【华创·每日最强音】2017年下半年经济展望：冬去春未至｜宏观＋策略+固收+军工（20170808）

宏观：

冬去春未至--2017年下半年经济展望

核心观点： 二季度经济的超预期高增、黑色系的再度狂欢并未消除市场对后续经济走势的分歧。就年内而言，三季度经济将保持韧性，居民消费和地产投资有望对冲基建的回落和补库的结束，出口也高位震荡，经济回落压力集中在四季度。但回落并不意味着重回 2015 年，工业走出通缩、企业资产负债表修复、全球杠杆修复从分化走向收敛意味着经济最差的时候已经过去，货币金融环境的转向对经济内生动能侵蚀有限，经济缓慢寻底的同时企业盈利有望保持相对高增，能否抓住当前的窗口期走出债务周期的漩涡决定春天能否真的到来。

1、上半年经济超预期高增来自哪里？ 我们在一季度提出的“价格幻象”在上半年从出口、补库等多个维度支撑实体经济，上半年经济翘尾回升的动能主要来自存货投资、出口与政府支出，而这三项需求的高增都与价格因素密切相关。价格高增带动企业补库、进出口的价格差抬升净出口的实际值，企业营收和利润的名义高增也拉动财政收支的高增。

2、三季度经济将保持韧性、压力集中在四季度。 三季度居民消费和地产投资有望对冲基建的回落和补库的结束，出口也将高位震荡；步入四季度，经济会面临一定下行压力，其中有高基数的因素在，更为重要的是价格因素对实际经济增速的支撑将退去。

3、冬去：工业走出通缩、企业资产负债表修复。 产能利用率从2016年二季度开始止跌反弹，去产能、环保高压叠加市场自发出清对价格中枢的支撑意味着产能利用率并不会在四季度跟随PPI同比回落，工业通胀环境下企业资产负债表将继续修复。

4、冬去：全球杠杆修复从分化走向收敛。 2014年美国率先完成杠杆修复非但没能提振全球经济，强势美元下新兴市场经济金融稳定和全球贸易都遭受重创。当前全球杠杆修复已从分化走向收敛，美元中期维持弱势，出口在下半年降速后有望在6%左右的平台企稳。

5、冬去：货币金融环境的转向对经济内生动能侵蚀有限。 关于市场普遍担心的实体融资成本抬升对民间投资的冲击，从过往经验看，民间投资和一般贷款利率并未呈现反向关系，企业现金流、企业家信息和对未来需求的判断较融资成本更为重要，如果经济最差的时候已经过去，融资成本的顺周期抬升对民间投资等内生动能的侵蚀有限。

6、春未至：经济尚未走出债务周期的漩涡。 当前经济并未摆脱对地产和基建的依赖，消费和服务业对经济的拉动也成色不足，处置僵尸企业和化解地方债务风险都有赖制度性变革，能否抓住当前的窗口期走出债务周期的漩涡决定未来春天能否真的到来。

【华创宏观】牛播坤/ 甄茂生/张伟/王丹

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策略：

变局下的碰撞：宏观交易的回顾与展望——大类资产配置与交易报告

2017年无疑又是一个尾部风险定价方向被证伪的时点，美国与欧洲国家基准国债利差触顶回落，美元持续走弱，非居民投资配置重点正在从美国转向非美国家，2012年以后由日元套利交易驱动的宏观交易逻辑走向终结，这背后是财政政策取代货币政策成为刺激全球经济增长的主要手段。

日元套利终结意味着日本私人部门的美元资产需求下降，叠加美联储缩表压制风险偏好，下半年北美高收益债信用利差料将触底，这对美元而言是个坏消息，商品与新兴市场货币却将受益，二者从负反馈转入正反馈，共同成为美元套利重启的基础。

美元套利重启将促使新兴市场将更多美元顺差投入到美债市场，这正好弥补了欧洲和日本潜在缩表导致的需求萎缩，因而下半年联储缩表我们认为不会对长端美债利率形成持续利空，也自然不会导致新兴市场陷入新的系统性风险中。

当然新兴市场也不是没有风险，过去几年里这些国家逆周期货币宽松造成金融部门债务杠杆持续走高，美元走弱强化输入性通胀压力，期限溢价上升将对一些非贸易部门造成较大冲击。

简而言之， 财政政策与货币政策转换、日元套利与美元套利交替，二者重合将共同支撑全球通胀上行周期，也带来中期大类资产配置的拐点，站在这个拐点上的FICC交易需要站在美国自身周期性失衡的角度上来设定，而非基于新兴市场长期的结构性问题。

所以美国信用利差触底过程中，10年期美债价格与日元都有持续走高的基础和空间，而新兴市场将以长端利率向上来修复期限利差，这与整体非美与美国利差扩大的趋势相一致，考虑到上述新兴市场的潜在风险，其股票相对债券有更好的安全边际。

【华创策略】王君 /李而实/范子铭/徐驰/张峻晓/王梅郦/赵鹏宇

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固收：

哪些因素超越了市场的理解

投资策略方面，近期市场关注： （1）近期公开市场到期资金较多，净回笼应该是大方向，对流动性的冲击也会持续增大。（2）黑色不灭，债券不兴。目前黑色系还在上涨的趋势之中，对债券市场的压力也会持续存在。（3）8月份开始，供给压力大，一级或带动二级利率反弹。但是现在增量资金不多，更多是存量产品的加杠杆带来的债券需求，持续性较差。

第一，历史上看，利率在上行周期中，在高点区域持续时间会短；下行周期中，在利率底部持续时间会更长，这也反应了在单边市场，市场更愿意做多而不是做空。但本轮调整以来，从调整时间看，并不是太长，而目前顶部区域时间占比为36%，明显超过过去几轮债券市场调整期。如果过去的规律是有效的，那么说明本轮调整一方面时间还不够长，也说明目前利率的高点区域可能还不是高点。

第二，经济和通货膨胀是影响债券市场走势的两个核心因素，而单个因素对债券市场的影响是比较容易分析的，但是当核心因素方向不一样时，该如何评估影响？市场一般的逻辑是看名义GDP的变化，这涵盖了经济和通货膨胀两个因素。从历史上看，2016年经济数据平稳小幅回升，通货膨胀水平明显回升，名义GDP回升幅度较大，因此对债券市场利率形成了较大的向上压力。而市场一致预期是认为2017年下半年名义GDP增速会明显回落，因此对债券市场抱有乐观预期。但是我们认为，实际GDP增速可能在下半年并不会明显回落，而更关键的是在大宗商品的暴涨下，通货膨胀水平可能再度回升，因此名义GDP并不会如市场预期中回落，甚至有可能反弹，那么债券市场也难走出如市场预期中的下半年走强的行情。

【华创固收】周冠南 /李俊江/ 吉灵浩/ 王文欢/柏禹含

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军工：

火炬电子（603678）：业绩持续稳步增长，元器件板块和特种陶瓷材料业务均稳步推进

1.业绩持续稳步增长，搭建“元器件+新材料+贸易”三大板块平台。 公司上半年业绩实现稳步增长，实现营业收入 8.38 亿元，同比增长 21.65 ％，主要是由于公司军工客户需求增长，以及代理产品中手机产品客户、安防产品客户销售收入增长；实现归母净利润 1.16 亿元，同比增长 35.08 ％，主要是由于公司营业收入增长、毛利率有所提升及子公司立亚新材利用闲置募集资金购买理财产品投资收益增长。

2016年以来公司在原有业务的基础上搭建起“元器件、新材料和贸易”三大板块平台。上半年公司持续推进元器件与新材料板块布局，提升公司核心竞争力和盈利能力，并在贸易板块通过全资二级子公司雷度国际以30.89万美元投资日本泉源公司70％股权，为公司在国际市场寻找新的产品线及新兴市场，并借此积极开拓东南亚等新兴市场，我们看好公司长期发展。

2.元器件板块——募投项目结项提升公司陶瓷电容业务竞争力，新产品钽电容器将放量。 公司是国内军民用陶瓷电容器的龙头，是国内排名第二的军用 MLCC 供应商，拥有多项电容器产品的核心生产技术。上半年，公司继续做大做强传统陶瓷电容器业务，推出钽电容新品，实现从单一电容品类“电容器”板块升级为“元器件”板块。 在传统主营陶瓷电容方面，上半年公司首次公开发行股票募集资金项目“高可靠多层瓷介电容器生产基地建设项目”、“脉冲功率多层瓷介电容器扩展项目”及“技术研发中心建设项目”结项，公司生产规模进一步提升，提高公司市场竞争能力和盈利能力。此外，上半年公司召开钽电容新品发布会，正式发布“火炬牌”钽电容。目前，公司钽电容生产线已完成军工质量管理体系认证，并推进军用钽电容贯标生产线认证。

我们认为，公司元器件业务能够保持行业优势地位，将直接受益于核心元器件国产化替代的推进。而同时新产品钽电容器已较为成熟，随着钽电容器的放量，能够进一步拉动公司元器件板块业务的增长。

3.新材料板块——非公开发行募投项目将进入收获期，内生发展与外部合作持续推进板块布局。 公司积极布局特种陶瓷材料领域， 2016 年非公开募集 8.3 亿元用于 CASAS-300 特种陶瓷材料产业化。特种陶瓷材料因其优异性能广泛应用于航空航天、电子、通信、汽车、能源等国民经济重要领域，仅有少数发达国家能够产业化生产。目前该募投项目稳步推进，上半年已完成三条（共六条）材料生产线的安装调试工作，进入试生产阶段，待相关鉴定及验证完成后可释放具备 5 吨 / 年的生产能力。目前公司也开始积极推进二号厂房的建设和剩余设备的采购工作。我们认为，从 2017 年开始，公司布局的特种陶瓷材料将进入收获期，未来将长期受益于陶瓷基复合材料的广阔市场。

此外，上半年公司积极通过内生发展与外部合作推进新材料板块布局。一方面，公司出资2.5亿元设立全资子公司立亚化学，从事高性能陶瓷材料等原材料生产，进一步完善公司产业链，完善板块布局，满足产业化需求的同时为将来高性能陶瓷材料进一步扩大产能奠定基础。同时在对外合作方面，公司于7月11日与中航工业复材、中航国际航发签署《战略合作框架协议》，中航工业复材是新材料在航空领域下游产品研发和批量生产单位，能与公司在技术支持、产品研发、市场应用开展全面深入合作；中航国际航发长期从事航空产品贸易，拥有广泛的全球资源，能为公司新材料开拓海外市场提供支持。我们看好特种陶瓷材料的应用前景与公司布局的逐步兑现。

4.完成员工持股且目前股价具有安全边际。 公司第二期员工持股共募集 1 亿元认购信托计划的劣后级于 2017 年 1 月完成股票购买。我们认为，公司 2015 年以来实施两期员工持股计划将进一步完善利益共享机制，增强员工的凝聚力和公司发展的活力。

此外，根据公司披露的数据，2016年8月公司定向增发价为69.99元，2017年1月员工持股的买入均价约为74.68元，目前公司股价为24.80（向后复权为62.56）元，具有强安全边际。

投资建议： 公司主营陶瓷电容，拥有自身的核心技术与经验积累，未来受益于元器件国产化替代的推进，同时公司新产品钽电容器已较为成熟， 2017 年有望实现快速放量。而公司积极布局的特种陶瓷材料的产业化并稳步推进，应用前景广阔， 2017 年起将进入收获期，维持强烈推荐评级。

风险提示 ： 新材料产业化项目推进不及预期；军品交付进度不及预期；非公开发行解禁及董事个人减持计划实施。

【华创军工】姚婕/周佳莹/龚星宇

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