【海通批零】重点公司三季报业绩前瞻，精选优质成长

核心观点

1. 2018 三季报前瞻，精选优质成长

2018 年三季度收尾，基于近期跟踪与判断，我们对零售行业及重点公司三季度业绩做简要前瞻分析，供参考。

行业层面，三季度社零增速预计逐月改善，珠宝 & 日用品增长较好。 2018 年 8 月社零总额名义增长 9% ，增速同比减少 1.1 个百分点，环比增加 0.2 个百分点，剔除价格因素实际增长 6.6% ；其中限额以上增长 5.9% ，增速环比增加 0.2 个百分点。

分品类： ①日用品、金银珠宝和粮油食品增速较快，各增长 15.8% 、 14.1% 和 10.1% ，化妆品和服装各增长 7.8% 和 7% ；②环比 2018 年 7 月，金银珠宝、日用品、家电增速提升最快，各增加 5.9 、 4.5 、 4.2 个百分点，粮油食品增加 0.6 个百分点，化妆品持平，服装减少 1.7 个百分点；③同比 2017 年 8 月，日用品、金银珠宝、粮油食品增速各增加 8.8 、 7.7 和 1.6 个百分点，化妆品、家电、服装和家具各减少 6.9 、 3.6 、 2.5 和 1.8 个百分点。 金银珠宝和日用品 8 月增长较快，且增速同比和环比也均有较大幅度提升 ， 其中珠宝我们判断多来自于七夕节日因素 。

2018 年 8 月全国百家企业零售额增长 0.3% ，增速同比减少 2.6 个百分点，环比有所回暖增加 2.3 个百分点； 1-8 月累计增长 1.5% ，增速同比降低 1.7 个百分点， 其中家电下降 1.2% ，增速同比放缓 3.7 个百分点，是导致整体增速放缓的主因 。

总体来看， 8 月消费增速较 7 月（ 社零和百家分别同比增长 8.8% 和下降 2% ）有所改善，可选品类中珠宝增长较好，主要零售品类整体增长相对稳定。因中秋前置，我们预计 9 月将有改善增强趋势。

公司层面，个股业绩增长仍分化，我们重点推荐的苏宁易购、家家悦、天虹股份、红旗连锁、周大生、永辉超市等仍有望保持较优业绩或边际改善。 具体来看，按 2018 三季报净利润预期增速排序：

（ 1 ）增长超 50% ： 中百集团 预告三季报净利润增长 260-263% 至 4.67-4.7 亿元，主因上半年确认超过 5 亿元营业外收入（主要是拆迁补偿）； 南极电商 预告三季报净利润增长 68-90% 至 4.07-4.62 亿元，对应三季度净利润增速为 12-65% ； 跨境通 预告净利润增长 50-80% 至 7.43-8.92 亿元，对应三季度净利润增速为 31-113% 。 此外，人人乐预告三季报净利润增长 104-111% 、深赛格预告三季报净利润增长 80-85% 。

（ 2 ）增长 30-50% ： 我们预计， 苏宁易购 三季度全渠道 GMV 增速仍有 40% 左右稳定增长，同店增速环比上半年回落，但预计或仍超 3% ，剔除出售阿里股权影响，净利润增速仍在 30% 以上； 家家悦 前三季度净利润增速或超 30% ，考虑到 CPI 回升、节日错位效应、展店提速以及并表维客等，预计三季度收入增速接近或超 20% ，其中三季度同店增长或较上半年（ 4% ）略有提升，估计三季度开店 20 多家，较 3Q17 的 14 家明显提速； 我们预计 王府井 前三季度净利润增速或超 35% ，主要由于一季度定期存款到期带来财务费用大幅减少，其中三季度净利润增速预计 0-10% ； 周大生 三季度净利润增速预计 30% ，同店增速改善，其中七夕拉动效应明显，预计全年开店数量超预期。此外，江苏国泰预告三季报净利润增长 10-40% 。

（ 3 ）增长 10-30% ： 我们预计， 天虹股份 前三季度净利润增速或超 25% ，其中三季度利润增速预计 20% ，三季度同店增速较二季度略有下降，由于中秋前置，预计 9 月同店增长有所改善； 步步高 预告三季报净利润增长 0-30% 至 1.84-2.39 亿元，对应三季度净利润 -0.32-2.33 亿元； 莱绅通灵 预计三季报略有改善，净利润增长 5% 。此外，海宁皮城预告三季报净利润增长 0-30% 、潮宏基预告三季报净利润增长 0-20% 、广百股份预告三季报净利润增长 0-20% 、萃华珠宝预告三季报净利润增长 -15% 至 +24% 、明牌珠宝预告三季报净利润增长 -3% 至 +15% 。

（ 4 ）下降或超 10% ：友阿股份预告三季报净利润下降 30% 至 0 、青岛金王预告三季报净利润下降 -55% 至 -35% 、中央商场预告三季报净利润下降 -50% 以上，但多数变动区间较大，仍有较大不确定性。

此外，我们预计 永辉超市 三季度新开大店近 25 家，考虑到 CPI 回升及节日错位等，同店增速或有小个位数正增长，预计收入增速超 20% ；考虑到激励费用以及云创仍在培育初期，若以三季度云超 25% 净利增速假设，不考虑其他大额非经常损益，初步测算三季度表观归母净利润下降 25-35% ，但 我们判断云超的利润增速将显著回升，而云创的（权益）亏损额将保持基本稳定，因而三季度主业业绩将较二季度环比改善。 红旗连锁 预告前三季度净利润增长 20- 35 % ，我们估计此为零售主业增速预测；公司上半年净利润增长 57 % ，剔除新网银行投资收益等，主业净利增长 30% 。 我们预计，三季度收入增速环比上半年有所提升，零售主业仍有 30% 或以上较快增长。

2. 【核心推荐】苏宁易购、天虹股份、家家悦、永辉超市等

当前时点建议两条主线选股： （ 1 ）从外部环境和成长角度，首选大众必选消费，结合通胀预期，超市子板块的景气度较确定，同时行业的压力期也是优质龙头的机遇期，企业经营面临趋缓的消费动力，趋增的成本压力和去杠杆下的资金困境，但外部压力必然会带来行业横向整合加速，以及线上线下龙头纵向深度合作加速，市场将更快向优质龙头集中，寻求内生外延明确的行业龙头；（ 2 ）多数零售公司已经处在市值和估值底部（ PE/PS/PB 等），同时 ROE 和分红收益率高，资产重估价值高，有充沛现金流和低负债率，稳健性强。零售行业部分个股已经具备较高的防御价值，以 天虹股份 、 王府井 、 欧亚集团 、 合肥百货 、 鄂武商 A 、 百联股份 、 老凤祥 等公司的整体上述指标表现为佳。

精选核心成长与防御价值，继续坚定推荐 苏宁易购 、 永辉超市 、 天虹股份 、 家家悦 、 红旗连锁 等。

（ A ）苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆

公司 2017 下半年以来执行力强化， 2018 年以来加速布局线下入口，迎来外部环境和自身改善下的成长新机遇，且规模与利润结构均有优化，效率改善逐渐显现。公司作为我们核心推荐标的，再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。

（ 1 ）成长提速：线上线下保持快速增长。 公司一季度全渠道 GMV 增长 46% ，其中线上 GMV 增长 81.5% （为 2Q16 以来最快增速），二季度全渠道 GMV 增长 43% ，其中线上增 72.6% ，扣除投资收益后的净利润 4.02 亿元，同比增长 38% ，延续了 2017 年以来的快速成长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。

（ 2 ）更高效率：双线新零售模型，效率更优。 参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以 “ 仓 - 店 - 家 ” 模式物流效率优于 “ 仓 - 家 ” 模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。

市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。 分部估值给以 1817-2008 亿元目标市值，对应合理价值区间 19.51-21.57 元 / 股。

风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。

（ B ）天虹股份 ： 引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期

公司自 2013 年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新 Sp@ce 、 CCmall 、 Discovery 、微喔、 WellGo 等门店形式；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店，并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售，从 2C 到 2B ，从顾客交互到供应商交互；运用品类管理思想，推动供应链扁平化变革，加强国际直采、生鲜直采和自有品牌建设；同时，公司积极推动市场化薪酬体系、超额利润分享、股权激励等，实现 “ 动力机制全覆盖 ” 。

天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并初步证明了转型成绩： 测算剔除地产业务后， 1H2018 收入和净利润增速分别为 6% 和 31% ，其中 2Q18 收入和净利增速分别为 3.4% 和 32% ， 1H18 同店收入增 2.5% ， 1Q 增 5% ， 2Q 持平，在老店收入增速放缓的情况下，新店盈利能力提升贡献业绩，凸显转型升级成效。

截至 1H2018 末，公司在全国 8 省市 23 个城市，经营各业态门店 304 家，总面积超 265 万平米。之前给以 2018 年零售主业利润 7.7 亿元 25 倍 PE ，加上地产 2018-19 年合计净利润 1.3 亿元， 对应合理价值 16.11 元 。

风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

（ C ）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率

① 兼具天时、地利、人和， 2018 年迎外延扩张和收入成长提速 。 （ A ） 外部天时： 有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的； （ B ） 区域地利： 公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机； （ C ）内部条件： 资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。

② 扩张的空间与机会。（ A ） 空间 ： 中期（ 3-7 年）公司市场空间 200-400 亿元；长期（ 7 年以上） 400-800 亿元。 （ B ） 节奏： 预计 2018 年净增超 100 家， 2019 年再提速，新店以鲁西为主， 2-3 年覆盖全省； （ C ）机会： 基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权 + 轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐 。

③ 扩张提速会否拖累盈利？ 新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。

考虑到公司 2018 年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等， 给以 1-1.2 倍 PS ，对应合理市值区间 133 亿 -160 亿元，合理价值区间 28.45-34.15 元 。

风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。

（ D ）永辉超市：上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能

2018 年短期而言，公司确实会因云创业务 & 股权摊销成本 & 家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但 展望 2019 年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，叠加考虑当前外部市场震荡下行压力，建议逐步重视机会，择机重点布局 。

① 逆势扩张后的顺势之机。 永辉逆境中保持定力和进取心，收入 10 年间由 37 亿元以年化 32% 的速度增至 586 亿元，版图扩至 21 省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来 3-5 年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。

② 上升期做艰难和创新的事。 我们认为公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。

③ 永辉的核心竞争力到底是什么？ 我们理解核心为企业家精神 & 文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。

给以 2019 年云超 30 亿元净利 25-30 倍 PE 估值、云创 88 亿元收入 1-1.5 倍 PS 估值，对应 2019 年合理市值区间 801-973 亿元，合理价值区间 8.37-10.17 元。另外，以 DCF 估值计算合理市值约 1145 亿元，合理价值 11.97 元，综合以上估值，最终给予公司 2019 年合理价值区间 8.37-10.17 元。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。

（ E ）红旗连锁：整合成长力强，打造 “ 生鲜 + 便利 ” 典范！

四川便利店龙头，引入战投股权结构优 。 ① 我们预计 1H2018 同店增长约 4%+ ，显著优于同业 ； ② 实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股 27.63% ， 2016 年底前后和 2017 年底前后分别引入中民财智、永辉超市各参股 8% 、 21% ，治理结构优 。

（ 1 ）成长： ① 空间大：成都便利店市场空间超 6800 家，公司在成都便利店市占率约 44% ，我们认为可支撑公司未来 5-6 年快速成长。 ② 成功并购经验： 2015 年收购红艳、互惠、乐山四海，至 1H17 整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。

（ 2 ）效率： ① 整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等 2015-16 年均为低点， 2017 年回升， 2018 年望延续； ② 打造生鲜 + 便利样本：计划 2018 年改造 150 家生鲜店，已开业约 30 家生鲜占比增至 25-30% ； ③ 新网银行盈利，成为新利润来源。

考虑到公司 “ 便利 + 生鲜 ” 业态优，成长空间大，布局民营银行跨界金融行业，可享有一定估值溢价， 给以 2018 年 30-35 倍 PE （对应 0.97-1.13 倍 PS ），对应 5.4-6.3 元合理价值区间。

风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性；其他便利店的竞争。

（ F ）王府井：百货龙头迎整合新机遇，全国布局享复苏高弹性

截至 2018 年 6 月底，公司在全国 7 大经济区域经营 54 家门店，总建筑面积 266 万平米。 公司是 A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。 预计 2018 年 6 月销售额增大个位数显著好于 4-5 月，之前给予 2018 年 20 倍 PE ， 对应合理价值 27.72 元。

风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。

（ G ）周大生：依托相对竞争优势，持续稳健扩张的珠宝龙头

公司定位中高端镶嵌珠宝，以加盟为主快速下沉三四线城市，截至 2018 年 7 月底门店总数达 3014 家，我们预计未来每年保持 200-300 家的净开店速度。主要看点： ① 三四线城市消费红利仍在，且受大环境影响相对一二线较小，需求增长较为稳定； ② 公司品牌知名度高、渠道规模优势显著、产品多元化结构并打造系列概念，综合来看相对港资和国内品牌均具有一定的竞争优势； ③ 员工持股计划叠加股权激励保障中期业绩成长。之前给予 2018 年 20-25 倍 PE ， 对应合理价值区间 31.75-39.68 元 。

风险提示：行业需求疲软；存货管理风险；渠道拓展不确定；首发股东减持风险。

行业风险提示： 消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。

行情回顾

20180925-0928

1. 申万商贸指数期间跌 0.08% ，跑输大盘

申万商贸指数期间跌 0.08% ，跑输上证综指 0.93 个百分点，板块表现居各板块第 14 位。 期间上证综指涨 0.85% ，各板涨跌互现，其中食品饮料（ +3.03% ）、医药生物（ +2.40% ）、农林牧渔（ +1.92% ）和采掘（ +1.68% ）领涨。房地产（ -3.80% ）、电子（ -1.61% ）、计算机（ -1.36% ）、通信（ -1.20% ）和国防军工（ -0.96% ）跌幅较大。

海通批零指数期间上涨 0.60% ，子板块中百货上涨 0.23% ，超市下跌 0.08% ，专业市场下跌 0.53% ，专业专卖上涨 1.99% 。海通批零板块动态 PE 为 17.08 倍（剔除苏宁易购），同期沪深 300 指数为 10.57 倍。其中，百货 12.63 倍、超市 37.81 倍、专业市场 19.12 倍、专业专卖 19.05 倍。

2. 涨跌幅前 10 个股

本周批零板块涨跌互现，兰生股份（ +5.10% ）、周大生（ +4.94% ）、重庆百货（ +4.33% ）、王府井（ 4.06% ）和老凤祥（ +3.15% ）领涨。而跌幅居前的包括人人乐（ -7.29% ）、友阿股份（ -5.06% ）、农产品（ -4.50% ）和通程控股（ -4.02% ）等。

行业动态跟踪

重庆渝百家超市易主， 50 余家门店或转型便利店

重庆联合产权交易所公告， 9 月 20 日，重庆渝百家超市连锁有限责任公司（渝百家超市） 80% 股权成交，挂牌底价为 1481.4 万元，成交价为 1481.4 万元。买家为香港上市公司中民控股（ 00681.HK ）旗下北京中民若家供应链管理有限公司（中民若家）。

渝百家超市是一家以经营米、面、油、粮食制品和地方农特产品为特色，并辅以食品、百货、家电及生鲜等的综合便民连锁超市，住所在重庆市南岸区丹龙路 5 号 B 栋第五层，成立于 2011 年 9 月 7 日，注册资本和实收资本均为 5500 万元。今年 6 月 1 日，法定代表人由王建军变更为王巍，原为国企重庆粮食集团 100 ％全资。

渝百家超市 2016 年营收 2.1829 亿元，净利润 -632 万元， 2017 年营业收入 13755.97 万元，净利润 -2169.03 万元。今年 1~8 月份，营业收入 6227.6 万元，净利润 196.6 元。

资料来源：联商网

苏宁红孩子门店总数破百家，计划未来 180 天再开 100 店

9 月 27 日，北京商报记者从苏宁了解到，截至 9 月 21 日，苏宁红孩子全国旗舰店总数已突破 100 家，未来 180 天将再造 100 店。到 2020 年底，苏宁红孩子旗舰店将超 500 家，直营店将超 1000 家。

苏宁方面指出，将继续通过与优秀品牌和服务商合作，使红孩子整合产业链上的各个环节。据悉，苏宁红孩子已与全国上千家母婴行业品牌商达成合作，建立超过 2000 人的育婴师团队。

苏宁零售集团红孩子公司总裁钱家祥表示， 2018 年是苏宁红孩子智慧母婴全面落地的一年。苏宁红孩子构建了购物 + 娱乐 + 健康 + 教育 + 医疗 + 生活服务为一体的大母婴生态圈，打造了行业领先的“全场景”发展模式。此外，苏宁红孩子还提出了“超婴速联盟”计划，利用大数据、物联网、人工智能等方面优势，借助集团商业、物流、金融、科技等八大产业资源，共享更多的流量与会员，多产业联动内容营销，打造超级品牌，赋能供应链，不断满足用户对产品和服务的极致追求，让更多家庭享受到“品种更全、上新更快、品质更优”的商品和沉浸式、互动式消费体验和服务。

资料来源： 联商网

京东携手良品铺子共建智能供应链，剑指无界零售

就在过去不久的 618 全球年中购物节期间，良品铺子取得了不凡的成绩：京东旗舰店累计销售增幅同比增长近 350% ，且在如此高增长的销售下，良品铺子备货有序，线上销售现货率超过 95% ，这大大改善了过去“逢大促、备货虑”的困境。

转眼三个月过去，一份崭新的优异成绩单再次出炉：良品铺子商品预测达标率提升 30% ， 2060 家线下门店销售额达标率在原有基础上提升超过 15% 。

对智能预测达到的这一效果，良品铺子 CEO 杨银芬表示了高度的认可，“智能预测是良品铺子智慧供应链的起点，感谢京东团队的付出，我们一起开了个好头，良品铺子愿意与京东一起探索、共同实践供应链技术在零食行业的深度应用，重构人、货、场，共树无界零售的行业标杆。”

资料来源：联商网

物美加速布局，北京、天津、河北、杭州四地 28 店齐开

9 月 28 日，物美在北京、天津、河北、杭州四地齐开 28 家店铺，创下了令人惊叹的开店新成绩。这些店铺颠覆了传统超市的理念，体现了“新零售、新体验、新生活”的新商业概念。这一集中开店、献礼国庆之举，在京津冀及浙江杭州地区引起不小的轰动。

已有 24 年历史的物美，从未停止改革创新的步伐，正逐步走向商业的全面数字化。早在 2015 年，物美就开始在新零售领域探索，联手多点改造线下门店购物体验。物美和多点在商品、采销、物流、会员等方面深度融合，线上线下一体化运营， 2 小时送达的妥投率平均 98% 。根据第三方大数据平台易观千帆 8 月份最新数字显示，物美 + 多点会员超过 3000 万，多点 Dmall 以近 800 万月活跃用户连续近一年领跑，远远超过每日优鲜、京东到家、盒马鲜生等新零售平台。除了线上下单，线下 2 小时送达，目前流行的手机自助结账“自由购”更是“物美 +