管涛 系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
要点
只有经济真正好起来，居民就业和收入状况及预期切实改善，才会有真实的购房需求；只有经济真正好起来，上市公司盈利切实改善，股市才会有持续上涨的基础。
注：本文发表于《
第一财经日报》2025年1月13日
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去年9月底以来，国内宏观经济政策转向，出台了一批增量金融和财政政策，加码稳增长、防风险。10月18日，中国人民银行行长潘功胜介绍政策制定和形成过程中的三点主要考虑时指出，当前经济运行中还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场。基于国际经验和中国过去的实践，需要出台有针对性的政策予以应对。这正是打出政策“组合拳”，动用地方财政资源化解房地产风险，创新货币政策工具提振资本市场的重要背景。相关措施逐步落地生效，推动了楼市股市回暖。然而，任何事情过犹不及。近期市场有一种倾向，对于稳楼市股市有些急功近利，而低估了中国经济转型升级的复杂性和艰巨性。
稳楼市股市仍是今年经济工作要求
虽然政策集中转向始于去年9月底，但7月中下旬就已现端倪。如7月19日国务院常务会议研究决定，统筹安排3000亿元超长期特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新（即“两新”项目），相关额度8月底分配划拨到各地，预期的政策效果已逐步显现。再如，7月22日下调7天逆回购利率，以及1年和5年期贷款市场报价利率（LPR），7月25日又下调1年期中期借贷便利（MLF）利率。
稍后，7月30日中央政治局会议则释放了政策转向的信号。会议强调，要坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。会议指出，要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费。会议继续强调，要加快构建房地产发展新模式，完善和落实地方一揽子化债方案，提升资本市场内在稳定性。从7月底释放转向信号，接着各部门纷纷调研并拟定政策，到9月底正式转向，属于正常的政策周期。这与美联储9月中旬的议息会议是否启动降息周期关联不大。
去年9月26日，中央政治局会议果断部署了一揽子增量政策，指出要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度。同时，明确提出要促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场。在此背景下，9月24日、10月12日和11月8日，围绕稳增长、稳楼市股市和地方政府化债先后集中出台了一揽子的增量政策举措。这些政策提振了社会信心，推动了经济回升。尤其是四季度国内楼市股市运行边际上均有所改善，相关风险初步得到了有序化解。
“士气可鼓不可泄”。去年12月份的中央政治局会议和中央经济工作会议明确将稳楼市股市纳入对今年经济工作的总体要求。会议特别指出，要深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性；要持续用力推动房地产市场止跌回稳，推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。今年，稳楼市股市的政策进一步加力值得期待。
但是，稳楼市股市与稳增长是鸡和蛋、蛋和鸡的关系，两者互为条件。提振楼市股市固然有助于改善市场预期，通过财富效应拉动企业、家庭的投资和消费，进而带动经济增长。而反过来，也只有经济真正好起来，居民就业和收入状况及预期切实改善，才会有真实的购房需求；只有经济真正好起来，上市公司盈利切实改善，股市才会有持续上涨的基础。从这个意义上讲，稳楼市股市不是想就能稳住的，根本上仍取决于经济基本面的改善。正因如此，稳楼市股市与稳增长要统筹考虑、整体推进，甚至后者更为基础和关键。
处理好宏观调控与资产价格的关系
资产价格天然具有超调的属性，即资产价格通常会围绕经济基本面出现过度上涨或下跌的剧烈波动。显然，一方面，由于一揽子超预期政策举措的出台，改变了前期政策持续落后于市场曲线的状况，国内股债汇及楼市等做出积极响应乃情理之中。另一方面，客观地讲，政策转向对经济的改善作用不可能一蹴而就，从政策宣示到政策兑现再到政策验证，其对国内资产价格的影响必然是渐进的。
正是人心思涨，才有了去年9月24日至30日股指的连日上涨，乃至10月8日（国庆节后第一个交易日）上证综指涨停板开盘。这属于因憧憬经济基本面好转引发的过度上涨形式的股指超调。现在进入政策兑现和验证期，股市运行对前期的过度上涨进行调整并非反常。相反，若像10月8日那样连续涨停，则前些年的股市异动或殷鉴不远。
随着政策转向的脉冲效应逐渐消退，国内楼市股市又陷入震荡整理，市场上对于宏观经济政策加码稳楼市股市的呼声又日渐高涨。然而，围绕金融市场表现来制定和实施宏观调控恐不足取，同时也是有心无力。
金融市场更容易受到市场情绪的驱动，同时资产价格有可能放大市场情绪的波动，产生所谓“羊群效应”，这正是资产价格超调的原因所在。宏观调控则要兼顾长短期目标，某些时候要事急从权，但大部分时间则要保持战略定力，避免被市场情绪所左右。
资产价格表现是顺周期的，宏观调控是逆周期的，二者天然“属性相冲”。即便二者相向而行，也通常是宏观调控出于经济金融稳定考虑而采取的措施，以抑制资产价格过快上涨，或者阻止资产价格过快下跌。
政策风险是金融市场的外生系统性风险，根据波动较大的资产价格来制定和实施宏观调控势必缺乏稳定性，这很可能成为金融市场动荡之源。而且，如果宏观调控总是跟着金融市场走，会助长投资者的道德风险，并最终因投资者“欲壑难填”，政策将经常处于落后于市场的局面，这既损害其独立性，更伤害其权威性。
同一时间，不同的资产价格走势可能给出不同的政策信号，宏观调控顾此失彼。比如说，股市下行给出的政策信号是希望货币政策更加给力，但债市上涨给出的政策信号则是货币政策过于宽松，资金在金融市场过度淤积。此种情形下，货币政策或无所适从。
综上，宏观调控宜与资产价格保持一定的距离，同时也不宜简单用金融市场的短期表现评价政策得失。
两手插在裤袋里爬不上陡峭的阶梯
1992年，克林顿以“笨蛋，问题是经济！”为竞选口号，赢得了美国大选。如前所述，中国稳住楼市股市的关键也在经济。市场对于楼市股市的功利心理，部分反映了对中国经济转型升级的困难和挑战认识不足。
日前，习近平主席在新年贺词中指出，当前经济运行面临一些新情况，有外部环境不确定性的挑战，有新旧动能转换的压力。这正是我们理解当前中国经济政策和运行的一个重要逻辑出发点。其中，前者主要是来自外部的打压遏制不断升级，后者则指向旧的经济发展模式不可持续，但新模式尚未构建的经济转型充满艰辛。这些挑战和压力短期内难以速战速决，需要信心和耐心。
“新旧动能转换”难就难在“旧力将竭、新力未生”。去年7月底中央政治局会议强调，要“以提振消费需求为重点扩大国内需求，经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费”。去年底中央经济工作会议更是将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为今年九大重点工作之首。这是落实加快构建新发展格局的重大举措，也是防范化解外部冲击的有力应对。然而，促消费说易行难，需要久久为功。同时，促消费与稳增长也是鸡和蛋、蛋和鸡的关系。固然改善收入分配、完善民生和社会保障体系、降低家庭利息支出负担，有助于增强居民的消费意愿和能力。但也只有经济大环境好起来，居民就业、收入状况及预期切实改善，预防性储蓄倾向下降，促消费的政策效果才会逐步显现。
有些现成的经验，中国不一定能简单照搬。例如，实践中，既有美国政府直接给家庭发钱刺激消费，美国经济强劲复苏的案例；也有中国香港地区疫情期间连年发放消费券，却未能改变香港实物经济总量到2023年仍未恢复到2019年疫情前水平的事实。谁能担保，中国内地发放消费券的效果就一定像美国而不是像中国香港？
再如，从发达经济体实施非常规货币政策的情况看，直接融资为主的金融市场结构正是美联储“零利率+量化宽松”效果远好于欧洲和日本央行的主要原因。直接与间接融资比例，美国是“七三开”，欧洲、日本是“对半开”，中国则是“倒七三开”。谁能担保，中国这种间接融资更占主导地位的金融市场结构，实施低利率的政策效果就一定好于欧洲和日本？
