【兴证交运】年度策略：风雨之后见彩虹，交运核心资产正是布局时

1.5 疫情加速跨境电商渗透，跨境物流综合化服务价值凸显

1.6 行业趋势判断及投资建议

1.7.1 、运输和中转成本拆解

2.1.1、上半年受疫情影响较大，三季度末国内客流基本恢复

国内客流2月中旬触底，三季度末基本恢复。 在疫情前期国内需求萎缩严重，最低点发生在春节后的2月中旬，由于节后复工的推迟，国内客流最低仅达到去年同期的10%。此后随着疫情的逐步控制和复工复产的推进，尽管局部地区疫情仍有反复，国内旅客量总体呈现较快的恢复态势，复工后3月第一周恢复至去年同期3成，二季度以来国内航班量和旅客量迅速提升，二季度末已经恢复到去年同期的6成。三季度受益暑运期间需求的增加，民航国内客流持续攀升，到三季度末，国内客流同比已恢复到去年同期水平，中秋国庆双节期间已经实现国内客流同比增长。

从主要枢纽机场的国内旅客恢复情况来看各区域的恢复情况 ， 上海、三亚恢复较快，北京恢复较慢。 上海机场8月国内旅客吞吐量同比转正，9月同比增长13.5%；三亚机场未公布国内航线数据，但从已经公布的整体数据来看，6月旅客吞吐量同比已经转正，7月实现同比增长6.9%，预计在国际和地区航线受限的情况下，受益于自贸港的政策的带动国内航线实际增幅更高。此外，深圳机场、白云机场9月国内旅客吞吐量也已经同比转正，9月海口美兰空港总旅客量同比下滑4.2%，预计国内航线旅客同比也实现了正增长。厦门空港和首都机场国内旅客量恢复相对较慢，尤其是首都机场，9月国内旅客同比降幅依然超30%。

2.1.2、国际航线受政策及海外疫情影响较大，同比降幅超9成

受到海外新冠疫情和民航“五个一”政策影响，国际航线客流骤降9成以上。 3月起，随着海外疫情和国内防输入措施的升级，民航针对国际航班的管理也不断加强。

2月14日，根据中外航空公司报送的航班计划，民航局开始每周发布国际航班计划信息，其中第1期计划执行2453班往返航班（ 客运1665班、 全货运788班，19冬春季国际和地区日均计划航班为1934班），到3月12日发布的第5期，执行2072班往返航班（ 客运1165班、 全货运907班）。

3月19日，民航局发布《关于疫情防控期间控制国际客运航班量的通知》，要求以每周1165班作为国际客运航班量上限，国内外每家航空公司在每条航线上的航班量只减不增， 该体量仅相当于疫情爆发前我国国际客运航班量的13%左右。

3月26日，民航局发布《关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知》，要求以民航局3月12日官网发布的“国际航班信息发布（第5期）”为基准，国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条，且每条航线每周运营班次不得超过1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条，且每周运营班次不得超过1班。境外疫情发展的最新态势出台了进一步调减国际客运航班量的措施， 即“五个一”政策 ，仅保持与通航国家必要的航班量水平。同时还要求中外航空公司在抵离我国的航班上采取严格的防控措施，确保客座率不高于75%。该政策从3月29日开始实施，实施首周， 即3月29日~4月4日，国际航班量减至108班，降幅85.3%，仅相当于疫情爆发前的1.2%；通过航空口岸入境的旅客人数由前一周的日均2.5万人降到日均4000人。

6月以来，国际航线局部突破“五个一”政策，总体恢复依然有限。 进入6月以后，随着海外部分国家疫情的逐步控制和复工复产的推进，“五个一”政策有所松动，6月4日民航局发布《关于调整国际客运航班的通知》， 允许国际航班量较此前“五个一”政策下有条件的增加， 丑中美、中欧、中韩、中新等航线航班数量突破一家公司一周一班限制，逐步增加，其中中美航班恢复至每周16班，中韩航班恢复至每周20班。此后对外国人入境等相关政策也有一定的放松，但是相对于国内航线的快速恢复，国际航班和客流的总体恢复情况依然较慢， 目前国际及地区客流同比降幅仍然在9成以上。

上半年全行业亏损超700亿元，2月单月亏损246亿元。 在需求量大幅下降、同时折旧人工等成本相对刚性的情况下，尽管油价大幅下降、行业出台了一系列优惠政策期间免交民航发展基金、降低起降费等收费标准，免收停场费等，行业仍大幅亏损，一季度全行业累计亏损398.2亿元，航空公司亏损336.2亿元，其中2月行业亏损246亿元，创历史单月最大亏损记录。二季度由于需求环比有所恢复、同时燃油成本跌幅进一步扩大，二季度环比有所减亏，二季度行业整体亏损是342.5亿元，比第一季度减亏了38.5亿元。

从行业内上市公司情况来看，三大航亏损幅度较大， 其中国航受到国泰航空投资损失的拖累，亏损幅度最大，上半年扣除汇兑损失的利润总额亏损120.8亿元，东方航空剔除汇兑的利润总额亏损112.95亿元，南方航空保留全货机、受益货运运价的大幅增长，同时二季度变更折旧方法，在三大航中亏损幅度最小。

春秋航空亏损相对较少。 春秋航空受益于低成本的运行模式，在疫情中恢复相对较快，上半年运力投放及旅客周转量跌幅显著小于行业内其他公司，上半年仅亏损5.47亿元；吉祥航空上半年亏损8.56亿元。

2.2.1、国内需求：2020年有望回归正常水平，增长有望加速

民航需求受宏观经济运行影响较大，20年需求水平将回归正常。 民航需求呈现一定周期性，时间长度与库存周期（3年半）接近，2012初、2015末是上两轮国内旅客吞吐量的低点，我们预计本轮低点也在2019年出现，后续需求反弹概率较大。回顾历史数据，中采PMI与国内旅客吞吐量增速基本趋势吻合，近期数据也验证了需求反弹的趋势。2021年预期经济增速企稳、疫情对国内出行影响逐步消退，国内旅客吞吐量绝对值和增速（不考虑2020年异常基数影响）将回归正常水平。

国际出行需求受到抑制，国内需求增长有望加速。 2020年受到新冠疫情影响，出行需求尤其是国际出行需求在很大程度上收到了抑制，21年预期海外形势依然严峻，海外因私出行需求大概率连续2年被压制，在国内基本正常化的情况下，被压制的出行需求有望转向国内，国内需求增长有望加速。

2.2.2、国际需求：2021年仍将受到疫情影响，疫苗有望催化国际需求释放

严防输入的大前提下，预计国际航线恢复相对缓慢 。3月以后国内疫情基本得到了控制，虽然北京、新疆等局部地区仍有所反复，但总体国内新增病例以境外输入为主。但从当前海外局势来看，新增新冠确证病例不断创新高，进入10月下旬以后，每日新增确诊比例人数最高超过40万，考虑到庞大的感染基数和海外国家普遍未采取大规模隔离等措施，新冠病毒传播在短期内得到快速控制的可能性较小，防输入的压力依然较大。在严防输入的大提前大，国际航线的恢复必须以国内相关保障资源的配套为前提，因此，恢复节奏必然是渐进和缓慢的。

疫苗有望成为国际航线需求释放的重要催化剂。 如果新冠疫苗在2021年实现大规模接种，当前形势发生根本性扭转，将成为国际航线需求释放的重要催化剂。

2.3.1、机场：冬春航季一线机场国内时刻大幅释放，时刻结构优化趋势明确

短期来看，由于国际航班大量向国内转移，预计未来几个航季国内航班量将持续高速增长。 从已经公布的2020年冬春航季时刻表来看，国内航线时刻大幅增长，中转联程按1班计算口径下，国内航线航班同比增长15.5%，中转联程按2班计算口径下，国内航线航班同比增长20.2%

一线机场释放大量国内时刻，国内时刻中北上广深占比显著提升。 此前国际航线占比最高的北上广深一线机场将大量国际时刻转向国内，同时去年投产的大兴机场时刻增长稳步推进，新航季北上广深机场国内时刻总量同比大幅增长20%的同时占比从19.3%提升20.1%，提升近1%。同时考虑到大量宽体机投放到一二线机场，实际一二线运力占比提升幅度将更高。

在更长的时间维度上，从机场建设及投产规划情况来看，一二线新建机场将在几年内大幅释放增量优质时刻，时刻结构优化趋势明确。 根据最新的《民航航班时刻管理办法》，主协调机场的常规时刻增长速度不超过3%，主要时刻增长由新建机场和机场扩建提供。从目前建设规划和进度上看，除已经投产的白云机场T2航站楼、上海机场卫星厅和大兴机场等，2021-2025年，我国还将有大批机场改扩建和新机场竣工投产，有望释放大量优质时刻，优化行业供给结构。

2.3.2、飞机引进：主要公司运力引进节奏放缓，未来行业供给收缩

由于行业在经历20年的巨大冲击后资产负债表修复仍需要较长时间，同时受到海外疫情影响整体需求恢复的节奏仍有一定的不确定性，三大航纷纷下调资本开支计划，考虑行业内部分中小航司的经营更加困难，未来行业供给收缩、集中度提升是大概率事件。

展望2021年，行业整体有望大幅减亏 。需求端， 国内航线的持续恢复和增长确定性较强，但是受到海外新冠疫情影响，预期国际航线的恢复依然相对缓慢。供给端，总体运力引进相对放缓，行业供给压力减小，同时供给结构优化，运力向干线集中。因而我们预期，国际航线的恢复进程相对缓慢，相对于19年仍然呈现低客流量、高票价的运行特点。国内航线需求增长加快，但是此前投放在国际航线的运力大量转向国内市场，国内航线票价依然承压，国内时刻供给结构的优化和低油价等成本端利好将有缓解这一压力，国内航线以量补价有望实现新的平衡。行业总体盈利情况相对于20年的巨额亏损有望大幅改善，成本优势突出、单一机型经营灵活的春秋航空有望扭亏为盈，支线运营、疫情影响较小的华夏航空有望持续盈利。

行业中长期趋势明确：供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化，需求恢复后盈利弹性大。 由于部分中小航空公司在目前的困境下现金流极度紧张，行业出清、重组加速，同时三大航也纷纷下调资本开支计划，未来行业供给收缩、集中度提升是大概率事件；同时随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得到优化。 航空作为典型的低频消费，从历史经验来看后置的可能性非常大，后续需求一旦恢复，行业供需改善的确定性强、盈利弹性大。

对21年公司盈利情况进行模拟分析，假设全年在国际航线受限的情况下，航空公司仍然以提升利用率、恢复产能为首要目标。核心假设如下：

（1）     假设国际航线的恢复缓慢推进，运力投放到年底恢复到2019年的一半，全年较19年同比下滑65%，平均客座率75%，票价较2019年翻倍；

（2）     国内航线加大运力投放以提升平均利用率，假设国内航线运力投放较2019年增长25%，在运力大幅增长的前提下，航空公司以量补价提升上座率，对票价下降进行分类讨论，假设较2019年分别下降20%、30%、40%。

（3）     假设国际油价仍维持低位，但较21年底部有所提升，全年国内航空煤油出厂价均值为3000元/吨（20年10月未2604元/吨），假设汇兑中性，其他成本基本恢复到2019年水平。

从模拟分析结果来看，在国内票价较2019年分别下降20%、30%、40%的情况，毛利分别为160、72、-15亿元，营业利润分别为73、-15、-102亿元，也就是说明，即使2021年国际航线情况恢复较慢，仅依靠国内需求的改善，航空也有可能恢复盈利。

从模拟分析结果来看，在国内票价较2019年分别下降20%、30%、40%的情况，毛利分别为160、72、-15亿元，营业利润分别为73、-15、-102亿元，也就是说明，即使2021年国际航线情况恢复较慢，仅依靠国内需求的改善，航空也有可能恢复盈利。

投资策略：航空行业中长期供需改善的确定性较强，建议重点关注纯空客机队、成本优势突出、绝对票价低、管理效率高、有望从疫情中双线恢复的春秋航空；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空；国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空；优质时刻持续获取、787运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空，首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航；关注三大航中波音737max最少、上海枢纽优势突出的东方航空。

公路铁路：继续推荐高股息品种

3.1 2020年运营情况回顾

3.3.1 、 2020 年重点推荐个股回顾，京沪高铁 : 迈出价改第一步，实现浮动运价

京沪高铁实施浮动运价，迈出铁路改革第一步。 调价将从 2020 年 12 月 23 日起实施，具体方案包括： 1 ）改固定票价为浮动票价机制，以现行执行票价为基准价实行上下浮动。北京南站 - 上海虹桥站全程列车二等座价格区间为 498-598 元、商务座价格区间为 1748-1998 元，公司可根据实际客流需求，综合考虑图定旅行时间、席别服务、客座率等因素，灵活定价，合理安排列车票价档次。 2 ）以时速 300-350 公里动车组列车二等座价格调整为抓手，分别按照二等座价格的 3.5 倍、 1.8 倍和 1.6 倍参考执行商务座、特等座和一等座的票价。 3 ）北京南站 - 上海虹桥站间的区间车票价参考全程车票价及实际运行距离对应调整执行。

调价后对公司利润影响将视实际运价而定，若执行上限运价将增厚公司利润 7.2% 。 我们根据比价方案，测算出商务座、一等座、二等座的价格浮动区间；同时，估计出京沪线上三种座次的座位数比例，以 2019 年公司京沪本线客运收入为基数，并假设此次调价不影响各项费用率、且跨线列车价格不变，我们测算此次调价对利润的影响如下： 1 ）若所有席别均提价至浮动票价的最高价位，公司营收相对 2019 年将增长 11.45 亿元（增幅 3.5% ），增厚公司税后净利润 8.59 亿元（增幅 7.2% ）；若所有席别均提价至最高价增幅的一半，公司营收将增长 5.73 亿元（增幅 1.7% ），增厚公司税后净利润 4.3 亿元（增幅 3.6% ）；若所有席别按各席别价格区间的中值调整，公司营收将下降 2.31 亿元（降幅 0.7% ），税后净利润下降 1.73 亿元（降幅 1.4% ）。

票价改革进展超预期，产品差异化提升服务质量。 此次京沪高铁实行浮动票价机制将成为中国铁路运价改革的重要事件，打开了未来铁路客票差异化定价的想象空间。该模式存在向跨线列车推广的可能性，随着客座率进一步提升，浮动空间继续上升可期。此外，在丰富产品线方面，公司还将于今年年底前推出“静音车厢”、计次季票等新型票制、特殊重点旅客预约服务、商务座旅客专享服务等，进一步满足旅客差异化乘车需求。

预计公司 Q4 运量回升至 19 年同期水平， 21 年恢复正增长。 受疫情影响， 2020 年上半年公司运量经历了较大幅度下滑，扣非归母净利润也同比降低 90.1% 。从京沪航线的旅客总量看，航空旅客量自 Q3 起呈快速恢复趋势， 9 月已基本恢复至 19 年同期水平。同时，全国铁路旅客量 9 月数据也恢复至 19 年同期的约八成。综上，我们预计公司运量将在 Q4 恢复 19 年同期正常水平，疫情带来的负面影响基本消除， 21 年将恢复正增长。

受益于国内疫情较好控制，全国铁路客运量稳步回升，公司运量预计也将于 Q4 恢复至 19 年同期正常水平。票价改革进展超预期，打开公司收入增长的天花板，浮动空间继续上升可期，打开业绩增长想象空间。我们调整盈利预测，预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 72.90 、 113.88 、 124.78 亿元， EPS 为 0.15 、 0.23 、 0.25 元，对应 2020 年 10 月 23 日收盘价 5.55 元， PE 为 37.4X 、 23.9X 、 21.8X ，假设未来几年分红率维持 50% ，股息率约为 1.3% 、 2.1% 、 2.3% 。

3.3.2 、 2020 年重点推荐个股回顾 , 山东高速：主业向上拐点，大幅提高分红

资产情况：路产丰富，是国内同行业运营里程最长的路桥上市公司

公司主业为路桥运营、托管业务，路产资源丰富。 公司主要从事交通基础设施的投资运营，以及高速公路产业链、价值链上的股权投资，主要业务板块包括路桥运营、铁路运输及物流、装备制造、房地产（逐渐退出）和投资运营。

收费路桥运营是公司的核心业务，目前公司运营管理的路桥资产总里程约 2502 公里，其中公司所辖自有路桥资产里程约 1241 公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程约 1261 公里。核心路产为济青高速和京台高速德泰段，此外还控股济莱高速、武荆高速、潍莱高速、济晋高速、泰曲路、衡邵高速、许禹高速和威乳高速，以及利津黄河桥、济南黄河二桥等 2 座桥梁高速。房地产板块曾经为公司第二大经营业务板块，根据新的市场形势和需求，公司正逐步剥离地产板块业务。投资运营业务板块目前发展良好，与 2020 年上半年公司合并轨道交通集团后形成的铁路运输物流板块、装备制造板块一起，未来将成为公司重要利润来源。

公司历史业绩长期保持稳健增长

营业收入及业绩增速稳健。 公司2019年实现营业收入74.45亿元，同比增长9.02%，2014-2019年营业收入年复合增速为3.21%，营收的来源包括收费路桥业务收入、房地产业务收入和其他收入。2019年公司实现归母净利润30.44亿元，同比增长3.36%，2014-2019年复合增速为3.40%，实现扣非归母净利润25.45亿元，同比增长31.76%。

2017-2019年公司营业利润分别为44.77、50.24、42.01亿元，收费路桥业务分别贡献毛利38.27、32.86、39.03亿元。此外，公司逐渐地退出产业板块，地产板块毛利自2017年的2.18亿元逐年降低至2019年的0.10亿元。公司投资收益表现良好，2017-2019年投资收益分别为14.51、32.90、16.21亿元，投资收益的构成除参股银行、券商等金融资产外，也投向金融、地产及新型产业基金，此外近几年由于处置相关地产子公司，因此确认较大规模资产处置带来的投资收益。总体来看近5年受济青高速改扩建影响，高速公路板块盈利略有下降，但处置地产等相关资产带来较大投资收益，公司总体营业利润保持稳健。

济青线改扩建后量价双升，主业进入拐点期

济青线 4 改 8 完成，主业进入拐点期。 济青高速是公司主要干线，改扩建前贡献公司收费公路主业约 50% 的营收和毛利。改扩建工程于 2016 年 6 月全线开工，计划投资 300.6 亿元，对车流量产生较大影响。济青高速东、西两段分别于 2019 年 7 月 26 日及 2019 年 12 月 15 日建成通车，另外自 2020 年 1 月起通行费率上调，平均收费费率大约提升 25% ，改造完成后收费期延长至 2044 年。

改造后车流量快速增长，截至 2019 年年底车流量已经恢复至改扩建之前水平，增速高于之前预期。我们预计 2021 年济青线营收、营业利润分别较 2019 年增长 134% 和 140% ，均超过历史最好水平。

退出地产主业，参股和基金模式发展多元化。 2016 年以来，公司战略调整房地产业务，转出多个土地项目并逐步退出房地产业务，对冲了过去三年因济青线改造带来的业绩损失。另一方面，公司参股东兴证券和威海商业银行，取得稳定投资收益，同时通过设立产业基金的模式投向地产、金融和新兴产业，以产业基金的灵活性和专业优势推动多元化的发展。

推出股权激励计划并大幅调高 2019 年分红率至 60% 。 2020 年 3 月公司公告了股票期权激励计划草案和受激励人员名单，授予期权额度为 4800 万份，其中首次授予 4320 万份。若全部授予，则总授予权益占公司总股本 1.0% 。此外， 2019 年公司将分红比例从 30% 提升至 60% ，相对之前年份大幅增长，体现上市公司对业绩的信心和对股东回报的重视。

公告后， 2020 年 4 月 27 日 -4 月 30 日不复权收盘价累计涨幅达 17.2% 。公司治理得到市场认可， 7 月 8 日收盘价攀至 6.92 元 / 股，较 4 月 23 日公告利润分配方案前累计上涨 59.8% 。

随着济青高速改扩建完成并提价，公司高速公路主业进入增长快车道，剥离地产业务采用参股基金形式获得较好回报。同时公司大幅提升分红比例、推出期权激励计划改善公司治理，无论是公司业绩还是股东回报均进入拐点，存在显著的市场预期差。 预计 20-22 年公司归母净利润为 22.19 、 35.79 、 38.02 亿元， EPS 为 0.46 、 0.74 、 0.79 元，对应 2020 年 10 月 23 日收盘价 5.74 元， PE 为 12.5X 、 7.8X 、 7.3X ，假设未来分红率维持 60% ，股息率约为 4.8% 、 7.7% 、 8.3% 。

3.3.2 、 2021 年重点推荐个股 , 招商公路：业绩反弹大，市值管理看点多

投资经营里程最长的综合性公路投资运营商

招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，此外也涉足交通科技、智慧交通等领域。 截至 2019 年 12 月底，公司投资经营的路桥总里程达到 9820 公里，权益里程 3074 公里，所投资的路网已覆盖全国 21 个省、自治区和直辖市。同时，依托招商交科院以及招商新智等子公司，在交通科技及智慧交通领域不断发展壮大。此外公司还在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营 293.8 兆瓦并网型光伏电站，盈利能力稳定。

公司管理的收费公路项目共计 24 条，分布于东部、中部和西部的 15 个省、自治区和直辖市，总里程超过 1824 公里。这些路产均处于国家主干线，区位优势明显，盈利能力优异，成长稳定。此外，公司还参股多家优质收费公路公司，其中 A 股公路上市公司共 12 家，并参股广靖锡澄、上三高速、扬子大桥、邵三高速、宁靖盐高速五个高速公路项目。近年来，参股公司贡献的投资收益保持持续增长趋势，为公司效益增长提供了坚实的保障。

投资运营板块除路桥外，也包括通过子公司华北高速持有的光伏电站项目：江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地共投资运营 293.8MW 光伏电站。 2019 年公司各光伏电站实现上网电量 4.4 亿千瓦时，发电收入 3.7 亿元，分别同比增长 3.5% 和 2.9% 。 交通科技方面， 公司主要依托全资子公司招商交科院，开展科研开发、勘察设计、咨询监理、工程施工、工程总承包等业务。 2019 年，交通科技板块实现营业收入 16.7 亿元，占总营业收入的 20.5% ，同比增长 18.2% ；实现毛利 2.0 亿元，占公司总毛利 5.8% ，同比增长 2.1% 。 智慧交通及招商生态方面， 主要开展智慧收费、智慧养护等业务。 2019 年抓住了取消省界收费站的契机，公司子公司招商新智等公司的业务取得较大突破。 2019 年，智慧交通板块实现营业收入 9.0 亿元，占总营业收入的 11.0% ，同比大幅增长 137.0% 。实现毛利 1.4 亿元，占公司总毛利 4.0% ，同比增长 148.8% 。招商生态业务尚处于培育期， 2019 年实现毛利 0.2 亿元。

历史业绩稳健增长，归母净利润 3 年复合增速 12.6%

2017-2019年，招商公路分别实现营业收入53.4、67.6、81.9亿元，复合增长率约为23.8%。从收入结构看，2019年公司投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态贡献营业收入分别达54.6、16.7、9.0、1.5亿元，占总营业收入比例分别为66.7%、20.5%、11.0%、1.9%。2019年受益于内生增长及外延扩张，投资运营收入不断稳 步上升，同比增长 14.3% ；交通科技、智慧交通板块收入受益于业务量增长，分别同比增长 18.2% 、 137.0% 。公司 2017-2019 年分别实现营业利润 44.1 、 48.4 、 53.4 亿元，复合增速约为 10.0% ，其中投资收益为 28.3 、 32.3 、 34.4 亿元，复合增速为 10.3% ，主要来自参股 A 股高速公路上市公司的投资收益。 2017-2019 年实现扣非归母净利润 33.1 、 37.1 、 42.0 亿元，复合增长率约为 12.6% 。

招商公路：疫情后业绩反弹大，市值管理看点多

公路免费政策短期影响公司经营， Q2-Q3 业绩反弹力度大。 2020 年上半年受疫情影响，公司业绩出现大幅下滑： Q1 亏损 7.1 亿元，同比降低 169.5% ，公路免费政策对公司经营产生重大影响。但随着全国疫情防控情况逐步好转，加之 5 月 6 日零时起高速公路恢复收费，公司业绩逐步修复， Q2 归母净利润同比降幅较 Q1 大幅收窄，实现扭亏。 Q3 业绩预告归母净利润反弹较大，同比实现增长约 33%-54% （调整前）。

公司治理优秀，发行可转债并实施股权激励计划，市值管理看点多。 2019 年公司因路产投资和收购发行可转债，业绩增长及股价上涨有保障。 2020 年 3 月，公司通过了面向 58 名核心管理、技术人员授予 473 万份股权激励计划，预计将有效促进管理层的积极性和创造性，为股价上涨提供潜在动力。

整体来看， 2020 年高速公路免费政策短期影响公司盈利水平，但随着复产复工不断推进及免费政策结束，公司业绩反弹力度大。此外，公司提出股权激励计划，优化公司治理；发行可转债体现了对未来发展的信心。 根据 Wind 一致预测，公司 2020-2022 年实现归母净利润 23.53 、 49.43 、 56.82 亿元， EPS 为 0.38 、 0.80 、 0.92 元，对应 2020 年 10 月 23 日收盘价 6.87 元， PE 为 18.1X 、 8.6X 、 7.5X ，假设未来几年分红率维持 40% ，股息率约为 2.2% 、 4.7% 、 5.4% 。