【宏观（海外）】如何研判全球债市联动性与差异性？

中信研究 · 公众号 · · 2017-07-19 08:06

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——诸建芳、崔嵘

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全球债券市场表示出一定的波动同步性和溢出效应。即使考虑到各国自身经济基本面的差异性、资本市场开放程度以及投资者主体结构的不同，全球债券市场仍表示出一定的波动同步性和溢出效应。本文主要讨论影响全球主要国家债券收益率变化的共同（系统性）因素以及差异性因素，深刻理解这一点对于大类资产组合配置（共性）、跨国资产分散化配置（差异性）、甚至各国金融政策的制定执行等都具有重要意义。具体到当前中国等新兴市场主权债券收益率是否跟随发达国家的上行趋势，还是走出独立行情？我们应该从哪些角度去分析全球债券市场的联动性和差异性？

全球债市波动的本质是资本在不同国别资产配置流动的结果。资产价格的涨跌本质是资金流动的结果。随着经济全球化和金融国际化的发展，资本在不同资产类别间配置的行为进一步拓展到全球不同区域国别间进行。而资本的全球化配置意味着，流入非美元资产的资金不仅受到资产标的国家自身经济基本面改善带来的收益增长的吸引（Pull Factor），同时还受到发达国家（尤其是美国）货币政策及收益率变化带来的资本分散化投资需求的推动（Push Factor）。前者反映了资产收益率的差异性，后者则反映了美元资产和非美元资产收益率的联动性。

哪些因素决定了全球债市的同步性和差异性？我们从理论上阐述了实际无风险利率和风险偏好是影响全球债券市场波动的共同因素。新兴市场主权债券的收益率不仅受美国实际利率变化的直接影响，同时受新兴市场主权债券的风险溢价率的影响，而这一风险溢价率本身又与无风险利率高度相关。主权国家债券收益率的差异性还取决于各国宏观基本面和相对外部冲击的敏感性。因此，分析新兴市场主权债收益率需同时考虑美国实际利率水平、风险偏好以及新兴市场国家自身因素。

未来展望：中国等新兴市场国债收益率的下行幅度将受制于全球长端利率上行趋势。我们曾在报告《全球实际利率上行趋势是否确立》中详细讨论了影响过去十多年全球实际利率下行的因素（货币宽松、新兴市场过剩储蓄及发达国家投资率下降）正在发生变化。美国实际利率已经自2013年低点出现趋势性上行，这一变化客观上反映了全球整体宏观经济趋势性的变化。外部因素对于新兴市场债券收益率构成上行压力。新兴国家可以通过优化经济结构、稳定增长预期、改善政府财赤、外债、外汇储备等宏观基本面来显著缩小风险溢价。经济基本面稳健和金融资产安全的国别资产才能吸引更多资金流入，从而降低其长端利率上行的幅度。因此，未来中国经济基本面变化和货币政策适度趋松可能带来国内债券收益率的阶段性下行，但是收益率的下行幅度很大程度上将受制于全球长端利率的上行趋势。

风险提示：当前全球实际利率大概率将延续上行趋势，但是各国间经济的联动相对复杂，全球经济复苏仍不稳固，很难通过量化模型预测实际利率的上行幅度。各国经济增长动能变化在影响本国风险溢价的同时，也会影响到全球实际利率的变化。未来若中国或欧洲经济再次出现“硬着陆”的风险，有可能导致全球实际利率下行，避险需求增加可能带来全球债市长端利率再创新低。我们需要关注全球经济周期不断演变下的这一风险。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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