非经常因素不改变公司中长期成长逻辑
公司18年业绩基本符合预期，19年Q1业绩低于我们预期。公司Q1经营性净现金流转正，综合毛利率同比提升，展现出经营改善的趋势。我们认为中长期公司受益于5G及数据中心逻辑不变，我国今年处于5G预商用阶段，公司新老产品更替尚需时间。我们预计19~21年公司EPS分别为0.62/0.82/1.02元（19~20年归母净利润相比前次分别下调7.71%/7.06%），可比公司19年PE估值区间为[29.1,61.1]，中位数为38.0x，均值为40.6x，考虑公司国内在芯片、器件及模块的一体化布局，给予19年PE 46~50x，对应目标价28.52~31.00元，给予“增持”评级。
4G 尾声18年营收增速放缓，接入与数据、海外业务成为亮点
18年公司实现营收49.29亿（YoY +8.26%），营收增速放缓主要受到4G投资尾声运营商资本开支下滑的影响。分业务看，传输业务实现营收29.4亿（YoY +3.09%）。数据与接入业务实现营收18.88亿（YoY +14.28%）。分地域看，18年公司海外业务增长显著，全年营收达到17.55亿（YoY +53.05%）。2019年Q1公司实现营收12.19亿，同比增长0.99%。归母净利润方面，18年为3.33亿（YoY -0.47%），略有下滑主要系股权激励费用增长较多导致（18年为6123万，17年为762万）。19年Q1归母净利润为6393万（YoY -18.7%，主要系政府补助相关非经常性收益减少导致）。
19年Q1综合毛利率同比提升，经营性净现金流转正，展现经营改善趋势
18年运营商资本开支下滑导致公司老产品竞争加剧，综合毛利率下降至19.82%（下降1.01个百分点）。2019年Q1运营商低频重耕带来增量需求，公司综合毛利率达到17.81%，同比提升1个百分点。此外，一季度公司经营性净现金流同比达到5163万元，得益于现金回款改善。我们认为公司Q1综合毛利率和经营性净现金流的改善展现出经营改善的趋势。
研发加码夯实发展基础，5G和数通助力公司中长期成长
18年公司研发投入达到4.58亿，同比增长9.3%；新增研发人员187人，达到879人。研发成果上，18年公司在高速芯片、5G、400G等领域皆实现阶段性突破：完成高速25G系列芯片开发；5G前传/中传应用产品开发已形成系列；推进平台建设支撑400G高速数通通信器件发展。我们认为公司研发带动新产品落地，产品组合有望得到优化，有助于公司把握5G和数通市场成长机遇。
投资建议
我们认为非经常因素不改公司中长期成长逻辑。我们预计19~21年公司EPS分别为0.62/0.82/1.02元（19~20年归母净利润相比前次分别下调7.71%/7.06%），可比公司19年PE估值区间为[29.1,61.1]，中位数为38.0x，均值为40.6x，考虑公司国内在芯片、器件及模块的一体化布局，给予19年PE 46~50x，对应目标价28.52~31.00元，给予“增持”评级。
风险提示：新产品研发及量产进度不及预期；股权激励费用超预期。
估值分析
对于公司的估值我们从两方面进行考虑，公司所在行业为光器件行业，当前光器件行业中A股上市的可比公司包括中际旭创、天孚通信、新易盛、太辰光、博创科技。其可比估值如下表所示，从中可以看到，2019年可比公司估值区间为[29.1,42.6]，PE均值为34.7x，中位数为34.1x。
需要指出的是，公司是A股上市公司中极少数具备光芯片量产能力的企业，从芯片的角度来看A股中可比的公司包括：兆易创新、景嘉微、耐威科技。其可比估值如下表所示，从中可以看到，2019年可比公司估值区间为[41.1，61.1]， PE均值为50.4x，中位数为48.9x。
考虑公司国内在芯片、器件及模块的一体化布局，给予19年PE 46~50x，对应目标价28.52~31.00元，给予“增持”评级。
