【中金固收·转债】再看基金的转债持仓 20170730

上周股指延续震荡上行走势，成交额保持前周水平。当周主角显然是前期表现不佳的创业板，上周四在国家鼓励“万众创业”、证金现身部分个券股东名单等利好催化下，大涨3.6%，为年内最大单日涨幅。当周创业板指涨幅达到2.6%，而沪深300、上证50微幅回落。板块方面，TMT总体大涨，食品饮料紧随其后，煤炭、家电回落。

转债方面，平价指数上涨0.28%，与股指近似，转债在能源EB上市当日，股指受到小幅冲击，但随后又很快找回状态，当周接近不涨不跌。个券方面，永东受益于石墨烯题材，正股周五涨停，转债涨9.46%，随后是近期跌宕起伏的国贸。此外，汽模、骆驼、顺昌及辉丰等也有不错的表现。

【基金季报梳理和讨论】上周基金季报完成披露，我们也发布了相关简评（具体请见《基金二季报简评：杠杆和久期微升，信用风险偏好仍低》）。在此，我们对与转债相关情况进行简单梳理和总结，供投资者参考。同时，我们也借此机会，对历史上基金的持仓等情况简单回顾。

历史上，基金的转债持仓量是如何变化的？从上图可以明显看到，历史上，基金的转债持仓量最直接的影响因素是转债的市场规模。背后的逻辑也不难理解，转债是债基参与权益市场的重要途径，因此往往是出价最高的需求群体。以07年末开始的数据来看，可以大致分为以下几个阶段

1、07~09年：市场经历在经历上一轮牛市带来的“券荒”，转债市场规模一度降到百亿之下。此时债券型基金出现时间不长，处于发展初期，而此时最主要的转债投资者还是混基（当然其中还包括兴全可转债）。而随着股市走弱，混基规模萎缩并逐步离开转债市场，债基在09年一季度首次超越混基成为市场上最主要的投资者；

2、10~14年：转债从10年2季度中行转债开始，进入大盘转债时代，随后工行、石化、平安、民生等相继登场，转债市场规模也在14年下半年达到了历史顶峰。

这里我们看到一个有意思的现象，一般而言，债基和混基在转债持仓量上同步变动，但在这一阶段出现了两个明显的背离时段。首先是12年的2、3季度，当时混基减持转债而债基持仓量大增，究其原因，一方面源自规模的背离，当时债基蓬勃发展，而混基、股基在沉闷的市场环境下规模萎缩。同时，对于混基而言，选股余地更大，而当时的大盘股反而在更明显的下行趋势中，因此混基大量减持了银行转债和石化转债等。

第二段背离是股票大牛市前夕的14年年中。此时可以看到债基减持了转债，而混基明显增持。几个因素造成了当时的背离：1）股、债市场氛围的不同，当时债市已经经历过不小的调整，债基在当时面临萎缩，而混基的情况稍好；2）债基、混基的机会成本、投资视角不同，对于债基而言，当时的股市尚未见趋势，但债券收益率已经很高，3年AA+的城投债收益率还在5.7%左右，纯债的机会更为确定。而对于混基投资者来说，股市进入明显的缩量横盘状态，技术上看是酝酿变盘的走势。当时的转债已经不贵，有很明显“进可攻、退可守”的属性，甚至相比股票而言也更适合于博弈变盘。至少，对混基而言，此时以转债来填充纯债仓位是一个合算的选择。

3、15年至今：随着15年权益大牛市，转债陆续赎回、一级市场一度停滞，新一轮“券荒”出现，直到近期才逐步缓解。我们看到混基基本上在15年初就完全淡出转债市场，而债基（含转债基金）逐步独揽市场筹码。值得注意的是，以债基持有量和转债规模数据来看，债基持有量的顶点在15年一季度，而转债规模的顶点是14年年末。造成这一滞后的原因在于，15年一季度时股票市场仍处于大牛市，转债虽然估值高企，但对于债基而言依然是必须争抢的筹码（我们在14年年末便提出“占坑策略”）。同时，转债基金在当时正处于黄金时期，是转债的“刚需”群体。相比之下，混基参与转债市场的动机不足，更快地离开了转债市场。

总结起来，历史上债基、混基都曾是转债市场重要的投资者，二者的转债持仓量又各自受到自身规模的影响而被动变化。从偏好上，债基买转债本就意在其“弹性”，对性价比反而没有混基敏感。一定程度上，这是构成转债在某些时段出现股、债、估值“三杀”的原因。而混基选择余地更大，因而更在意性价比，从这个角度讲，当混基逐步回归转债市场，也意味着转债的投资特性和相对股市性价比得到了恢复。

回到当前，我们看到，在今年二季度，转债与权益再度成为制胜关键。上个季度我们看到，基金在一季度取胜有两个关键因素，一是在选股能力，即是否有大消费、周期股等（如易方达安心回报、天治稳健双赢等），另一点是在是否向短融、存单迁移（博时天颐）等，当时所谓“正循环”起到了重要的作用（业绩好的能有新增规模，从而可以买到收益率更高的新券）。

而到了二季度，随着季末权益市场大反弹，转债、股票仓位成了债基业绩取胜关键。以调整后净值来看，净值回报率3%以上的7只老基金中（同样剔除了规模小、成立时间短的一些基金），三只是转债基金，另有易方达安心回报（排名第一）、富国天丰强化收益这几只重仓转债的基金上榜。此外，富国收益增强A虽然转债仓位相对低（但也达到30%），但选股收益不错，重仓的宇通客车、陕煤等表现较强。同时富国收益增强A在转债持仓相对集中，重仓持有我们当时最为看好的三一、国贸、格力及九州等，同样达到了不错的效果。招商安瑞进取情况类似，虽然仓位相对轻，但重仓新华EB斩获颇丰，同时重仓的股票全部年初至今涨幅都在十位数（中兴通讯，华润三九等）。

此外，从仓位和重仓券数据中，我们也可以看到一些有意思的现象：1、这些基金的转债仓位已经很高，但权益仓位也基本打满。甚至有的基金，虽重仓转债，但却没有胜在转债，而是胜在股票（例如汇添富转债，其转债持仓最重的是航信转债，实际贡献不大，但选股业绩突出）；2、新华EB似乎是关键“券”，电气、三一的仓位相对轻；3、但在转债指数中权重巨大的银行转债，却少有基金重仓持有。当然，基金季报披露规则，重仓券以及进入转股期的转债必须披露，银行转债没有进入转股期，不少基金因此无需披露。但仅仅看重仓券名单也能感受到基金普遍的低配。

虽然表现抢眼，但基金的总转债持仓反而出现下降，似乎与直观感受不符。全部基金加总来看，转债的持仓金额从上季度的213亿元反而降至170亿元，这令不少投资者颇感意外。仓位数据上看，各类混合基金的仓位都有降低，总体从0.3%降至0.2%（当然原本数值就不大）。纯债基金由于定制占比高，因此仓位数字很小，本季度从0.15%降至0.12%、而一级、二级债基的转债仓位略有提高，分别从3.2%、3.0%升至4.3%、3.5%。直观上讲，二季末转债表现抢眼，受到追捧才是自然现象，那么持仓规模的下滑如何解释？我们认为原因无外乎以下几个方面：

1、与银行转债打新引发的数据扰动有关。首先要看哪类基金减持转债。我们看到，减持转债最大的源头并不是传统上持转债最多的转债型基金，而是混合型基金。二季度混合型基金合计减持了22亿元的转债，基本解释了一半的减持。我们在上个季度的报告中就提到，“稍显意外的是，相比于债基持转债数据的波澜不惊，混基持转债的市值从55亿元升至85亿元。但以重仓券数据来交叉印证，老券反而总体受到减持，‘增持’主要为打新的影响”。因此，从这个角度可以看到，至少过半数的“减持”，源自基金打新银行转债之后的抛售（这里的持有量数据不受到银行转债未进入转鼓期的影响）。此外，歌尔、白云的退市（面值合计59亿元），也贡献了不少“净减持”。

2、其实6月中旬之后确实在增持。投资者普遍的印象是，六月开始股市反弹，转债成为市场追逐的对象。但4-5月份股市曾剧烈调整，对转债供给担心也在加重，可能导致债基大规模主动减持了转债。因此，此前基金的转债持仓已经经历了接近2个月的下降，直到6月中旬才开始出现“紧急加仓”的情况。我们可以使用Wind的债基指数和转债指数进行回归，得到债基持转债的模拟仓位数据（这一数据我们在此前的路演反馈中引用过），可以印证上述判断。有意思的是，从测算数据来看，后来基金的转债仓位也没有进一步的提升，与直观感觉不同。我们认为这可能来自投资者持仓结构与转债指数的差异，毕竟转债指数中银行转债权重很高，造成绝大多数基金净值没有“跟上”转债指数。

3、最后，上交所披露的月度持仓结构，也能部分反映投资者结构的变迁。有意思的是，这里可以看到保险资金似乎是从银行转债发行才开始回到转债市场上。

股市方面，上周最引人注目的显然是创业板上涨。创业板在此前已显颓势，但上周四单日大涨3.6%，成交也大幅放量。背后可能的原因：

1、当日国务院发布《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》，创业板受到鼓舞。不过，基本面层面来看，创业板公司面临的问题可能更多还是在外延发展受阻，前期业绩承诺陆续面临考验、IPO稀释筹码等等，该意见未从根本上解决这些问题。

2、一些企业披露中报，证金现身股东名单，从而引起市场关注和联想。不过，有意思的是，从当天一些重要个股的龙虎榜数据来看，引发大涨的却是佛山等强力游资的“借题发挥”，并且基本上已经全身而退。

3、当然，创业板近期连续走弱，不少个股超跌，本就积蓄着反弹的力量。特别是，我们上周提到的股权质押平仓压力问题。近期随着创业板下跌，股权质押平仓压力又逐步加大，这一点构成股东维持股价（避免平仓）和监管维稳的动力。我们看到近期又开始出现一些股东增持股票的现象，与5月如出一辙。巧合的是，上述游资近期也将重点放在超跌个股上。

总结起来，前期股价超跌（引致股东维护股价、监管维稳预期），是环境变量，“大众创新、万众创业”及部分公司的中报是情绪触发剂，游资的借题炒作是直接推手。从行情的性质来看，显然仍是情绪驱动的反弹。但创业板指此前已经步入下行趋势，单日的反弹能否就此改变趋势存在很大疑问，成交的放量也意味着套牢盘仍然很重。当然，如果创业板能就此稳住，从维稳、股东、投资者市场情绪来看，是符合各方利益的结局。

对于股市总体而言，我们保持近期的观点，三季度股市不悲观，市场总体保持震荡上行趋势，但整体快速拉升也不符合各方利益，因而普涨结束，结构分化继续。上周创业板反弹后仍未改变下行趋势，往后有望随着本次反弹而企稳。与此同时，创业板的大举反弹也有利于稳固市场总体情绪。结构上，白马分化（指数稳定器）、二线蓝筹（向二线蓝筹寻找确定性机会）、题材活跃（国企改革、一带一路等）、成长埋伏（被错杀品种）仍是我们较为看好的方向。我们在一个月前的周报提示近期围绕中报业绩布局结构性机会，到目前来看收效不错，后续将进入中报披露密集期，未来一两周仍有望保持。军工等题材短期预计有所表现，但转债缺少明确标的。中美贸易争端担忧略有升温，相关板块需要防范潜在风险。

我们上周判断，“规模较大的新券接连上市必然分流较多存量资金，可能分流存量券的买盘，客观上仍构成一定冲击……股市趋势不坏，转债需求不灭，此时新券上市对存量转债估值的压力更多是阶段性的”，这一判断得到印证。往后看，供给方面，大转债的发行和上市暂告一段落，周五虽又有银行发布转债发行预案，但毕竟还需要时间，且还有若干银行的转债预案排在其之前（目前来看动作都不快）。而需求方面，不仅投资者对转债的兴趣不减（尤其相对收益的投资者），我们还注意到，近期有私募EB在20%溢价率、零利率的情况下，依然获得了投资者积极的认购。当然这并不意味着私募EB性价比高，但侧面反映出了投资者对这类产品的热情。结合上述分析，在股市趋势逆转之前，转债估值恐仍难压缩。

总体上，我们前期强调“换券不离场”，近期建议为新券腾挪仓位，而随着新券上市，自然应关注新券的增持机会。但基于对股市情绪驱动的判断，8月不建议追涨，精力更多放在调整持仓结构上。

【应合规要求，本节内容有删减，请参见正式报告】

上周新增1只转债发行预案，即平安银行的260亿元转债发预案。新时达（8.8亿元）、林洋能源（30亿元）先后得到了发行批文。此外，亚太股份（10亿元）通过了证监会审核。

【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

上周新增1个私募EB发行预案：

1）上海罗颉思投资管理有限公司：正股韵达股份，发行额10亿元，主承销商为中信证券。

此外，新增17华虹EB、17建发EB条款信息。其中后者溢价率20%，零票息。