时代变了？贝瑞和康借壳PK.华大基因IPO！从80亿到43亿：估值全面一二级倒挂的时代？ | 小汪天天见

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详解贝瑞和康借壳，A股迎来基因测序第一梯队。借壳 VS IPO，孰优孰劣？

重磅！并购汪2017年度个人会员、社群2.0及并购汪市场观察！

基因测序资产证券化，“一二级倒挂”成常态？

根据公开信息披露，基因测序行业的第一梯队中，华大基因IPO进入到反馈阶段并更新披露信息，贝瑞和康借壳则已完成反馈回复。并购汪社群有群友指出，A股将迎来基因测序第一梯队的企业，继2016年的新能源以及快递行业后，基因测序行业证券化也正在加速。

其中值得重点关注的是，不管是采用借壳的贝瑞和康，抑或是拟IPO的华大基因，均出现了估值“一二级倒挂”的现象，其中贝瑞和康在2015年12月的增资过程中，估值也达到了80亿元，而本次借壳注入上市公司作价为43亿元。华大基因本次首发上市估值也会低于之前部分机构入股时的价格，出现浮亏。

据此，有小伙伴提出估值“一二级倒挂”将成常态，究竟是基因测序行业此前超高热度引发的一级不理智抢筹，还是投资者对于后市的过分看好呢？

2016年12月5日，天兴仪表（现已戴帽为*ST仪表）发布公告披露，拟置出现有的主要资产与负债，同时以每股21.14元发行股份合计作价43亿元收购贝瑞和康100%股权。

作为去年重组新规正式施行以来的第二例借壳方案，同时标的贝瑞和康也作为基因测序行业的明星标的，方案引起了市场巨大的反响。之后证监会也对方案提出了33个问题反馈。随后公司也披露了长达134页的反馈回复。3月14日晚，公司披露了反馈回复的最新修订稿。

另外，华大基因IPO“排队”也已进入到反馈阶段。发行部披露的截至3月9日首次公开发行股票正常审核状态企业情况如下：

同样也是3月14日，华大基因预先披露更新，同时公布了申请文件的反馈意见，共提出59条反馈意见。

2017年，随着“重组上市”和“再融资”政策不断趋紧，监管门槛逐渐提高，那么基因测序企业在证券化过程中又有哪些关键要素需要关注呢？IPO和借壳该如何选择呢？由于信息披露情况，下面小汪@并购汪以贝瑞和康的方案为主进行分析。

交易回顾

天兴仪表自从披露借壳方案以来，股价复牌连之后连续10个涨停，由停牌前的22.12元/股最高涨至59.97元/股，截至2017年3月13日收盘，股价为52.98元/股。股价具体表现如下：

在市场对于并购重组的预期回顾具体的借壳方案如下：

本次交易方案包括（1）发行股份购买资产；（2）重大资产出售。本次交易发行股份购买资产和重大资产出售同时生效、互为前提。

（1）发行股份购买资产

天兴仪表拟通过向贝瑞和康全体股东非公开发行A股股份， 购买贝瑞和康100%股权，合计作价43亿元。本次交易完成后上市公司将持有贝瑞和康 100%股权。

发行股份价格：21.14元/股。

发行数量：203,405,865股。

标的资产：贝瑞和康100%股权。

交易作价：43亿元。

交易对手：天津君睿祺、高扬、侯颖智等31名贝瑞和康股东。

业绩承诺方：高扬、侯颖等21名贝瑞和康股东。

标的历史业绩：贝瑞和康2014年度、2015年度、2016年度的净利润分别为3,607万元、3,687万元、14,220万元。

标的承诺业绩：贝瑞和康 2017 年度、2018 年度、2019 年度的净利润（“净利润”特指贝瑞和康相关年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润）分别不低于 22,840万元、30,920万元、40,450万元。

（2）重大资产出售

天兴仪表将截止评估基准日的扣除货币资金、应收票据、短期借款、应付票据、长期借款以外的资产与负债出售给通宇配件，通宇配件以现金方式支付对价。本次交易中拟出售资产作价为29,652.10万元。

本次交易拟收购资产贝瑞和康100%股权相关指标占上市公司同期经审计的合并财务报表相关指标的比例如下：

本次交易前，上市公司控股股东为天兴集团，实际控制人为吴进良先生。本次交易完成后，贝瑞和康的控股股东及实际控制人高扬先生将成为上市公司的控股股东及实际控制人。本次交易中，拟购买资产的上述指标超过上市公司截至2015年12月31日及2015年度相关指标的 100%且本次交易将导致上市公司主营业务发生根本变化，根据《重组管理办法》的规定，本次交易构成《重组管理办法》第十三条规定的借壳上市。

本次交易完成前后公司的股权结构如下：

（1）上市公司：天兴仪表

天兴仪表成立于1997年4月14日，1997年4月22日在深交所上市。公司主营业务一直为汽车、摩托车部品的设计、生产、加工及销售。从2013年开始，公司业绩持续下滑，2015年、2016年度连续两年亏损，公司股票被实施退市风险警示。

（2）标的：贝瑞和康

天兴仪表正式戴帽，但股价一路上扬正是因为重组标的——贝瑞和康。

贝瑞和康是中国基因测序行业的领军者之一。主营业务为以测序为基础的基因检测服务与设备试剂销售。基因测序产业链分为上游的测序仪及试剂生产商，中游的基因测序服务提供商，以及下游的基因测序应用机构，主要包括医院、科研机构和医药企业。

贝瑞和康作为基因测序第一梯队中，标的在基因测序检测服务方面的核心竞争力主要体现在先发与规模优势、品牌优势和研发优势。公司营收、规模均处于高速成长阶段，并保持较高的利润水平。

贝瑞和康2014年度、2015年度、2016年度的净利润分别为3,607万元、3,687万元、14,220万元。同时，交易对手承诺贝瑞和康 2017 年度、2018 年度、2019 年度的净利润（“净利润”特指贝瑞和康相关年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润）分别不低于 22,840万元、30,920万元、40,450万元。

新规后借壳方案的特点

经常有小伙伴在社群里问小汪，现在的借壳交易是不是越来越难做了？

这里需要厘清的一个监管边界是，2016年9月9日正式施行的《上市公司重大资产重组管理办法》确实是对借壳上市有所限制，但是监管核心是扩大了对于构成借壳上市的认定标准，主要是针对一些未达借壳标准的资产通过“类借壳”设计规避构成借壳上市，并进行一些短期套利行为。

而对于真正符合借壳标准要求的资产在进行借壳的过程中，虽然有些方面也受到限制，但是在具体的审核过程中，与之前的标准没有明显的变化。

符合借壳标准要求即标的资产贝瑞和康需符合《首发管理办法》规定的发行条件的说明。具体情况如下：

（1）主体资格。除了标的为依法设立且合法存续的股份有限公司，且已经依法存续并持续经营三年以上外，更重要的就是要说明标的最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。

（2）规范运行。

（3）财务与会计。大多数资产不符合借壳标准的，往往是因为财务不达标，不符合《首发管理办法》第二十六条的规定。标的贝瑞和康2013 年、2014 年和 2015 年扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司所有者的净利润分别为3,520.25万元、3,607.72万元及3,687.55万元，累计为10,815.52万元；贝瑞和康最近3个会计年度以扣除非经常性损益前后孰低原则计算的归属于母公司所有者的净利润均为正数且累计超过3,000万元，且最后一期末不存在为弥补亏损。

此外，标的现金流量净额、股本总额、净资产等指标也符合对应要求。

新规实施之后，借壳方案不得募集配套资金对于方案设计的影响还是比较大的。主要原因有二：

（1）募集配套资金进行募投项目有利于资产业务的扩大，尤其是再融资新规趋紧后，配融“再融资”的重要性可见一斑。

（2）借壳交易本身达成难度较大，其中募集配套资金具有Pre-IPO的替代效果，可以作为一种平衡各方诉求的有效工具，尤其是对于那些促成借壳达成“作出贡献”的参与者。

随着借壳中配融的取消以突击入股标的较高的监管门槛，所以转让老股有望成为更多借壳方案的选择。具体在贝瑞和康借壳的方案中：

停牌期间，2016年9月26日，公司发布公告，公司原大股东天兴集团与宏瓴并购于2016年9月24日签署了《股份转让协议》，拟向后者转让所持公司股份3000万股，占公司总股本的19.84%，作价10亿元。

时隔不久，10月10日公司再次发布公告，公司大股东天兴集团与平潭天瑞祺于2016年9月28日签署了《股份转让协议》，拟向后者转让所持公司1500万股，占上市公司总股本的9.92%，作价5亿元。

上述转让价格均约为33.33元/股，较停牌前公司股价22.12元/股溢价50.68%，较收购贝瑞和康100%股权的发行股价21.14元/股，溢价57.7%。

其中平潭天瑞祺合伙人及其认缴出资情况如下：

其中有限合伙人之一高扬，为贝瑞和康的实际控制人。同时受让老股的价格有较高的溢价，本身也是对于“壳费”的支付。

贝瑞和康借壳，以及华大基因IPO，都出现了“一二级估值倒挂”的现象。具体在贝瑞和康的方案中，历史股权转让情况：

除了股权转让外，标的在2015年12月的增资过程中，估值也达到了80亿元，而本次借壳注入上市公司作价为43亿元。

“一二级倒挂”也说明了基因测序行业投资已经是投资行业的热点之一。达瑞生物新三板发行已经达到了208倍市盈率，华大基因2015年6月股权融资已经达到了约800倍市盈率，贝瑞和康亦受到市场热烈追捧，因此，贝瑞和康估值不断上升。

公司同时披露，本次交易目的是为实现贝瑞和康借壳上市，需遵守相关监管法律法规的要求，并考虑中小投资者的利益，因此在符合监管要求的前提下，本次交易作价从审慎的角度出发给予贝瑞和康估值，与前次增资价格有所差异。

不仅是贝瑞和康，行业另一大巨头华大基因由其招股说明书可知，根据本次上市估值，接近一半的机构投资者账面出现浮亏，甚至包括一些较早期投资者。整体融资测算，也是处于出现浮亏状态。

贝瑞和康借壳天兴仪表的方案之所以获得较多关注，一方面这是重组新规之后的为数不多的借壳方案之一，另一方面则是基因测序行业资产证券化的加速。那么对此，监管有哪些侧重呢？

监管侧重哪些问题？

33个反馈问题，监管侧重哪些问题呢？分析监管边界的侧重，主要是从两方面考虑，一是方案结构设计，二是标的资产本身质地。

之前小汪在并购汪个人会员群中进行路演时，就有会员朋友提出，监管在实质性审核过程中，对于类借壳方案的控制权认定究竟是什么标准？

事实上，不管是类借壳方案，对于借壳方案，控制权的“长期稳定”都是监管所要求的。

根据上文披露的股权结构可知，本次交易完成后，高扬、侯颖合计持有上市公司 21.27%的股份，较第二大股东天津君睿祺高出6.72个百分点，较第三大股东天兴集团（原大股东）高出8.86个百分点。

当交易完成后，若第一、二股东之间相差不过5个百分点的话，控制权是存在不稳定的因素的，往往需要进行一些表决权转让，或者各方共同保证控制权不发生变化的承诺。时间上，一般三年即可，但是根据监管对于“长期”的定义，往往五年更为稳妥。这也体现了监管鼓励长期产业并购，抑制短期套利的行为，尤其是涉及“壳”交易的为问题上。

贝瑞和康的方案中，关键是高扬和侯颖的一致行动关系，另一方面也是之前的老股转让（原大股东持股比例较高），这对于交易完成后公司控制权的稳定至关重要。

根据小汪@并购汪对于监管边界长期的追踪观察，资产本身质地好坏体现在：标的的实质盈利能力是否体现标的估值的公允性。而具体在热门行业中，除了证明标的盈利能力成长性及真实性外，还需要对于行业发展速度以及标的竞争力进行分析。

估值方面：评估基准日2016年6月30日，贝瑞和康的归属于母公司的净资产账面值为95,312.91万元，经评估后的股东全部权益的价值为43.05亿，评估增值率为351.76%。按照2015年末数据计算，贝瑞和康对应市盈率98.92倍；按照2016年末数据计算，贝瑞和康对应市盈率30.71倍；按照2017年承诺净利润，对应动态市盈率为18.83倍。

标的估值不管是相对一级估值，还是二级对标企业估值对比，均处于比较合理的范围。不过方案披露后，股价一路上涨，根据最新的股价，对应2016年的数据静态市盈率也高达约60多倍。

监管反馈的几个问题也体现了对于高成长性标的的几个关键要素。具体如下：

（1）标的高速发展背后的行业发展前景，以及标的在行业中的真实竞争力

根据艾瑞咨询数据，2015年我国NIPT市场规模约为20亿元，市场渗透率还不足5%，但随着人们健康意识的增强和二胎政策放开带来的需求上升，未来市场渗透率和市场规模将有大幅的提升。

在国内无创产前基因检测市场，从事检测服务的主要公司为贝瑞和康、华大基因、达安基因及其控股子公司达瑞生物、博奥生物等公司。贝瑞和康是少数通过服务模式和产品模式为各级医院、第三方医学实验室等医疗机构提供医学产品及服务的公司之一。

贝瑞和康在基因测序检测服务方面的核心竞争力主要体现在先发与规模优势、品牌优势和研发优势。

（2）标的盈利能力的真实性，重点关注供应商的集中程度。

贝瑞和康与湖南家辉的合作主要随着NIPT业务发展逐步深入。贝瑞和康在对NIPT业务进行科学逻辑、医学伦理、商业前景三个方面论证过程中，即与湖南家辉建立了联系。湖南家辉NIPT的主要客户类型为孕妇、其他医院和第三方检测机构，需要贝瑞和康作为测序服务商提供检测服务。双方的优势互补，具有较高的运营效率。

（3）行业话语权：与上游供应商的合作关系。

Illumina处于基因测序行业产业链上游，在全球占有较大的市场份额，贝瑞和康向Illumina采购测序仪部件及部分测序试剂原料，故贝瑞和康在原材料采购上对Illumina存在一定依赖，Illumina产品的价格变化将会影响贝瑞和康的盈利水平。另一方面，截至本回复出具日，贝瑞和康是中国市场取得CFDA注册基因测序仪和试剂的公司中唯一使用Illumina测序平台技术的企业，Illumina通过与贝瑞和康的合作推动中国市场快速增长，双方在商业上相互依赖。

随着未来基因测序技术进一步发展，贝瑞和康亦将根据基因测序技术的发展情况、市场的需求以及贝瑞和康自身业务发展的需求，结合Illumina届时的产品、技术情况，选择第三代基因测序技术产品的合作伙伴。

借壳和IPO对比

作为行业内的第一、二，天兴仪表选择借壳，华大基因选择IPO，两种证券化的路径在当下的监管环境中改如何选择呢？

（1）借壳和IPO都是监管所接受的，但IPO的审核依然要更严。IPO提速已经持续半年并进入常态化，监管对于IPO这一入口的疏通是显而易见的。此前，IPO处于堰塞湖的时候，借壳作为IPO的替代方式也是监管所认可的。但是之后并购1.0时代估值泡沫、短期套利等行为，随着重组新规落地，“借壳”受到抑制，但是之前小汪@并购汪已经分析，对于长期的产业并购，同时只要是标的符合借壳要求，借壳同样也是畅通的。

不过值得注意的是，虽然借壳的审核要求等同于IPO，借壳资产也需要符合《首发管理办法》的要求，不过在实质审核过程中，IPO的要求仍然要高很多。

（2）时间上，借壳依然存在优势。目前相较于IPO的现状，借壳在时间上的“先发优势”依然存在。比如贝瑞和康披露借壳方案较华大基因披露IPO时间就“节省”了将近一年。一方面是来源于审批时间长短，但更主要的还是IPO整体的准备时间要更长。

（3）估值相差不大。IPO和借壳开始的估值相差不大，更多还是市场对于行业以及标的的认可度。

（4）借壳的摊薄更大。因为“壳费”的存在，借壳的摊薄平均水平要高于IPO，整体成本较高。但是之前小汪@并购汪在《壳的“资产荒”时代？曙光股份“一壳两卖”VS.亿能电子“一夫两嫁”背后… | 小汪天天见》一文中，详细阐述了目前A股并购市场，资产方的话语权明显提高，壳供应也在增加。对于达到借壳要求的资产而言，在减少摊薄上有所改善。

（5）后续资本运作，各有优势。小汪@并购汪在《“最牛次新股”VS“再融资新规”，兆易创新の“次新”盛世？ | 小汪天天见》一文中也提出，不管是借壳还是IPO，后续继续通过发行股份收购资产进行产业扩张都是可以的，同时借壳和IPO过会，公司市值都会到达一个阶段性的高点，更有利于相关运作。不过由于18个月的限制，IPO在定增方面受限较大，不过IPO本身也是进行了融资。另一方面IPO的资产历史情况更佳可以通过可转债等方式进行融资，而借壳则受限于壳公司的历史情况。

总结

整体而言，不管是借壳还是IPO，市场的选择永远是理性。资产方永远会根据市场的发展，监管的变化以及自身资产情况选择最适合的途径，比如拉卡拉重组终止后，选择了IPO。对于时间存在紧迫性的，或者资产与IPO标准存在一些细节问题，并愿意接受一定摊薄的资产可能会优先选择借壳。

不过不管是选择借壳还是IPO，在本轮基因测序企业证券化中出现的估值“一二级倒挂”现象，究竟是行业此前超高热度引发的一级不理智抢筹，还是投资者对于后市的过分看好，抑或是出于对监管的审慎考虑，我们拭目以待。

目前贝瑞和康以及华大基因的进程还在推进中，信息披露也将进一步披露，小汪@并购汪也将持续关注，有兴趣的小伙伴欢迎加入并购汪·添资本社群，获得我们的分享及思考。

PS：本周六并购汪研究中心又将举办活动了，主题是外汇监管政策的风向、跨境监管政策的风向，但活动只对并购汪·添资本社群成员开放。有兴趣的读者们赶紧加入并购汪·添资本社群吧。详情见文末。

参与本次交易的中介机构：

财务顾问：中信建投证券股份有限公司；

法律顾问：北京市金杜律师事务所；

财务审计机构：中审华会计师事务所、信永中和会计师事务所；

资产评估机构：天津华夏金信资产评估有限公司、青岛天和资产评估有限责任公司。

免责声明：本文根据公开资料撰写，并购汪研究中心无法保证公开资料的准确性。在任何情况下，本文不代表任何投资建议。

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