中长贷1100亿元（前值为2300亿），但居民中长贷受益于本轮地产政策的宽松，同比多增近400亿元，逆转了今年前期依靠企业中长贷拉动的信贷结构。三是后续来看：首先，地产宽松政策加以财政货币政策的相互配合，我国房地产市场可能即将底部企稳，居民信心回升下加杠杆意愿有望改善，居民中长贷增速可能回升；其次，财政政策进一步发力，化解地方政府隐性债务、发行超长期国债等增量政策持续落实，地方政府偿债压力减轻的同时对于基建投资增速有一定托底作用，企业信贷结构有望得到进一步优化。

高频数据显示地产销售有边际改善趋势。 一是销售数据来看，近期地产销售增速大幅回升，一线、二线、三线城市周度商品房成交面积同比增速分别录得51.2%、20.0%、29.2%，本轮地产放松政策效果较为明显。二是原材料方面，水泥、平板玻璃价格均有大幅回升，此外产量上也持续回暖，9月水泥产量当月同比增速录得-10.3%（前值为-11.9%），降幅有所收窄，平板玻璃产量同比增速录得8.5%（前值为2.2%），原材料需求回暖下或指向地产开工进程向好。

国内宏观流动性维持宽松。 （1）美国10月通胀有所回升，但美国短期难改降息周期，美元指数冲高后已有所回落。一是10月CPI同比增速意外反弹：首先10月CPI同比录得2.6%（前值为2.4%），而核心CPI录得3.3%（前值为3.3%），通胀粘性仍在；其次具体来看，住房成本上涨0.4%，占CPI涨幅的一半以上，为通胀反弹的核心影响因素。二是鲍威尔表态积极，表示特朗普赢得大选短期内不会对美联储的决策产生影响，释放一定继续降息信号，美联储年内降息节奏大概率维持不变。三是美元指数冲高后已有所回落，对人民币汇率压制可能减轻。（2）国内经济增长压力仍较大，在经济修复预期下人民币汇率难持续贬值，国内流动性宽松的掣肘较小。一是当前经济运行压力仍在，政策支撑经济修复预期，人民币汇率不易进一步贬值，海外风险对国内流动性宽松的掣肘相对有限。二是近期央行增加逆回购规模，11月以来7天逆回购数量近2万亿元，同时短端利率也全线下行，流动性维持宽松。三是季节效应影响下货币政策宽松窗口可能打开，叠加央行在三季度货币政策执行报告中提出“加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”，向市场传递了政策宽松信号，年末进一步降准降息是大概率。

短期股市资金流入可能继续改善。 （1）融资仍有流入空间。一是本周截至11月14日，融资共计净流入超过400亿元，其中11月11日融资单日大幅流入366亿元，市场情绪火热。二是对照2015年牛市期间融资流入幅度来看，本轮融资仍有改善空间。我们将融资余额比照单日A股自由流通市值计算融资的最大占比，发现2015年牛市期间，融资余额与全A自由流通市值之比约为9%左右，而当前仅为4.5%，融资继续大幅流入的空间仍较大。（2）11月前半月新发基金份额大幅回升至780亿。受权益市场行情回暖影响，10月份股票型基金发行规模为152亿元，占新成立基金发行总规模的比例达45.5%，创2019年以来的单月最高值，而11月新成立偏股型基金份额大幅回升至780亿份，较上月环比改善超过340%。后续在市场行情震荡走强、政策积极引导中长期资金入市下，偏股型基金份额大概率延续回升，微观资金维持流入A股趋势不变。

外部风险有所扰动，但政策依然对风险偏好有支撑。 （1）外部风险对短期市场情绪有一定扰动。一是特朗普胜选后投资者对通胀和中美摩擦加剧有所担忧：首先大幅财政扩张下商品价格回升概率较强，通胀若重新抬头则可能增强美联储的加息压力，对全球流动性存在一定扰动；其次对华政策可能继续收紧，关税政策可能得以延续甚至升级，对我国产品出口形成一定压制，而科技制裁与脱钩趋势可能延续，特朗普政府或将进一步限制中国企业对美先进技术和设备的获取，或迫使更多科技供应链转移出中国，以推动“供应链回流”，但后续也有望促使我国进一步调整出口策略，并加快产业升级和国内供应链的多元化布局。二是短期内美元指数快速上涨、人民币汇率回落也扰动风险偏好：特朗普倾向于通过减税和财政扩张等方式刺激经济，美元受经济增长预期短期上升，压制短期市场情绪。（2）国内保增长政策持续落地实施、资本市场政策进一步出台等对市场风险偏好仍有支撑。一是地产放松政策不断落实，近期多地出台“购房即落户”政策，通过推动户籍政策和地产政策相结合提振地产消费，我国房地产市场供需结构可能持续优化。二是资本市场政策也积极落地：近日证监会正式发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，对通过市值管理工具的使用提高上市公司质量、董监高信息披露要求等做出进一步指引；具体影响上明显积极，首先随着并购重组、回购、分红、股权激励等多项管理工具的实施有望提升上市公司经营效率和盈利能力，改善公司基本面，同时也能提振投资者信心，进一步引入耐心资本的配置，从而自下而上推动资本市场高质量发展，其次对于战略性新兴产业，并购重组的应用有助于整合行业内优质资源、加快技术创新突破、提升在关键领域的竞争力和自主可控能力，顺应了我国当下经济结构亟待升级，推进新质生产力的政策导向。

短期调整后成长可能继续占优。 一是历史经验上，短期调整后，成长行业表现相对占优：根据我们之前报告《短期反弹来临，科技成长和高股息是方向》一文提到，复盘历史短期反弹时高景气行业占优；当下高景气行业指向AI周期相关的TMT、新能源趋势下的电新、创新药出海加速的医药、自立自强主线下的军工等。二是当前政策和流动性可能有利于低估值国企和科技成长：首先，财政政策落地实施，化债相关的周期和科技等行业可能受益，其一，财政发力下，经济修复相关的周期行业可能受益，财政部新增6万亿地方政府债务限额分3年安排，置换地方政府存量隐性债务以及稳地产政策预计对基建相关周期形成一定拉动，地产持续企稳下预计地产链相关建筑、周期等行业中部分优质国有资产受益；其二，历史经验来看，五轮财政扩张周期中，计算机、电子和其他电子设备制造业固定资产投资完成额增速、利润总额增速及营收增速均有上升，后续财政在新质生产力及新基建方向发力下加强对科技创新等重点领域投入保障力度，科技行业营收及利润增速有望进一步提升。其次，证监会制定了《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求主要成分股公司和长期破净公司应当制定市值管理制度和计划 ，使得破净的小市值国企可能通过并购优质资产或与其他企业合并重组、实现外延式扩张、快速提升企业规模和盈利能力；2024 年以来，竞买方包含中央国有企业的并购重组项目超 70 起，交易规模超 700 亿元，并购重组正成为央国企增强核心竞争力，并购重组加速下部分低估值国企有望受益。

短期部分核心资产也可逢低配置。 一是10月经济出现一定修复，政策效果显现，核心资产基本面改善预期上升：消费补贴集中发力下零售持续大幅上行10月社会消费品零售总额同比再度，大幅改善1.6个百分点至4.8%；汽车、家电音像零售同比分别再度上行3.3、18.7个百分点至3.7%和39.2%，成为推动限额以上商品零售同比大幅改善4.0个百分点至6.8%的最主要原因；服务消费进入稳定增长阶段，零售口径餐饮收入同比小幅上行0.1个百分点至3.2%；内需修复下基本面逐步企稳，外资有望流入。二是美元指数和美债收益率上行已较充分，外资可能再次回流A股：首先，美债收益率上行动力可能减弱，核心资产估值回落压力可能下降，核心资产估值与美债收益率呈一定的负相关性若美债收益率回落则对核心资产估值有提振作用；其次，当前美国已经进入降息周期，经济预期放缓和利率水平降低都可能使得2025年美债收益率下行，因此对国内A股核心资产估值的压力可能下降，当前十年美债收益率为4.4%，位于自2005年以来89.6%的分位数，美元指数则达到106.9，回到今年7月左右的高点，美元指数和美国国债收益率的上行趋势已趋于充分，外资可能再次回流A股市场。

当前来看，估值性价比较高的成长和低估值国企值得逢低配置。 一是短期调整已较充分的机器人、军工、计算机软件等：以11月12日以来涨跌幅来看，成长行业中跌幅最多的行业是工业机器人及工控系统、兵器兵装、通信终端及配件、锂电池、行业应用软件、航空军工、其他通信设备等，涨跌幅分别达-12.6%、-11.9%、-11.8%、-11.3%、-10.9%、-10.5%、-10.0%；二是估值性价比较高的传媒、消费电子、汽车等：PEG视角来看，以2024年wind一致盈利预期基础计算下的PEG来看，当前成长行业中消费电子、传媒、汽车PEG低于1，具备较高估值性价比；三是破净率较高的建筑、建材、银行、交运等：我们通过筛选国企率高于50%、PB低于1的板块，国有大型银行、全国性股份制银行、城商行、炼油、板材、住宅物业开发、基建建设、房建建设、其他煤化工板块值得关注。

逢低配置政策导向和产业趋势向上的TMT。 （1）传媒方面：游戏方面，2024年除4月与5月外，单月发放国产网络游戏版号始终保持在百款以上，国产网络游戏版号发放稳定增长，各公司有望迎接新产品周期；AI应用方面，微软近日发布了Magnetic-One，一款通用多智能体系统，通过多个AI代理的合作来完成复杂任务，AI应用落地加速。（2）电子方面：消费电子方面，计算机、服务器、移动设备等各类电子产品中存储市场增长，DXI指数11月份小幅上行0.1%；半导体方面，近期台积电宣布暂停向中国大陆AI/GPU客户供应所有7nm及更先进工艺的芯片，在设备和代工双重受限的背景下中国大陆半导体设备厂商急需加大高端设备的研发以支持本土先进制程产能的扩建，实现半导体产业链的国产化。（3）计算机方面：国产软件方面，据中国信息通信研究院云计算与大数据研究所，2023年我国saas市场规模增速约为23.1%，在AI技术的持续发展下saas产业正迎来新一轮革新；数据要素方面，近期2024全球数商大会上国家数据局表示将立足当前数据市场发展阶段，以明晰规则、补齐短板为重点，尽快建立完善数据产权制度，配套出台数据产权登记、质量管理、责任界定、合规管理等方面的具体规则，数据要素监管进一步完善；智能驾驶方面，近期世界智能网联汽车大会全体大会上，智能网联汽车“车路云一体化”一致行动宣言正式发布，北京等近20个试点城市共同商议将开展十项行动，加速推进智能网联汽车产业发展监管；据亿欧智库预测，到2030年中国车路协同市场规模有望达4960亿元，2021-2030年CAGR达26.7%。（4）通信方面：智能算力方面，近期工业和信息化部组织正式启动北京、上海、海南、深圳四地增值电信业务扩大对外开放试点工作，试点实施后，外资企业可在试点地区独资经营互联网数据中心（IDC）、在线数据处理与交易处理等电信业务，可能为我国IDC及国产算力提供放量机会。

建材、建筑、交运、有色等中的低估值国企。 一是建筑建材行业：近期住建部、财政部近日联合印发通知，明确城中村改造政策支持范围由最初的35个超大特大城市进一步扩大到近300个地级及以上城市，改造计划进一步加码，结合前期人大常委会议明晰增加的6万亿地方政府债务限额分3年安排、政治局会议提出要“要促进房地产市场止跌回稳”及“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”，进一步落地了近期金融会议相关地产政策，11月水泥指数上升了2.4%，地方债务风险进一步化解下地产、基建相关行业有望回暖。二是交运行业，上海航运交易所数据显示，截至11月8日上海出口集装箱运价综合指数报2331.58点，与上期相比涨28.14点，这已经该指数连续第三周上涨；中国出口集装箱运价综合指数也报1388.22点，与上期相比涨1.5%，集装箱运价指数上涨交运景气度上升。三是有色行业，美联储降息下全球经济回暖叠加地缘冲突升级下有色价值持续凸显，美元信用边际走弱、美联储开启降息之下全球经济进入修复期，全球定价的大宗商品铜、铝等有色金属景气可能持续改善。四是化工行业，巴斯夫预计最早在2025年7月恢复维生素E和类胡萝卜素的生产，据市场消息称新和成按照计划对山东VE工厂进行停产检修，检修时间从2025年1月20号开始，持续时间3-4周，供给受限边际影响下维生素价格走高。

受益于基本面可能低位改善和外资流入的核心资产。 （1）电新行业：固态电池方面，本周，宁德时代全固态电池已进入20Ah样品试制阶段，研发团队扩充至超1000人，并公布三项固态电池专利，龙头加速布局下行业发展提速。风电方面，近期金风科技近期发布海外订单自愿性公告，签署印度JSW1324MW和胜科300MW风机合同，对于全球化的推进具有重要的里程碑意义，四季度风力发电组建设速度加快。储能方面，1-9月电力设备出口数据可观，变压器方面，9月出口金额为6.36亿美元，同比+22.2%；1-9月累计出口金额46.7亿美元，同比+25.2%。电表方面，9月出口金额为1.3亿美元，同比+10.2%；1-9月累计出口金额为11.5亿元，同比增长12.1%；特高压、电网智能化及电力设备出海等方向仍是受益方向。（2）医药行业：  2024年以来国家各部委推出了医疗设备以旧换新等相关政策，促进了医疗机构对设备的采购需求，一是支气管镜市场逐渐复苏。据MDDI统计，2024年第三季度该市场销售金额环比增长接近40%，国产化率也达到了37%以上；二是整体看，医疗仪器器械进口累计同比进一步下降，9月同比增速为-9.2%，医疗器械国产替代进一步加速。（3）消费行业：一是家电行业，外需回暖下10月家用电器出口金额同比增速上升到14.5%。二是社服行业，国内内需政策不断加码落地下9月社会零售额同比3.2%高于预期，后续内需政策发力有望使基本面继续上行。三是商贸零售，电商方面，2024年双十一期间，综合电商平台与直播电商平台累积销售额达到了14418亿元，同比增长26.6%，线上线下共振预计对消费形成提振。四是纺服行业，7-9月我国服装鞋帽针纺织品类外销高增，服装及衣着附件出口累计同比7-9月保持在10%以上较高水平；9月我国服装鞋帽针纺织品类销售同比降幅收敛至-0.4%，上行了1.2pcts，纺服行业内销转暖推动盈利修复。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。