中顺洁柔：盈利高位维持，新品助力成长【华西轻工徐林锋团队】

公司发布2019年业绩快报，全年实现营业总收入66.35亿元，同比增长16.84%；归母净利润6.07亿元，同比增长49.12%；实现基本每股收益0.475元。业绩符合我们的预期。

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1 ）收入端： 分季度看，Q1-Q4单季收入增速分别为25.8%、19.9%、10.2%、13.6%，公司加强KA、GT、AFH、EC四大渠道建设、加快网络平台布局（2019年双11单日收入超过3亿元），助力Q4单季收入增速回暖。 2）利润端： Q1-Q4归母净利润增速分别为25.2%、49.7%、44.2%、79.6%，主因19年以来浆价低位运行，成本端红利持续释放。2020年至今针叶浆（加拿大凯利普）、阔叶浆（巴西金鱼）均价分别为590、470元/吨，同比下降22.2%、44.7%。考虑到目前木浆港口库存仍在高位（2月下旬国内青岛港、常熟港、保定地区、高栏港纸浆库存合计约229万吨，较上月下旬增加28%，较去年同期增加10%）且需求端仍未明显好转，预计今年浆价仍将底部震荡运行，助力公司盈利维持高位。

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1 ）公司积极推动产品结构优化升级，除去早些时候的FACE、Lotion、自然木，2018年后相继推出新棉初白以及女性护理产品“朵蕾蜜”。新品效果显著，目前高毛利率产品收入占比已达整体销售收入的70%。2）2019年7月公司公告拟投资40.87亿元建设30万吨竹浆纸一体化项目打造“太阳”品牌，进击低端市场。“洁柔”+“太阳”双轮驱动下，公司成长性十足。

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生活用纸具备必选消费属性，消毒类湿巾需求提振以及电商保持较快增速使得疫情对公司影响相对较小。此外，公司全资子公司云浮中顺拟开展生产、销售医用口罩业务。共采购5条医用外科口罩生产线，生产能力约为35万片/日，云浮中顺将视需求继续增加生产线以扩大产能至200万片/日左右。口罩是此次疫情中需求用量最为激增的产品，也将带来业绩增量。

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预计公司2019-2021年实现基本每股收益调整为0.48、0.60、0.71元，对应PE分别为32X、24X、21X。渠道持续下沉、产品结构优化、产能释放将有效驱动公司成长，浆价下跌亦将带来利润端弹性。上调目标价至16.85元， 给予“买入”评级。

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原材料价格波动、市场拓展不及预期、产能扩张不及预期。