派论：
AH多重上市，有利于公司扩大融资规模；
AH溢价现象显著，价差难以收窄；
先A后H上市，是境内大型企业定价权争夺的大跨越。
本周三，中信建投证券在A股成功过会。此事件只是一个引子，上市公司AH上市似乎刮起了一阵小风暴。本文将历数AH上市的数据，解读上市公司钟爱AH上市的原因。
中信建投证券，第一大股东北京国管中心持股37%，第二大股东是国资实力雄厚的中央汇金，持股32.93%，第三大股东是券商龙头中信证券，持股高达5.89%。
国资背景的券商登陆A股，当然吸引关注。中信建投证券的资产和营业规模，也不容小觑。
截至3月底，已有23家券商披露2017年业绩。
23家券商PK（单位：亿元）
在23家披露业绩券商公司中，中信建投总资产规模2059亿元，居第10；营业收入164.21亿，高居第6；净利润40.15亿，居第7；净资本 370.25亿，居第9。经纪业务37.72亿，居第8；投行净收入37.4亿，居第2名。中信建投综合实力居券商实力前列。
然而中信建投成功过会的更大亮点在于，中信建投将加入AH上市的阵营，成为第11家多重上市的券商股。
券商股钟爱AH上市
截至今日，在A股和H股共同上市的公司共99家。从市值来看，银行股在AH股上市公司中占据半壁江山（44%），非银行金融企业占18%。从数量来看，非银金融中的券商10家，占总数的10%，保险企业4家（4%），银行9家（9%）。
AH股上市公司行业数量分布
AH股上市公司行业市值分布（单位：亿元）
券商在AH阵营中数量占据第一，全体A股上市的证券公司中（35家），AH共同上市的占29%。近1/3的券商青睐于AH共同上市，原因何在？
融资市场多多益善
首先要从股票市场的职能和公司上市的本质来谈。
投资者角度，自然人、法人出资成为一家公司的股东，可通过增资方式或支付资金给原来股东的方式。在“公司上市”的制度出现之前，投资者成为一家公司的股东，需要经历漫长的谈判和等待。随着增资成为股东或支付资金换取股份的交易越来越频繁，“股票上市”的概念便产生了。
公司角度，针对经营发展过程中面临的资金需求，需要寻找到市场上有闲钱的人。比较死板的方式是借债，商定借款金额，签订借款凭证，表明利息和归还期限，一手交钱，一手交货。借债方式，使得债权人面临公司违背承诺的风险，债权人也无法行使权力表达在这笔交易中对于公司的评价；公司也必须到期还款，难以扩充资金规模。
而公司上市，正是提供了这样一项制度，使得公司通过更广泛、更公开的方式募集资金，而投资者可以通过二级市场的买卖，表达对于公司经营、信用状况的态度。
发行股份越多，公司募集到的资金越多。单一市场募集资金有限，公司当然选择更多的市场（比如AH），向更多投资者化缘。
主宰自我命运
不仅券商股，放眼全部上市公司。
作为上市公司，将自身市值、估值水平交给单一的市场来评判，是一项风险高、出路少的做法。
这里有必要展开说明。同一上市主体在不同的市场上市，面对的金融制度、市场规模、投资者类型完全不同。A股、H股市场的差异，可以通过两地市场交易所的发展历史体现出来。
两地交易所发展历程
1970年前的香港证券交易所主要由英国人管理，上市公司也多属英资企业。60年代末，香港经济起飞，中资公司对上市集资的需求越来越大，促成更多以中资拥有及管理的交易所开业。
由于两地经济起飞的时点不同，以及香港1998年经历严重的金融危机，A股与港股市场呈现完全不同的特征。
2015年港股各类型投资者成交金额比重
可以直观看出，2015年，外地机构大概占了总成交金额的31.3%，本地机构占了19.4%，加上交易所参与者本身的交易21.9%，港股市场机构总共占了7成，剩下的三成则主要是本地的散户（2成）和外地的散户（1成），
所以说港股是机构的天下是有道理的。
4成的外地机构投资者（机构和个人）中，美英基本占了20%，中国则占了8%。说港股是外资的天下，便有些牵强。不算上大陆，港股中总共的外资也就30%。
港股机构占据优势，造就了港股低估值、重蓝筹的特点。
另外，港股外资投资者比重高于A股，且港币与美元锚定，A股受政策干预明显，所以相似文化背景的公司在A股、H股分别上市，对应的指数表现截然不同。
如果说2007和2015年的A股经历了惊险的过山车，那么H股则是在平滑的山丘上漫步。
2007、2015A股惊险过山车
H股安然无恙
定义一个概念：振幅——一段时间内，（最高价-最低价）/（最高价+最低价）。
与指数的特性类似，放眼券商股，已有的10家AH上市券商中，8家券商A股历史价格总振幅高于H股，2家
A股历史价格总振幅低于H股（分别是中国银河证券和中原证券）。
AH上市券商振幅历史价格振幅差
结论再明显不过：H股总体涨跌幅度小于A股，有H股机构投资者多、偏重蓝筹的原因。另一方面，A股市场的成交活力也与H股形成对比。
上市公司在考虑各交易所规则和政策的基础上，通过判别各地市场的活跃程度、投资者特征，
把自身命运搭载在多个市场中，也是降低自身风险的一种体现。
AH溢价
同一家公司的A、H两类股票，理论上应当“
同股同权同价
”，实际上由于两地资本市场的政策环境、交易制度及投资者结构等不同，交易价格往往有较大差异。
一般来说，国际上多重上市的公司，其在境内市场的股价通常比在境外市场股价低。
对此现象的解释有多种，比如，
两地市场规则不同、资金来源和成本不同、流动性不同、对行业基本面的判断不同、可选择的投资机会不同等等。
具体来说，由于境外投资者可以把境内证券与境外证券进行组合，分散和消除非系统性风险，境外投资者要求较低的风险补偿，即容忍较高的股价；而境内投资者由于无法分散境内证券特有风险，所以要求更高的回报率，即只能接受较低的股价。而且，某地的风险价格通常大于全球的风险价格，也即对同样一个风险的补偿，境内市场要求的回报更高一些，这也会导致与上面同样的结果。
而这些，都指向同一个结论，
就是A股市场和港股市场其实是完全不同的两个“世界”。
与欧美等发达市场普遍发现的“多重上市公司的海外股相对母国股份存在溢价”这一现象相反，无论是B股还是H股，相对于中国内地市场的A股而言，都有明显的“折价”现象。
不一样的世界是因为主导两个市场的主流投资力量不同。香港是一个成熟的国际市场，而A股基本上还是一个成长初期的不规范市场。港股投资者中，主流是机构投资者、大户及基金，约占80%，而散户只约占20%。这与A股正好相反，A股投资者是20%和80%，而且，这仅占两成的“机构投资者”的投资风格，仍然具有高度的“散户化”特征。不夸张地讲，
A股是散户说了算，港股则是机构投资者掌握话事权。
价差难以收窄
内地和香港股市的融合过程已经进行了3年，尤其沪港通、深港通运行之后，被香港投资界称为“北水”的从内地南下香港股市的资金流量不断放大，内地股市的投资特色也正在变得越来越浓厚。
但是，目前看来，由于港股实际交易量还有很大的增长空间，而南下资金乃至来自内地在香港开户的个人投资者资金，仍不足以覆盖更多股票，所以AH价差在一段时间里还不太可能大幅度收窄，价格分化走势还会存在。
从理论上讲，AH价差收窄的两个重要条件是：一是港股流动性大幅提高，或者说，大量资金进入港股市场，尤其是内地背景的资金，这可以从港股每日成交量上间接反映出来；二是港股仍保持基本面投资的特征，则从长期来看，这种价差将会缩小。
但是由于两地资金成本不同，以及汇率存在差异，可以说永远都不具备同股同价的条件。
沪港AH溢价指数
指数始终大于100
定价权争夺战
A股溢价（H股折价）已是老生常谈的话题，然而从公司角度来看，AH两地上市的溢价折价问题还有更多内容值得挖掘。
说一组数据：目前已有的99家AH上市公司中，A股早于H股上市的有29家，A股晚于H股上市的68家，同时上市的2家。
这组数据，比较精确地说明了当前AH上市模式的状况：
虽然同为两地发行，但先登陆H股，后登陆A股，即H+A模式，是常见模式；而
先登陆A股，后登陆H股（A+H模式）和同时上市模式要艰难许多。
原因显而易见。
因为一个明显的现实是，由于A股市场的不成熟，A股市场最主要还是一个投机市场，其股价明显要比H股市场高。也正因如此，在通常情况下，同样一只股票，其A股的发行价往往要比H股市场的发行价高。面对这样一种现实，“H+A”当然是最没有阻力、最容易实现的，因为A股的发行只会增厚H股股东的权益，而不会损害H股股东的利益。如此一来，“H+A”就是H股股东也会积极支持。
“H+A”的发股模式可以说是一个最有利于上市公司最大化融资的发股模式。一些上市公司希望能够选择“H+A”不排除它们在很大程度上是为了最大化融资的需要。
而同步上市就不一样了。作为A股、H股的同步发行来说，由于同次发行的新股发行价格必须保持一致，如此一来，如果以A股发行价为依据，H股投资者显然不会接受；而如果以H股发行价为依据，A股投资者当然愿意接受，但发行人将少获得一部分A股发行的溢价融资额，发行人自己是否愿意，也就成了问题。
而如果是先发A股后发H股的话，由于在通常情况下，大多数公司的H股发行价会低于A股发行价，这里就存在着一个对A股股东利益损害的问题，所以这种发行很容易遭到A股股东的抵制。
第一起A+H上市的案例是中兴通讯，A股于1997/11/18上市，H股于2004/12/9上市。
A股投资者、H股投资者对于折价、溢价的博弈，以及H股投资者外资较多的背景，前文已经介绍。
A+H上市，说明A股市场重新夺回了对于国内大型企业的市场定价权。
H股定价权存在天然缺陷
，由于港币是非主权货币，必须由挂钩的主权货币如美元代为定价，其中的汇率风险、市场风险通通表现在过低的定价之中。香港民众虽然分得杯羹，但利益的大头被国际投资者俘获，因为国际市场的路演无法避开这些体形庞大的国际投资者。
中国石油、中国石化1元多港币的IPO价格形如明显的利益输送，显然是拱手将定价权拱手交给了别人。
中兴通讯之后，便有招商银行、中国中铁、中国铁建等的追随。
可以说从H+A，到A/H同步，再到A+H的三级跨越，是一场对于定价权的争夺，AH溢价，远没有价差套利这么简单。
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