作者： 方奕/黄维驰/郭佼佼/苏徽

▶ 大势研判： 股指有望继续推升，超额收益看好成长。 节前中国股市延续史诗级的上涨，国庆假期内港股恒生指数再度上扬10%，中国股市一跃成为2024年来全球表现最好的市场。我们在9.24《反弹在低估值蓝筹股》与9.29《预期上修开空间》报告中判断： 股票价格是投资者对未来的预期，宽松的金融政策与积极的政治局会议，隐含决策者对当前经济形势的客观分析，与对经济政策与资本市场态度迫切的转变，是本轮股市空间上修的核心。 这意味着，眼下偏弱的经济数据与增长预期在短期内很难实质影响股市，反而将进一步强化政策预期。行情启动前，股市连年的调整和卖空，交易结构出清彻底。本轮股市行情的推动力来自于无风险利率下降推动增量资金入市，与投资者对风险前景预期的改观提振风险偏好， 我们认为，乐观预期仍将继续推高股市，上证有望向上冲关2021-2022年运行区域。节奏先拉升后震荡，决断在年末。权重股正快速填平估值洼地，超额收益看好成长。

▶ 行情驱动： 无风险利率下降是本轮行情的关键动力，本轮行情要重视ETF新工具对股指和结构的影响。 国债收益率并非中国股市的无风险利率，当金融政策调整滞后于需求下滑，投资者持有股票的机会成本上升。此前金融政策态度的转变，“实施有力度的降息”的表态有望推动实际利率与投资者心中无风险利率的下降，推动增量资金入市。 尤其在极致的资产荒下，股市的启动和赚钱效应正成为眼下场外资金为数不多的资产入口，形成广泛流动性供给与多头力量的持续表达。 从数据上看，过去两周以来，债券（不含转债）和货币ETF分别缩减了5.39%和18.28%，而股票型ETF出现成倍式的净流入扩张。 与过往行情不同之处，宽基ETF作为近年股市新出现的投资工具其对指数拉升具有“立竿见影”的作用。ETF成交占两市总成交的比例已经从2021年不足2%上升至7%，与两融成交占比已旗鼓相当。 我们预期ETF与两融占比有望进一步上升。近两周以来，股票型ETF成交占比前五的挂钩指数分别为沪深300、中证1000、科创50、创业板指、中证500。

▶ 行情节奏与行业比较：先拉升后轮动，先价值后成长，决断在年末。 行情高涨也需要“冷思考”，在大国博弈与国内转型要求下，经济政策投向、财政纪律与金融监管或与历史经验大为不同，而更聚集“长效机制”。因此我们判断股市行情先拉升后轮动，先蓝筹后成长，行情决断在年末，看实际政策落地能否再次推动预期上修。9月24日我们推荐了低估值蓝筹作为第一阶段的交易重点，当前我们建议将主战场放在受益于无风险利率下降与风险偏好提振的板块上：1）成交持续放大+并购重组预期，推荐： 非银 ；2）风险偏好提振，关注估值弹性： 计算机/传媒/国防军工 ；3）2025E预期稳定，估值调整较多的成长股，推荐： 电子/汽车/通信/电力设备（电池）/医药，与成长型消费 。

▶ 主题推荐： 1、金融科技。 交易信心回暖，B端软硬件升级和C端付费意愿有望提升，看好证券IT/金融信创。 2、可选消费。 增量政策发力扩内需稳就业，看好超跌医疗服务/社服。 3、地产服务。 政策强调地产止跌回稳，看好消费家居/中介服务。 4、国资并购。 看好国有资本战略新兴领域资产重组和能源资源/公共服务领域专业化整合。

▶ 风险提示：政策不达预期、地缘政治冲突、需求超预期下滑等。

大势研判：股指有望继续推升，超额收益看好成长。 节前中国股市延续史诗级的上涨，国庆假期内港股恒生指数再度上扬10%，中国股市一跃成为2024年来全球表现最好的市场。我们在9.24《反弹在低估值蓝筹股》与9.29《预期上修开空间》报告中判断：股票价格是投资者对未来的预期，宽松的金融政策与积极的政治局会议，隐含决策者对当前经济形势的客观分析，与对经济政策与资本市场态度迫切的转变，是本轮股市空间上修的核心。这意味着，眼下偏弱的经济数据与增长预期在短期内很难实质影响股市，反而将进一步强化政策预期。行情启动前，股市连年的调整和卖空，交易结构出清彻底。本轮股市行情的推动力来自于无风险利率下降推动增量资金入市，与投资者对风险前景预期的改观提振风险偏好，我们认为，乐观预期仍将继续推高股市，上证有望向上冲关2021-2022年运行区域。节奏先拉升后震荡，决断在年末。权重股正快速填平估值洼地，超额收益看好成长。

行情驱动：无风险利率下降是本轮行情的关键动力，本轮行情要重视ETF新工具对股指和结构的影响。 国债收益率并非中国股市的无风险利率，当金融政策调整滞后于需求下滑，投资者持有股票的机会成本上升。此前金融政策态度的转变，“实施有力度的降息”的表态有望推动实际利率与投资者心中无风险利率的下降，推动增量资金入市。尤其在极致的资产荒下，股市的启动和赚钱效应正成为眼下场外资金为数不多的资产入口，形成广泛流动性供给与多头力量的持续表达。从数据上看，过去两周以来，债券（不含转债）和货币ETF分别缩减了5.39%和18.28%，而股票型ETF出现成倍式的净流入扩张。与过往行情不同之处，宽基ETF作为近年股市新出现的投资工具其对指数拉升具有“立竿见影”的作用。ETF成交占两市总成交的比例已经从2021年不足2%上升至7%，与两融成交占比已旗鼓相当。我们预期ETF与两融占比有望进一步上升。近两周以来，股票型ETF成交占比前五的挂钩指数分别为沪深300、中证1000、科创50、创业板指、中证500。

行情节奏与行业比较：先拉升后轮动，先价值后成长，决断在年末。 行情高涨也需要“冷思考”，在大国博弈与国内转型要求下，经济政策投向、财政纪律与金融监管或与历史经验大为不同，而更聚集“长效机制”。因此我们判断股市行情先拉升后轮动，先蓝筹后成长，行情决断在年末，看实际政策落地能否再次推动预期上修。9月24日我们推荐了低估值蓝筹作为第一阶段的交易重点，当前我们建议将主战场放在受益于无风险利率下降与风险偏好提振的板块上：1）成交持续放大+并购重组预期，推荐：非银；2）风险偏好提振，关注估值弹性：计算机/传媒/国防军工；3）2025E预期稳定，估值调整较多的成长股，推荐：电子/汽车/通信/电力设备（电池）/医药，与成长型消费。

市场交投活跃度提升+并购重组预期，推荐基本面有望改善的券商等非银板块。 9月底，中央政治局、国务院相关部委密集召开会议，针对当前资本市场、房地产及经济面临的问题，推出了一揽子超预期的“政策组合拳”，释放出强烈的“政策底”信号。政策加力背后隐含的是决策者对经济政策与资本市场的态度转变。由此推动股市无风险利率下降与风险偏好提振，股市迎来史诗级反弹。市场成交额屡创新高，仅9月30日沪深两市成交额便突破2.5万亿元，创下历史新高。市场交投活跃度显著提升，有利于改善券商盈利能力。并且，投资者通过银证转账持续为市场带来资金流入，有望为行情演绎带来持续动能。此外，9月24日发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》也有望为券商投行业务带来新的增长点。结合市场反身性的作用，建议持续关注基本面有望改善的券商等非银板块。

市场流动性改善+风险偏好提振，推荐估值弹性较大的计算机/传媒/国防军工方向。 9月推出的政策组合拳直指市场预期偏弱、交易堵塞的核心矛盾。其中，央行提出的降准0.5pct将释放1万亿左右的流动性；创新的互换便利与回购再贷款工具更直接指向股票成为合格抵押品以及其成为扩信用的重要新工具，首期能为股市注入8000亿元，并强调未来可视情况扩大规模。中央政治局会议要求的“实施有力度的降息”，以及中央金融办和证监会联合印发的《关于推动中长期资金入市的指导意见》对于推动增量资金入市同样具有关键意义。风险偏好方面，政策态度的转变有效提升了市场风险偏好。此外，金融支持房地产等一揽子楼市政策，以及9月PMI数据向好也有助于提升市场风险偏好。推荐估值弹性较大的计算机/传媒//国防军工方向。

国内利率水平下降，推荐利率敏感型的金融地产/公用事业等。 9月，美联储于18日开启降息周期，中美利差逐步收窄，人民币汇率整体走强，为国内降息创造了更大空间。随后，央行在24日国新办举办的新闻发布会上宣布降准、降息、降低存量房贷利率。其中，逆回购利率调降20bps，引导LPR和存款利率随之同步调整。大幅降息有助于降低国内居高不下的实际利率，降低企业融资成本，并进一步提振企业资本开支意愿。推荐融资成本敏感型的金融地产/公用事业，以及资本密集型的钢铁/煤炭等周期类行业。

前期累计跌幅较高+估值修复仍有空间+盈利支撑，推荐社服/轻工/农林牧渔/医药等行业。 自9月24日国新办发布会以后，各个行业接连经历了两周的普涨行情（9.23-9.27/9.30），其中非银、地产、美容护理、计算机、电子等行业涨幅居前。各行业的换手率在经历连续3周的上涨后（9.16-9.20/9.23-9.27/9.30），于9月30日达到历史高位。成交额占比方面，社服、美容护理、银行、电力设备等行业连续3周提高。TMT、中游制造、可选消费等板块的数十个行业的成交额占比也在9月30日达到历史高位。经历大幅上涨后，一半行业估值出现明显抬升。从2010年以来PE估值历史分位数看，31个行业中，低于30%的行业从9月20日的24个降至9月30日的12个，占比从77%降至39%。历史分位数提高幅度超过20%的有16个；超过30%的有11个，其中非银/计算机/电子/机械设备等行业估值抬升明显，历史分位数都达到了50%以上。因此，在综合考虑行业走势、估值、交易、盈利四个维度的表现后，推荐前期累计较大跌幅、交易结构优化、仍有估值修复空间，且同时有盈利支撑的社服/轻工/农林牧渔/医药等行业。这些仍具上涨潜力的行业主要集中在消费板块。并且，国庆期间出行的强势复苏也有望为消费板块上行提供支撑。