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文 | 马莉
核心观点：
1）相较于气候较冷、春节较晚等阶段性因素，我们认为中国经济环境向好，整体消费趋势不断好转，是纺服行业终端零售数据持续向好的根本原因，此次基本面复苏预计将能够得到持续。
2）品牌服饰类公司在多年门店及存货调整之后，已经逐步提升了内部的管理效率，同时留下了较为优秀的经销商体系，在基本面好转之后这些留存下的优质经销商具备较强的开店扩张意愿。
3）品牌服饰线上持续保持高速增长，在带来业绩提升的同时，有望用较短的链条为消费者传递品牌产品，真正体现了品牌的零售管理能力。
4）以家纺、童装为例，行业集中度向龙头提升的逻辑也在服装行业中逐渐发生。
5）目前行业龙头依旧保持相对较低的估值。
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首先，因为终端零售数据好转，主要基于中国经济整体环境正在转好
。相较于2017年8月份数据，现在的数据明显变好；2016年大型零售企业的数据，在Q4开始变好；2017年前三季度有点平淡，四季度开始上了一个台阶。
我们观察到，利郎、七匹狼、九牧王的终端零售数据在好转，这些品牌没有门店扩张，因此都是可比同店的提升
。同时，休闲装、家纺公司的业绩增速都上了一个台阶。因此我们的观点是不仅纺织服装，其他消费品四季度的数据都在好转，包括食品、金银珠宝等消费品的增速都出现加快，因此我们认为不能单纯从气候变冷、春节延后等因素来解释。因此从本质来说，我们认为这波服装消费的转好，更多是由于中国经济正在转好。从15年开始的供给侧改革，我们见到周期类公司盈利状况在变好，叠加房地产的拉动，这波经济周期很明显在2016年四季度开始逐步明显，蔓延到了消费品。在消费上已经体现出了经济变好的拉动力，因此我们认为各种消费品公司面临的宏观环境转好并不是短时间内的，而是一个较长期的过程。
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第二点，我们发现品牌服饰公司多年改革下逐步出现变化
。纺织服装类的公司在12年开始陆续都在下台阶，除了海澜太平鸟，海澜和太平鸟是在2015年下半年开始调整。这个调整的过程表面上是关闭无效渠道，其实是在努力打扎实各种基础：
比如安踏、利郎、森马这些公司，我们发现他们反复在强调提高产品性价比，通过整合供应链水平、提升产品品质。另外一块是怎么更好地把供应商和终端门店更好地联系，把存货控制好。在当前时点，从基本面角度出发，该关闭的门店其实在2016年或是2017年前三季度其实都已经关闭了，剩下的都是战斗了较强的经销商体系。因此在终端变好之后，我们看到加盟商都是有开店的动力的。包括森马在内的公司都已经出现了这种趋势，我们认为这将是2018年、2019年业绩增长的推动力。
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第三点，前两点相较17年8月其实出现了强化，但是这一点并没有什么变化，即线上的增速。
比如两家家纺类的公司，14、15年线上增速有下降，2016年有所上升，整个线上的占比将会接近30%。同时包括太平鸟和森马，还有海澜，线上品牌企业的增速比阿里的GMV增速更快，收入占比也有所提高
。相较于12、13年以折扣产品为主，随着淘宝天猫逐渐倾斜传统品牌，我们认为未来传统品牌电商增长将会超过整体平台。我们认为线上增长的意义不同于线下增长，线下本来属于经销商的体系，怎么样把设计企划反馈到货上存在一定周期，这之间可能存在数据传导不畅的问题。现在线上则是属于做零售的逻辑，这会使得它传导得更迅速，更有利于品牌企业去打通产品和供应链。现在线上专供款普遍是两倍的加价倍率，10%的净利率，我们认为这种意义是不一样的。
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第四点，就是
行业集中化的趋势
。以家纺为例，很多家纺品牌逐渐消失；比如童装领域，巴拉巴拉的增速明显高于行业，行业整体只有10%左右，巴拉增速却明显高于行业。在休闲装方面，
包括以纯、森马、美邦，往好的企业集中的趋势很明显，这种分化有望在18年进一步加剧
。这也与国家的环保政策有关，我们看到的很多优质的品牌公司是与优质的供应商进行绑定。小品牌、淘品牌公司找的都是小供应商体系，在国家环保要求越来越严的情况下，这些小品牌单子的价格能不能有保障存在很大变数。
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最后一个逻辑是，行业调整至此森马、海澜有20%左右上涨之后，行业依旧有一些估值较低的公司依旧具有投资价值。
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