（一）历史经济增速下行时期，食品板块具备防御性
2001-2002年：90年代末我国投资较热导致产能过剩，银行信贷收紧影响总需求，国内出现通货紧缩趋势。食品板块在2001年-2002年随大盘持续下跌，但相对万得全A指数仍有小幅超额收益。
2008年-2009年：全球金融危机传导至国内，经济增速快速下滑后反弹。食品板块超额收益明显，例如饮料乳品/调味发酵品指数相对万得全A超额收益达138%/206%。
2013年-2014年：固定资产投资边际效益递减，经济增速下行，GDP增速来到8%以下。食品板块表现较强防御性，其中饮料乳品/调味发酵品指数相对万得全A超额收益达115%/55%。
2018年-2019年：中美“贸易战”叠加实体经济和金融“去杠杆”使得GDP增速从2018Q2的6.9%小幅回落至2019Q2的6.0%。食品板块仍表现一定防御性，其中饮料乳品/调味发酵品指数相对万得全A超额收益达21%/36%（以上来自wind数据）。
食品板块防御性主要来自什么？（1）食品龙头具备较强成长性：根据wind，受益于居民消费升级和行业集中度提升，龙头公司在过去几轮经济下行时期均维持较快收入和利润增速。（2）食品公司具备业绩稳定性：根据wind，相比于其他受宏观经济影响较大的可选消费、制造、地产行业，食品板块需求较为刚性，具备业绩稳定性相对优势。
（二）2022年以来为何食品板块防御性减弱？
2022年以来宏观经济增速放缓，食品板块相对负收益。根据wind，由于地产销售和投资持续负增长，出口增速出现负增长，以及2020-2022年三年疫情反复等因素，2022年至今我国宏观经济内外需求增长动力偏弱，实际GDP较2019年复合增速处于4-5%。但区别于过去经济增速下行时期，2022年至今食品板块相对收益为负，与历史规律不符。其中，饮料乳品/调味发酵品指数相对万得全A超额收益分别为-8%/-18%。
2022年以来为何食品板块防御性减弱？
（1）业绩层面：历史经济下行时期，食品龙头公司业绩表现大多符合预期，或者逐渐从低于预期向超预期演绎，而2022年以来大多公司业绩低于预期（尤其在收入上）。根据wind，2001-2002年以及2008-2009年食品板块业绩短期影响但反弹较快，2013-2014年食品板块除啤酒以外公司业绩表现均较好。2018-2019年宏观经济承压但居民端消费升级趋势明显，食品板块业绩表现强劲，龙头超预期。而2022年至今龙头公司业绩普遍承压，成长型公司的收入增长预期亦在下降。2022年疫情反复增加不确定性，是业绩低于预期的原因之一。2023年疫情政策优化以来，龙头公司收入预期短期下修，预计居民消费力是本轮食品板块防御性减弱的主要影响因素，后文将展开探讨居民消费力数据以及边际变化。
（2）估值层面：根据wind，2019-2021年食品板块大牛市，板块估值达历史高点，导致后续消化估值幅度较大且时间较长。例如2021年申万乳制品指数的PE-ttm最高达48倍，2024年3月下降至18倍。这亦是食品板块指数表现不佳的一大原因。
（一）宏观层面：2022年以来总需求不足，居民消费复苏动力偏弱
2022年以来地产和外需均负增长。（1）根据广发宏观《前瞻2024：进一步正常化》，2023年需求缺口来自周期性和趋势性的叠加：一是外需，海外去库存周期对应出口处于负增长时段；二是地产，代际需求切换叠加金融属性去化，2023年处于销售中枢整体下台阶（年度住宅销售面积从15.6亿方降至10亿方左右）的第二年。（2）与历史经济增速下行时期相比，本轮地产和出口数据降幅较大、时间较长。根据wind，从地产数据看，2022年、2023年销售同比分别为-24.3%、-17.7%，投资增速分别为-10.0%、-16.5%，负增长幅度与持续时间均较大。从出口数据看，2023年出口金额同比为-4.7%。这是2017年以来首度年度出口负增长，主要因为海外主要经济体处于去库存周期，上两轮去库存阶段的2016年、2019年出口增速分别为-7.7%、0.5%。
与历史比较，本轮宏观经济影响至居民端，消费复苏动力偏弱。
（1）收入：可支配收入、工资、所得税以及就业数据复苏动力偏弱。根据wind，从可支配收入看，与历史比较，2022年至今城镇居民可支配收入增速不再明显高于GDP增速，且处于相对低位水平。2022年/2023年我国城镇居民可支配收入增速为3.9%/5.1%。从工资水平看，2022年我国城镇私营/非私营单位就业人员平均工资同比增长3.7%/6.7%，创历史新低。从个人所得税数据看，2009年个人所得税增速下降存在2008年个税改革影响，2019年个人所得税同比下跌系2018年个税改革幅度大。2022年至今个税未实施改革但个税增速有所下降，2022年/2023年我国个人所得税同比+6.6%/-1.0%。从就业数据看，我国城镇调查失业率整体较为稳定，但16-24岁就业人员调查失业率有所提升，2023年6月达21.3%。以上反映居民端收入有所承压。
（2）消费倾向：消费贷以及消费信心指数承压，反映居民端消费倾向较弱。根据wind，从消费贷款数据看，历史经济增速下行时期，我国住户消费性贷款同比增速均出现下降，2022Q4我国住户消费性贷款同比增长4.1%为历史低点，2023年以来有所改善。从消费信心看，历史经济增速下行时期，仅2008年受全球金融危机影响居民消费信心指数下降幅度较大，其他时间段影响均较小。2018-2019年消费者信心指数甚至来到历史高点，反映消费升级趋势明显，这与彼时食品龙头业绩的强劲表现一致。自2022年4月以来，我国消费者信心指数中枢从110-120降至80-90，反映居民消费信心不足、消费倾向较弱。
（二）行业层面：需求弱复苏，消费升级趋缓
2022年以来我国消费需求呈弱复苏态势。疫情对单月社零数据影响较大，为剔除基数影响，2020年以后调整社零当月同比数据为较2019年复合增速。根据wind，从社零总额数据看，2022年以来除疫情绕动的个别月份以外，社零总额整体增长稳健，单月同比增速处于3~5%之间。餐饮收入受疫情影响更大，2020-2022年单月增速在-2~1%之间波动，整体弱于社零总额；2023年以后逐步复苏，回归至2~4%增长中枢。
2017-2019年消费升级明显，2020年以后消费升级趋缓。（1）根据wind，2017-2019年食品龙头企业能够提价以及推出高端产品实现结构升级，推动食品龙头企业均价提升。（2）2020年以后消费升级趋势趋缓，各食品龙头均价增速普遍承压。大多龙头均价提升速度减缓。
下线城市人口回流，高性价比消费趋势兴起。（1）从人口数据看，近年来由于一线城市生活成本较高，外来务工人员回流至下线城市，导致高性价比消费品快速增长。根据wind，北京和上海外来人口增速自2010年后持续下降、2015年开始出现负增长。2022年北京和上海外来人口增速为-1.16%/-2.49%，2023年分别为-0.13%/+0.10%有所改善。（2）人口回流下线城市助长了高性价比消费，催生更高效率的渠道。零售端通过减少渠道费用、加强供应链和终端管理，从而提供终端价格较低但SKU数量较多、品质较高的高性价比产品。
（三）展望未来：宏观因素边际改善，消费需求有望回暖
2024年1-2月宏观因素边际改善，消费需求有望回暖。根据广发宏观《如何看1-2月的经济表现》，2024年1-2月经济数据公布，六大口径数据均在改善过程中。（1）工业增加值累计同比7.0%，扣除低基数影响后两年复合增速4.7%，高于去年11-12月两年复合的4.4%和4.0%；（2）社会消费品零售总额累计同比5.5%，两年复合增速4.5%，高于去年9-12月1.8-4.0%的复合增速；（3）服务业生产指数累计同比5.8%，两年复合增速5.7%，高于去年全年所有月份；（4）固定资产投资累计同比4.2%，两年复合增速4.85%， 高于去年4-12月的两年复合增速，略高于12月的4.75%；（5）美元计价出口累计同比7.1%，两年复合增速-0.95%，高于去年8-12月；（6）房地产销售面积累计同比-20.5%，仍弱势未变；不过其中包含基数影响，去年前4个月销售基数持续走高。1-2月地产销售两年复合增速降幅有所收窄。
PMI和CPI数据修复，食品行业量价逻辑后续均有望改善。（1）出口和服务业需求好转，PMI数据超预期。根据广发宏观《3月PMI超预期原因探析》，3月制造业PMI为50.8，环比前值的 49.1上行1.7个点，高于前预期值。主要由于出口、服务业需求改善：3月贡献明显偏高的是小企业PMI，环比上行达3.9个点，小企业主要是出口需求敏感型、服务业需求敏感型。出口订单指数环比上行5.0个点，读数创13个月以来最高；服务业环比上行1.4个点，读数创9个月以来最高。（2）CPI数据有所修复，期待通胀中枢抬升。根据广发宏观《如何看2月通胀数据》，2月CPI环比1.0%，和春节分布相近的年份环比涨幅大致相当（例如2021、2019）。同比为0.7%，大幅高于前值的-0.8%。1-2月同比均值在零增长附近，可能比较符合现实情况，较去年底的-0.3%有初步回升。展望未来：3月CPI同比预计将巩固在正增区间，4-7月CPI和PPI基数均有明显下降，这有利于通胀中枢的抬升。值得期待的是新增环比力量的形成：总需求恢复有助于价格抬升；广义财政扩张确认；新产业供求格局优化和价格企稳。
（一）复盘历史：原材料上涨周期，龙头依靠提价推动盈利能力提升
复盘原材料价格上涨周期，2021-2022年上涨幅度最大、范围最广、持续时间较长。（1）从上涨幅度看：根据wind，2021-2022年PPI上涨幅度最高，2021年至2022年10月PPI持续攀升，2021年10月PPI同比增幅一度探至历史最高点（同比+13.50%）；（2）从成本上涨范围看：我们复盘2008年至今的CPI上涨驱动因素：2010-2011年猪肉、能源、生鲜乳价格上涨是核心因素；2016-2018年包材、猪肉、能源、大豆价格上涨为核心原因；2019-2020年猪肉价格高企成为CPI同比走高的核心因素，但对于大众品板块的影响相对较弱；2021-2022年除黄豆、豆粕等原材料价格持续上涨外，瓦楞纸、玻璃、PET等包材价格亦进入上行通道，同时2021Q2原油、原煤等能源价格快速攀升，大范围原料上涨使得行业性成本压力陡增。（3）从持续时间看：从2021年初持续至2022年末，食品行业主要原材料、包材、能源价格陆续上涨，持续时间约两年，与历史比较持续时间较长。
复盘历史，应对原材料成本上涨，食品龙头引领行业提价。从需求端看，2019年以前啤酒、调味品、乳制品等行业消费升级趋势明显，消费者追求价格更高、品质更好的产品，市场环境具备提价的基础。从供给端看，啤酒、调味品、乳制品以及瓜子等行业集中度不断提升，竞争格局清晰，龙头具备一定的定价权与转嫁成本至下游的能力。根据公司公告和酒业家等，2010-2011年/2013-2014年/2016-2018年为应对大豆、生鲜乳、能源包材等原材料成本上涨，食品细分行业龙头均率先提升出厂价或终端价，行业内其他企业采取跟随提价策略。
历史原材料上涨周期，食品龙头提价成功，盈利能力反而提升。食品企业提升出厂价后，需要经历渠道经销商接受价格，再逐步传导至终端的过程，最后消费者根据产品终端价变化做出消费选择。因此我们认为判断食品提价成功的标志在于：（1）提价后产品销量未下滑。（2）未出现大量买赠促销完成销量，即毛利率水平提升且费用率未大幅提升，即实际净利率提升。根据wind，从各公司销量数据看，大多食品龙头提价后销量仍增长。从净利率水平看，历史原材料上涨周期，大多食品龙头提价成功，净利率反而提升。其中，2016-2018年受益于消费升级趋势明显，产品结构升级持续，食品龙头净利率提升明显。
（二）2021-2022年原材料价格上涨，龙头提价效果欠佳
2021-2022年食品主要原材料价格同比大幅提升，2022Q3以来逐步回落。根据wind，2021-2022年黄豆、大麦、油脂、棕榈油、PET瓶、瓦楞纸、原油的价格持续上涨，单季度最大涨幅分别达31.2%、33.2%、51.2%、59.9%、48.4%、30.0%、132.4%。2022Q3大多原材料价格开始回落。
2021年底食品龙头公司率先提价，但提价幅度与原材料成本涨幅相比较小。根据公司公告和上证e互动等，2021年食品主要原材料、包材以及能源价格上涨幅度较大，2021Q4龙头陆续提价，其他公司跟随提价。从提价幅度看，大多食品公司出厂价提升幅度尚未完全覆盖成本压力。
2022年食品企业净利率表现分化，2023年成本改善利润弹性释放。（1）2022年食品龙头提价效果不佳。根据wind，2021年底提价后，2022年食品企业净利率表现分化。（2）2023年主要原材料下跌，多数食品企业释放利润弹性。
（三）展望未来：预计2024年食品龙头盈利能力继续改善
受益原材料成本下降以及费用管控，预计2024年食品龙头盈利能力继续改善。
（1）啤酒：大麦价格同比回落带动行业成本，预计全年吨成本下行将贡献毛利率弹性，同时考虑到行业高端化趋势下费用投放多集中于广告宣传拉高品牌力和产品力，不同于过去直接投放渠道货折的形式，整体费用率有望维持稳定，业绩弹性将主要来自于毛利率弹性。
（2）调味品：2024Q1黄豆/白砂糖/油脂/辣椒价格同比-15.8%/+10.2%/-18.2%/-7.3%。其中，黄豆、油脂以及辣椒价格延续下降趋势，白砂糖价格高位回落，预计调味品企业成本端均有不同程度改善。
（3）饮料乳品：年初以来奶价仍持续下行，行业延续买赠促销，乳制品龙头均有利润率提升目标，战略上以稳定价盘、维护渠道健康度为主。
（4）速冻食品：成本端上游主要原材料仍处于通缩趋势，仅猪肉价格同比上涨，同时龙头企业持续进行产品结构优化和精细化费用管理，板块内主要企业业绩预计维持较强韧性。
宏观因素边际改善带动预期回暖，关注一季报强势品种。根据广发宏观，2024年1-2月经济数据均在改善过程中，且PMI和CPI数据修复，食品行业量价逻辑后续均有望改善。春节期间食品行业整体动销表现较优，成本逻辑逐步兑现，建议重视个股业绩弹性。
