【方正轻工·周观点20190505】年报&一季报总结——业绩整体承压，包装板块稳健，家居趋势向上

1.1 轻工行业2018年收入增速承压，净利增速大幅回落

轻工行业2018年报与2019一季报已披露完毕。2018全年，轻工行业整体营收同比增长15.3%，增速明显放缓（2017年同比增速20%+），与地产调控持续、下游需求疲软有关。归母净利同比下降8.2%，大幅下滑的原因除收入放缓外，主要因成本&费用承压，毛利率同比下降0.7pct至22.5%，净利率同比下降1.1pct至5.5%。销售费用率同比上升0.4pct至7.4%，管理费用率（含研发费用）同比上升0.7pct至7.4%，财务费用率同比下降0.1pct至2.7%，期间费用率承压。此外，净利下滑也与计提商誉减值损失等有关。

2019Q1，轻工行业整体营收同比增长6.7%，需求持续疲软（特别是1-2月），且去年同期基数较高。归母净利同比下降19.6%，净利率同比下降1.0pct至4.3%，毛利率和期间费用率持续承压。

分行业来看，2018全年，造纸/包装印刷/家具/其他家用轻工/文娱用品营业收入分别同比增长8.9%/21.2%/16.1%/11.2%/26.6%；归母净利方面，造纸/家具同比分别下滑11.8%/24.3%，包装印刷/其他家用轻工/文娱用品净利同比分别增长8.6%/21.1%/18.0%。其中，包装印刷板块受益于基本面改善以及龙头集中度提升，文娱用品板块受益于消费属性强，受地产周期影响微小，龙头降本控费，业绩增速相对较高。

2019Q1，营业收入方面，包装印刷/家具/其他家用轻工/文娱用品分别同比增长17.5%/13.7%/6.2%/34.7%，造纸同比下滑4.6%；归母净利方面，包装印刷/家具/其他家用轻工/文娱用品分别同比增长21.6%/29.1%/11.5%/42.0%，造纸同比下滑57.6%。其中，造纸行业需求不振，提价动力不足，但上游浆价维持高位，造成盈利承压。

1.2 家居板块：地产低迷+竞争加剧+整装精装分流，业绩增速放缓

1.2.1 定制家居：营收增速普遍下滑，盈利端略有承压

收入端

2018年，定制家居企业营收增速明显放缓，普遍进入10-20%增长区间。究其原因，其一，2018年地产调控持续严格，销售明显下行，下游需求疲软，客流量承压下滑；其二，定制家居企业上市后大力扩产能+拓渠道，终端竞争大幅加剧，龙头为抢占市场份额，以全屋套餐形式降价促销，客单价受损，且套餐包含面积逐渐增加；其三，精装房渗透率加速提升，整装逐渐成为风口，造成家居产品购买分流，对零售端形成挤压。整体来看，作为地产产业链的关键一环，当定制家居渗透率提升到一定程度，周期性逐渐凸显，行业景气低迷。

2019Q1来看，定制家居营收增速延续低迷趋势，特别是1-2月地产景气仍然向下。但3月以来定制家居企业订单金额增速较高（部分达到20%+），一方面是因为地产销售（现房&二手房）的好转，由于前期过紧的地产政策边际松动，房贷利率也相对下降，因此需求转暖，全国43大城市3月新房销售面积同比增长17%，14大城市二手房销售面积增长11%，4月增速进一步上行。另一方面，地产竣工（主要是期房）回暖，由于当前地产商融资环境改善，而且受强制性交房的约束，所以实际竣工面积也呈改善态势。家居企业3-4月份订单明显好转，并将体现在二季度的报表业绩里，因此我们预期2019Q1业绩筑底，2019Q2业绩增速有望环比改善。

盈利端

2018年，定制家居企业净利增速与营收增速相近。虽然一方面，原材料（板材）价格保持稳定，信息化建设一定程度提升板材利用率；但另一方面，期间费用率特别是销售费用率略有上升，因行业竞争加剧，各龙头为抢占份额而加大促销与宣传力度。

当前来看，行业红利消退后，定制家居企业出现分化。部分企业进行商业模式的转型探索，并推动大家居迅速落地，例如欧派衣柜/木门/卫浴品类迎来高增，尚品配套产品增速较高，而且欧派和尚品的整装渠道带来新的发展动力。然而，需求的低迷也加剧行业竞争态势，部分企业产品和服务难以达到足够领先和差异化，多品类扩张进程罗就，因而需采取降价促销策略以抢占份额，因而面临业绩下滑。

而中长期看，定制家居龙头依然可以通过扩展品类+抢占份额，实现稳健增长。一方面，门店扩张虽相对放缓，但新开店规模仍然较大，下渗至三四线空白市场，扩张尚存潜力；同时，龙头致力于终端优化，加大对经销商的补贴与管控，同店增长也有改善空间。另一方面，龙头大家居战略快速落地，品类扩张提升客单价，新的商业模式如整装合作、精装项目也将贡献收入增量。

1.2.2 成品家居：业绩出现分化，内生增速普遍放缓

收入端

成品家居内生收入增速普遍放缓，主要因需求不振、地产低迷，而且成品家居渗透率提升空间有限，市场较为成熟，增速与地产较为趋同。但是顾家收入增速整体较高，主要因外延并购增厚收益，而且公司作为软体龙头竞争格局好，内生增速稳健。

盈利端

部分龙头在收入增速放缓期，实行精细化运营和控本降费，因而净利增速高于收入，而且软体家居主要原材料TDI去年价格平均维持平稳。但是部分企业如曲美、喜临门由于前期并购步伐较大，计提部分商誉减值损失，或是产生一次性的并购费用，因而出现亏损。

1.3 造纸板块：下游需求疲弱，盈利有所承压

1.3.1 行业：需求不佳压制板块景气

行业景气持续下滑，盈利能力逐步触底。 受下游景气不佳影响，纸价普遍在2018年5月开始持续下跌，使行业整体营收增速持续放缓。而又因为原材料价格下跌速度较慢（尤其是木浆价格在18Q4才开始下调），导致利润增速较收入更快出现恶化。

1）从2018全年来看，造纸行业实现营收1.37万亿元，同比增长8.3%，利润总额766亿元，同比减少8.5%，利润率下降1.2pct至5.6%。

2）从2019Q1来看，虽然利润总额仍在持续负增长（预计营收亦承压），但单3月利润增速已显拐点，叠加纸价有所企稳&浆价下跌，后续利润增速有望回升。

供需格局恶化是景气下行的本质原因，2019年行业固定资产投资放缓。 从供需格局来看，2017-2018年因高盈利推动了板块固定资产投资加速，供给端新产能较多，但从需求端来看，2018年全年机制纸产量同比减少1.5%，行业供需格局恶化。受此影响，从2019Q1情况看，固定资产投资完成额增速同比快速下滑，预计2019年全年新增产能投产将有所放缓，与此同时，机制纸产量2019Q1同比增长0.3%，供需格局有望逐步改善。

13.2 龙头：综合优势突出，龙头表现远优于行业整体

造纸龙头通过新产能投放&外延并购支撑业绩增长，生活用纸龙头表现抢眼。 具体到微观企业看，在行业整体景气不佳的情况下，龙头一方面通过突出的成本控制能力，另一方面通过新产能及外延并购支撑业绩增长，整体表现优于行业整体。此外，生活用纸行业因下游稳定增长以及成本压力持续释放，业绩稳健增长。

从纸浆产业链、废纸产业链以及生活用纸进行讨论：

1）纸浆产业链： 受行业景气不佳影响，纸价从2018年5月开始持续下跌（截止2019年4月底，双胶纸/铜版纸/白卡纸价格较2018年高位下跌20%/25%/22%），但浆价高位维持至2018年10月，导致行业盈利能力加速恶化，从太阳、晨鸣的业绩表现来看，毛利率从2018Q2开始持续下滑，与行业趋势一致。而2019Q1毛利率有所企稳（主要得益于纸价企稳），我们预计，随着浆价下行对成本压力的缓解作用释放，龙头毛利率将在2019Q2触底回升。

2）废纸产业链： 与纸浆产业链情况相似，受下游消费疲软影响，行业景气全年逐步下滑，但得益于国废价格同步下跌，行业盈利下滑幅度要小于纸浆产业链。从山鹰纸业的业绩表现来看，毛利率整体下滑幅度较小（2018Q4毛利率环比回升，预计主要得益于山鹰将外废配额延后至2018Q4使用）。

3）生活用纸： 与纸浆、废纸产业链不同，得益于消费水平&人均用纸量提升，生活用纸下游需求整体稳健增长，从产量看，2018年全年生活用纸原纸产量同比增长5.5%。与此同时，生活用纸终端提价能力弱，2017年原材料木浆价格大幅上涨压制盈利能力，但随着浆价下行&终端提价落实，龙头盈利能力逐步修复，从中顺洁柔的业绩来看，2019Q1毛利率迎向上拐点。

1.4 包装板块：毛利率边际改善，重点关注下游需求变动

供需格局边际改善，成本压力降低，行业景气向上确定性强。 包装行业下游需求相对稳定，主要的压制因素是供给端产能过剩严重，长期价格战导致行业盈利持续下滑。但经历前期环保督查&成本高企，落后产能逐步出清，而龙头之间价格战缓解&相互并购整合，供给过剩态势有缓解。与此同时，原材料价格在2018年有所下跌，叠加前期提价落实，毛利率触底回升。

1）纸包装：从收入端看， 2018年工业包装龙头合兴包装呈量价齐升，营收快速增长，而社会包装裕同科技、劲嘉股份以及东港股份则得益于新业务&新客户拓展，收入亦保持较高增速。 从成本端看， 得益于2018年原材料价格下跌&提价落实，纸包装行业毛利率于2018H2普遍出现回升。整体来看，纸包装行业毛利率仍有向上修复的空间，但后续则需重点观察下游需求的变动情况，如果下游表现疲软，则毛利率修复速度将有所放缓。

2）金属包装：从收入端看， 受下游增速相对较慢&包装提价难度大，龙头收入增速较纸包装龙头要慢，而 从利润端看， 由于原材料价格下跌幅度较纸包装少（截止2019年4月底，马口铁/铝价格较2018年高位下跌19%/14%）以及提价落实速度慢，金属包装龙头毛利率仍在触底过程中。但考虑到奥瑞金2019Q1毛利率环比大幅提升，预计金属包装龙头亦将在2019Q2迎来毛利率触底回升。

1.5 其他轻工板块：晨光文具业绩表现强劲，继续重点关注

文娱行业整体增长相对缓慢，但内部细分子行业众多，存在明显的结构性机会，重点关注行业格局改善、迎合消费需求的子板块。

文娱龙头晨光文具继续强劲增长：

1）业绩速览： 晨光文具发布2018年实现营收85.35亿元，同比增长34.26%，归母净利润8.06亿元，同比增长27.25%，扣非后同比增长增长37.6%（主要是政府补助和投资收益，此外，2017年有并表子公司所带来的3362万元的营业外收入）。分季度看，营收Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长30.25%/41.81%/36.86%/29.36%，归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长23.22%/38.24%/24.02%/27.06%。

而2019Q1实现营收23.6亿元，同比增加28%，实现归母净利润2.59亿元，同比增加26.4%，扣非后同比增加29.5%；实现经营活动现金流净额9950万元（V.S. 18Q1为-3706万元，受益于客户资金回笼较好）。

2）业绩点评：①传统业务： 继续推广二代加盟店，提升单店运营质量外，亦积极发力精品文创、儿童美术赛道提升产品附加值，新产品有望与传统经销渠道形成共振而获得高增长； ②生活馆&杂物社： 2018年亏损有所减少，考虑到目前处于快速开店阶段（预计今年新增100家门店至200家左右）&加盟商占比持续提升，预计2019年营收在高速增长的同时盈利能力持续提升。中长期看，九木杂物社的业态迎合大型商场需求，开店潜力大，而目前单店运营收益已逐步覆盖成本，后续有望新的增长动力； ③科力普： 目前全国已投入5个中心仓，部分市场进入精耕细作阶段，预计全年在维持较高营收增速的同时，将重视客户结构的改善，盈利能力进一步提升（2018年实现盈利3213.5万元，而2019Q1亦实现扭亏为盈）。

2.1 板块行情： 轻工板块有所下跌，文娱用品板块表现相对较好

4月29日-5月3日轻工板块明显下跌，跑输沪深300，其中包装印刷板块表现相对较差。 上证综指下跌0.26%，深证成指下跌1.09%，创业板指下跌2.05%，沪深300上涨0.62%。轻工板块下跌2.14%，跑输沪深300指数2.76pct，其中，家居板块下跌1.57%，跑输沪深300指数2.19pct，造纸板块下跌1.95%，跑输沪深300指数2.57pct，包装印刷板块下跌2.56%，跑输沪深300指数3.18pct，文娱用品板块下跌1.35%，跑赢沪深300指数1.97pct。

从轻工行业股权质押情况来看，造纸板块银鸽投资，包装印刷板块永吉股份、英联股份、裕同科技，家居板块曲美家居、永安林业、大亚圣象，文娱板块邦宝益智、实丰文化，其他板块文化长城、熊猫金控、易尚展示等，股权质押比例较高，可能面临一定压力。

从深沪港通的资金流动来看，本周变动不大， 顾家家居/敏华控股 仍然是北上/南下资金占比最高的标的， 索菲亚、欧派家居 海外资金持股占比有所增加，受到海外资金关注，其他标的略有下降。但顾家Q1前期持股比例明显下降。

2.2 本周观点： 大盘整体风险偏好下降，板块估值承压

（1）造纸：

4月29日-5月3日造纸板块下跌1.95%，需求不佳&市场风险偏好下降压制板块估值。 目前木浆系纸种价格企稳，且3-4月涨价函有所落实，普涨约200元/吨，我们预期后期仍有涨价预期。

推荐成本优势明确&长期成长空间大的标的，随市场情绪回暖，推动估值修复。①太阳纸业：公司2018年受行业需求影响，ROE出现回落，净利率2018Q4降低到7.8%，2019Q1盈利大概率触底，我们判断2019Q2将出现盈利复苏，一方面包括新产能的年化带来增长，另一方面随着行业回暖利润有增长；②山鹰纸业：18年年报符合预期，短期内下游需求疲软压制公司盈利，但中长期看，中国洋垃圾限制进口政策影响到国内废纸原材料的供给，而公司海外布局的优势将逐步显现，推动市占率稳步提升。。

此外，推荐下游需求稳定，成本压力有望释放的中顺洁柔：从收入端看，下游需求稳定，受经济波动影响小，产能投放&渠道改善推动营收稳健增长；从成本端看，浆价高位略有回落，公司通过提价克服汇率波动影响，毛利率预计维持稳定。

（2）家居：

4月29日-5月03日家居板块下跌1.57%，跑输沪深300指数2.19pct。 大盘整体风险偏好下降，全年地产以稳为主的定调影响持续，而且前期家居标的涨幅明显，Q1业绩又普遍较差，因而估值有所回调。短期来看，地产高频数据仍然较好（特别是一二线），竣工也持续回暖，Q1业绩有望筑底。长期来看，龙头仍可通过抢占份额+拓展品类保持增长，同时可关注地产边际放松带来的结构性机会。

重点推荐： ①顾家家居： 软体行业消费属性强，受地产波动影响小，公司作为龙头优势突出，传统卖场完善＋大店开店加快＋线上线下打通。 ②欧派家居： 橱柜深化橱柜+战略，衣柜拓展全屋定制，中产期积极推动大家居落地，同时加速信息化推进步伐。 ③敏华控股： 公司作为功能沙发龙头护城河深，利润端制约因素逐渐改善，中长期基本面好转。 ④红星美凯龙： 公司自营＋委管双轮驱动，泛家居平台提供成长动力；要约回购倒挂，彰显长远发展信心。

（3）包装印刷：

4月29日-5月3日包装印刷板块下跌2.56%，成本压力释放确定性强，二季度订单有望回升，继续观察下游需求。 纸包装：行业龙头受益于17年原材料供给&成本压力对中小包装公司的出清作用，以及18年纸价表现平稳，公司基本面持续改善，随着提价的落实，毛利率将触底回升；金属包装：行业供给端开始出清整合（外资逐步退出，国内龙头相互展开合作），同时，价格战趋势遏制，龙头盈利水平开始企稳，行业景气向上确定性强。龙头稳步开拓优质客户，内生外延实现产能扩张，综合实力强大有望率先行业复苏。建议重点关注业绩触底回升、基本面边际改善的包装龙头，如合兴包装、劲嘉股份、裕同科技、中粮包装、奥瑞金以及宝钢包装。

（4）其他：

其他文娱轻工板块略有下跌，部分标的业绩低迷，板块缺乏催化剂。 重点推荐文创巨头晨光文具。 ①传统主业（ToC）渠道深度覆盖，门店优化升级，业绩增长提速；科力普切入办公直销市场，盈利水平进一步提升，拉动整体业绩。

方正轻工本周核心推荐组合：

目前时点推荐前期股价调整到位，估值压制因素逐步消失，基本面边际改善的板块与个股： 包装等部分子板块，前期受原材料成本压力&供给过剩等因素影响，盈利水平持续承压，但随着供给端逐步出清，需求端稳健增长，材料价格高位回调，行业景气触底回升。龙头综合实力领先，有望率先迎来业绩拐点，估值底部安全边际较高。

【重点推荐】1）稳健增长的优质龙头：晨光文具、中顺洁柔、美凯龙、顾家家居、欧派家居；2）景气复苏品种：劲嘉股份、奥瑞金、中粮包装（H股）、东港股份、太阳纸业。

3.1 行情回顾： 市场风险偏好继续下降，本周造纸板块下跌1.95%

4月29日-5月3日造纸板块二级市场下跌1.95%，跑输沪深300指数2.57 pct， 下游需求不佳，叠加市场风险偏好下降，压制板块估值。其中，晨鸣纸业/山鹰纸业分别下跌1.49%/2.97%，太阳纸业上涨2.29%。

3.2 行业数据追踪：本周纸价以平稳波动为主

行业重点数据跟踪

废纸产业链

1）行情复盘：①原材料： 国废黄板纸本周价格上涨0.22%至2139元/吨，年初至今涨幅为5.81%。美废11#本周持平，为133美元/吨，美废13#本周持平，为160美元/吨； ②下游纸品： 本周箱板纸价格持平。

2）行情解读：①原材料： 南方迎来雨水天气，纸厂到货量有所减少，废纸价格平稳； ②箱板瓦楞纸： 五一假期需求平稳。

纸浆产业链

1）行情复盘：①原材料： 本周针叶浆价格下跌1.11%至714美元/吨，阔叶浆价格持平，为706美元/吨； ②下游纸品： 本周铜版纸/双胶纸/白卡纸分别持平，为5800/6163/5674元/吨。

2）行情解读：①原材料： 全球库存仍处高位，预计国际浆价仍将承压； ②下游纸品： 下游需求未见明显波动，纸厂库存合理，纸价表现平稳。

3.3 行业新闻： 我国2018年生活用纸产能同比增长7.8%

根据中国造纸协会数据显示，我国生活用纸产能2018年达1310万吨，同比增长7.8%，产量同比增长3.6%至956.3万吨，人均生活用纸消费量增长4.9%至6.4千克。（纸业联讯）

点评： 随着我国经济增长速度放缓&无纸化办公趋势推进，我国纸浆需求增速有所下滑。但考虑到我国目前人均生活用纸消费量较欧美发达国家仍有较大差距（美国人均生活用纸年消费量为21.9kg/人），后续生活用纸增长将成为木浆需求的主要增量。

4.1 行情回顾 ：部分龙头估值回调，板块有所下跌

4月29日-5月3日家居板块下跌1.57%，跑输沪深300指数2.19pct。 大盘整体风险偏好下降，全年地产以稳为主的定调影响持续，而且前期家居标的涨幅明显，Q1业绩又普遍较差，因而估值有所回调。短期来看，地产高频数据仍然较好（特别是一二线），竣工也持续回暖，Q1业绩有望筑底。长期来看，龙头仍可通过抢占份额+拓展品类保持增长，同时可关注地产边际放松带来的结构性机会。

4.2 行业重点数据追踪： 原材料价格基本持平

上游原材料

刨花板价格2019年稳定波动，密度板价格本周有所上涨，但年初至今整体稳定。由于以刨花板为原材料，上游价格对定制家居企业毛利的压制较弱，未来将持续关注。

①刨花板本周价格指数环比上涨0.07%，4月环比下跌0.08%，年初至今环比下跌0.05%。

②密度板本周价格指数环比下跌1.70%，4月环比下跌7.51%，年初至今环比下跌2.23%。

TDI价格本周大幅上涨，但年初至今涨幅较低，MDI价格本周下跌，但年初至今有所上涨。建议未来持续关注，但由供求关系来看，价格不会大幅上涨，对软体的压力不大。

①皮革价格指数4月环比上涨0.07%，年初至今环比上涨0.05%。

②松木本周价格指数环比下跌0.01%，4月环比下跌0.15%，年初至今环比上涨0.40%。

③制作海绵的主要原材料TDI，本周价格指数环比上涨0.00%，4月环比价格上涨19.34%，年初至今环比上涨9.52%

制作海绵的主要原材料MDI，本周价格指数环比下跌0.42%，4月价格环比上涨0.43%，年初至今涨幅15.12%。

下游地产

①4月全国30大中城市商品房成交面积同比增长21.20%，年初至今同比上9.40%。其中4月一线/二线/三线城市本周成交面积同比增速分别为53.79%/9.29%/25.75%，年初至今成交面积同比增速分别为40.04%/-6.40%/23.14%。

从30个大中城市近期商品房成交面积来看，30大核心城市成交面积持续上涨，虽然地产调控下未来预期销售预计呈个位数下降，但是一二线城市需求呈现复苏迹象，而且地产竣工面积有望抬头，给家居板块带来机会。

②全国商品房2019年1-3月累计销售面积同比下降0.86%，3月单月销售面积上升1.8%，整体呈现稳定波动趋势，预计2019年呈个位数下降。