跟踪 |【摩根士丹利】上调中国GDP预测【英译】

上调GDP预测，保持温和增长路径

鉴于起点强于预期以及稳健的资本支出动能，我们将2025年GDP预测上调50个基点至4.5%，与共识一致。尽管如此，我们仍预计增长将在2季度起因关税影响和政策反应而放缓，并在名义GDP方面保持低于共识的预期。

关于增长复苏能否持续并扩大的争论日益增多。实际上，地方政府和消费的刺激措施已开始显现成效，带来了一线生机。我们认为，关税影响和政策反应可能会进一步阻碍增长复苏的扩大。因此，我们按市值计价，并将2025年GDP预测从4.0%上调至4.5%，反映出1季度强于预期以及稳健的资本支出动能。然而，鉴于关税的影响、政策反应以及持续的通缩压力，我们仍认为增长动能可能从2季度起放缓。我们在GDP平减指数同比为-0.9%和名义GDP增长同比为3.6%方面仍低于共识。

上调预测的主要驱动因素——1季度增长强于预期且资本支出增长更高：鉴于1-2月强劲的活动数据，2025年1季度实际GDP按年率计算为5.4%（相比2024年4季度的5.4%和2024年3季度的4.6%）。实际上，考虑到农历新年季节性和工作日减少，潜在动能可能略强于表面数字。更有利的基本效应和高频数据显示，三月份同比可能依然强劲。此外，我们预计资本形成对GDP的贡献将增加，这得益于新兴产业的推动（见图2），在人工智能采用和公共资金支持方面。

我们维持从2025年第二季度开始的季度轨迹温和放缓，反映了美国关税提高的影响、政策前置的回吐效应，以及采取的反应性政策立场而非主动刺激。

（1）出口前置效应消退：我们认为，由于对美国的直接贸易敞口降低、供应链重组、新产品类别的出口竞争力提高，以及对企业情绪的影响更易于管理，经济对关税的敏感度已降低。我们预计额外20个百分点的美国关税将对GDP增长产生0.6个百分点的直接拖累。相比之下，在2018-19年的贸易紧张期间，实际出口的放缓使GDP从2018年第二季度到2019年第三季度减少了0.5个百分点，同期美国加权关税分阶段上升了12个百分点。值得注意的是，2018年第三季度的出口前置效应和2018年第四季度的回吐效应导致出口对增长的贡献出现了1个百分点的急剧波动（见图2）——这是我们预计尽管基数较低，但在2025年第二季度GDP增速仍会放缓0.6个百分点的一个关键原因。

（2）政策前置的回报：自2019年以来，北京倾向于前置政策支持以实现“强势开局”，增长通常在第一季度强劲，之后从第二季度起逐渐放缓。鉴于强劲的工业生产（提前的国有企业生产）和公共固定资产投资（FAI）的急剧加速（1-2月同比增长7%，而12月为1.3%），2025年似乎也不例外。与此同时，零售销售的复苏似乎是由政策前置驱动的，因为政策制定者披露，已分配810亿元人民币（年度额度的27%）的以旧换新资金用于1-2月。零售构成显示，受政策推动的手机销售激增，家用电器持续强劲，但没有明显迹象表明更广泛的复苏。

（3）反应性政策响应：我们仍然认为政策框架是为增长提供底线，而不是通过积极刺激实现快速反映。我们预计未来几个月的政策行动有限，因为相对于目标有强劲的增长起点为政策制定者评估关税影响提供了空间。实际上，政策制定者证实，广受期待的生育补贴仍在制定中，并对消费品以旧换新计划的潜在扩大持观望态度。我们认为，如果增长从第二季度起显著二次探底，这两项举措可能在下半年带来新的潜在刺激。

与此同时，我们尚未见到房地产市场的持续周期性复苏：我们认为，部分城市房屋交易量的反弹和房价的回升主要反映了购房限制大幅放宽后压抑需求的释放。尽管这些情况类似于过去房地产市场繁荣的开端，但考虑到（i）家庭部门加杠杆的空间和意愿有限，（ii）仍较高的房价和人口老龄化带来的阻力，以及（iii）就业市场和收入预期疲软，广泛而持续的复苏——这对整体宏观复苏至关重要——仍然难以实现。反映在这一点上，2月份房价恢复了广泛的顺序下降（见图4）。尽管如此，受人口流入和供应整合（新建住房开工量较峰值下降70%）的支持，部分城市和地区可能会表现优异。

我们仍然认为渐进式通胀是我们的基本情景：我们对GDP平减指数的预期仍低于市场共识，预计2025年同比为-0.9%。尽管国内需求强于预期，并且有限行业上游供应整合正在进行，但早期和较大的关税上调可能会对产能利用率产生压力，保持通缩压力不变。我们预计从2026年开始温和通胀，随着关税影响的减弱，不同地区房地产市场逐步稳定，并继续逐步推进社会福利改革（见图5）。

上调人民币预测：我们现在预计到2025年中期美元兑人民币将达到7.35（之前为7.5），并在2025年底达到7.50（之前为7.5）。（此前）考虑到中国央行（PBoC）的临时政策权衡，即优先考虑货币稳定（相对于美元）而非国内经济目标。中国央行可能认为稳定的货币和“合理”的中国国债收益率能更好地锚定市场对未来增长的预期。因此，自1月中旬以来，银行间流动性一直保持相对紧张状态，7天银行间拆借利率远高于政策回购利率（见图6）。我们认为，鉴于强劲的经济增长，中国央行在短期内不太可能偏离这一框架，然而，随着出口放缓、增长疲软以及通缩压力加剧，2025年下半年政策权衡可能会发生变化。中国央行可能允许人民币适度贬值、放松流动性并在2025年下半年降低政策利率以支持增长并适应财政宽松。

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