【华泰宏观 | 深度】哪些行业有望更早走出产能过剩？

一、 PPI较长时间转负背景下、工业企业预期呈现动态调整

2020年以来，中国制造业面临诸多机遇和挑战、行业景气度也呈现较大起伏 ，包括新冠疫情对国内需求和全球供应链的冲击，美国芯片法案出台后对全球电子产业链急剧的调整，俄乌冲突及全球大宗商品价格“大起大落”，等等。由此，中国出厂者价格指数（PPI）和企业利润过去4年大幅波动（图表1-2）。

• 受疫情冲击、PPI同比在2020年5月回落至-3.7%，随后受全球经济复苏及部分大宗商品供给短缺的影响，PPI同比一路上行，在2021年10月升至13.5%的高位，带动工业企业利润同比在2020年下半年由负转正，在2021年全年录得34.3%的高增速。

• 但随着全球经济供需缺口趋于弥合，叠加高基数效应逐步显现，PPI和工业企业利润同比逐步回落，2022年10月后PPI同比再度转负、工业企业利润增速亦在2022年4月进入负区间，二者分别于23年6月和1月触及本轮下行周期的底部，此后呈现震荡上行态势。

然而，我们观察到，制造业产能扩张2022年开始已经开始放缓，2023年后这一趋势有所加速，可能反应企业部门预期的动态调整。 在2023年全年出口金额同比回落至-4.7%及PPI转负至-3%的背景下、2023年工业企业负债同比增长5.9%，较2020-22年10%左右的增速有所放缓，亦低于04-05年和09-10年比需求增长更“激进”的产能投资周期。同时，2023年均工业企业产能利用率从2022年底的75.8%略回升至76%，或反映出企业部门在行业景气度偏弱的背景下产能扩张的进程进一步放缓。

同时，经过市场预期的调整和从2022年10月至今共计17个月PPI下行的“磨砺”，行业开始出现分化走势、上游行业受原材料价格回落影响利润增速转负、而中游行业呈现边际改善。 上游行业全年利润同比增速从22年的49.7%回落至-19.7%，或受到原材料价格回落的冲击，而中游行业或受益于原材料价格回落，利润增速从22年的-10.3%明显上行至4.1%，下游行业利润降幅从8.6%收窄至1.9%（参见《 年末效应提振工业企业利润增速 》，2024/1/27）。

历史上，产能用率偏低/PPI转负一段时间后，部分行业自身的景气调节机制可能被激活 ——从企业自身决策而言，理论上表现为 产能扩张放缓、企业数量变少/头部集中度提升、甚至产能利率用止跌回升 ，2021年以来工业企业负债增速整体呈现加速后回落的态势，对应产能利用率基本呈现负相关的关系，或部分表现出这一企业部门的微观调节机制（图表3）。目前来看，彭博对中国2024年GDP增速的一致预期小幅上修，而对应的MSCI中国指数和沪深300的市净率亦从年初逐步回升，显示出市场预期亦处于修复过程中（图表4-5）。

二、 工业企业总体产能扩张放缓、行业之间呈现分化

工业企业总体产能扩张趋势性放缓，部分行业产能扩张减缓和/或产能利用率回升。 2023年，工业企业总负债增长从2020-22年10%左右的水平放缓至5.9%；且总体产能利用率从2023年中74.5%的低点回升至75.9%（图表6）。我们用统计局发布的工业企业负债数据作为总产能变化走势的一个替代指标， 值得注意的是，由于企业有较为可观的利息支出及折旧成本等，总负债扩张速度往往快于产能。 分行业而言：

• 从2023年12月相较于2022年12月的变化来看， 水泥开采 （指非金属矿采选业，下同）、 油气开采、汽车制造、有色开采、电气机械 行业的负债扩张较多，录得15%-25%的增幅、部分体现对应行业产能的较快扩张，其中水泥开采、电气机械延续疫情以来的负债扩张势头，而油气开采、汽车制造、有色开采和化工行业的负债扩张较19-22年期间进一步加快。

• 另一方面，2023年12月较2022年12月的变化中， 石油加工 、 运输设备 （指铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，下同）、黑色开采、服装业则延续疫情以来负债收缩的趋势，分别录得约6.3%/1.7%/0.8%/0.1%的降幅，家具、食品和医药行业相较于2019-2022年的较高增幅有所放缓。

除了负债的变化、我们也从供给侧企业数量变化的角度分析行业出清及整合的趋势。截至2023年12月，整体工业企业数量同比增长6.8%、较2022年同比增速2.2%有所上行，但低于2019-2021年的复合年化增速8.1%。分行业来看：

• 家具制造 、 饮料酒茶 、 黑色开采 等行业的企业数量增幅均低于3%，其次是石油加工及纺织业的企业数量增速在3%左右，或体现出行业竞争格局相对改善。

• 仪器仪表、油气开采 行业企业数量增速超过10%，延续疫情以来企业数量增速较高的趋势。 有色冶炼、金属制品、专用设备、通用设备 等行业亦维持较高增速（图表6）。

此外，从工业品数量来观察，2023年12月对比2022年12月，光电子器件、太阳能电池、新能源汽车、火车、集成电路等产量增长最为明显，而铁路、混凝土设备、电子计算机、铜产量有所回落。

三、整体工业企业产能利用率亦呈现边际改善

整体而言，工业企业产能利用率从2021年二季度的78.4%开始逐步回落、直到2023年1季度74.3%的低位、此后逐季回升，截至2023年四季度录得75.9%，但仍较2019年的均值水平偏低（76.6%）。 工业企业利润率水平也整体呈现出上行态势（图表11）。值得注意的是，本轮产能利用率的分化明显——能源开采/金属冶炼等行业产能利用率持续偏强，而中下游制造业产能利用率偏低（图表9）。同时，过去17个月PPI为负对整体工业企业盈利有所拖累，但不同行业之间呈现明显分化，原材料、中间品和制造品的PPI亦呈现分层（图表10）。具体看：

• 绝对水平而言：截至2023年四季度， 油气开采、化纤、有色冶炼以及出口相关行业 （包括通用专用设备、计算机电子等行业）产能利用率较高，而 水泥、食品、电力、医药 等产能利用率偏低。

  
  

• 边际变化来看， 化纤、汽车、黑色冶炼 是2023年Q4相较于2022年Q4产能利用率回升较多的行业，变化幅度分别录得6.5/3.7/2.9个百分点；而 水泥、医药、电气机械、计算机电子行业 产能利用率则较2022年Q4有所回落、且低于2019年水平、或显示供需格局仍待改善。

四、 自上而下看，哪些行业景气度有望更早改善？

我们发现，一些传统行业有望保持高景气（如电力、有色等），而更有意思的是，部分中下游、 市场化程度较高的消费品和高端制造行业 ，经历数年的调整，产能利用率偏低的局面也呈现边际改善。 我们通过追踪分行业数据四年来的变化，从产能扩张速度、企业数量、和产能利用率三个主要指标入手，拼接出一个自上而下的中观“行业景气走势图”。

目前，虽然整体的工业企业产能利用率仍低于2019年的水平、但综合产能扩张和产能利用率变化可以发现工业企业景气度的二阶导已呈现改善迹象 —— 工业企业2023年Q4的产能利用率较2022年Q4的变化幅度从19-22年期间回落0.6个百分点（年化）转为上行0.2个百分点；同时负债增速从9%放缓至8.2%、显示出负债扩张收敛同时产能利用率边际提升。 如我们此前在《 2023年哪些行业会有定价权？ 》（2023/3/27）中的分析框架，2020-22年，上游（高耗能）原材料、电力供应行业整合度明显提高，包括油气，钢铁，有色金属，煤炭等，“定价权”有望随着需求回升而相对更强。

我们对比分行业2023年与此前3年产能扩张速度的变化、同时追踪产能利用率对此的反应， 筛选出一些在整体PPI仍偏弱背景下得以“维持高景气”或是景气度有望触底回升的行业：

1） 产能扩张放缓+产能利用率提升 、显示出行业供需格局持续改善、景气度有所提升；

2） 行业的产能扩张明显放缓+新增企业数量下降 ，显示行业向头部集中，竞争格局改善。

1.   传统行业中：电力、有色等行业有望走向较高景气度

传统行业中：电力、有色等行业维持了较低的产能扩张速度和持续提升的产能利用率、有望“从高景气走向更高景气度” ；水泥行业开始“整合”；而石油开采和化工行业产能仍处于扩张周期（图表16）。考虑到企业有较为可观的利息支出及折旧成本等，偏低的总负债扩张速度可能意味着行业产能扩张较为谨慎甚至进一步出清。

• 有色冶炼、电力 均呈现负债扩张偏缓而产能利用率进一步上行、可能体现出行业景气度边际回升。 从二阶导变化来看，有色冶炼产能利用率变化幅度（年化，下同）分别从2019-2022年的0上行至2022-2023年的增长2个百分点、对应的负债扩张增速（年化，下同）则从2019-2022年的3.6%放缓至2022-2023年的3.0%；电力供应行业产能利用率的年化增速亦从2019-2022年的增长1个百分点提升至2022-2023年的增长0.4个百分点，同时负债增速从2019-2022年的9.9%放缓至2022-2023年的7.5%，上述2个行业在图16所示的“行业景气度”坐标里、边际上进一步移向高景气区间（即向左上角方位）。

• 油气开采、化工行业 的负债扩张增速分别从2019-22年的0.8%、7.8%加速至2022-23年的21%、14.1%、对应产能利用率分别从2019-22年的-0.1pct/0 pct改善为2022-23年的提升0.8/0.7个百分点，显示前期产能的扩张或有需求回升支撑，但若需求回升的持续性不强、产能逐步释放下、可能对价格带来一定压力。

• 水泥行业 的负债扩张增速从2019-22年均46.6%明显回落至2022-23年的8.5%，产能利用率下降幅度亦有走阔，降幅从2019-22年的1.3个百分点、走阔至2022-23年的2.5个百分点，但同时企业数量增速亦偏低，可能体现出行业整合正在进行时。

2.   中下游/ 新兴行业中机械设备景气度边际回升

另一方面，中下游/新兴行业的趋势更为一致，产能扩张全面放缓，且基本没有产能利用率下降的行业仍在加速扩张产能，其中，机械设备有望“从高景气走向更高景气”，此外，化纤、轻工纺织、食品、医药等行业快速整合、向头部集中。 此外，虽然仍在“磨底”，但电气、计算机、电子等行业的产能扩张较快降速，调整方向较为积极（图表17）。

• 专用设备、通用设备、食品 等行业均在产能利用率变动趋稳的情况下明显放缓了产能扩张，2022-23年对比2019-22年而言，负债增速分别放缓了1.4/3.2/7个百分点。

  
  

• 化纤行业 的产能利用率则呈现明显边际上行，从2019-2022年的回落1.5个百分点转为2022-23年的提升6.5个百分点，纺织行业的产能利用率变化亦由负转正；同时，上述行业整体产能扩张较为稳定、叠加企业数量增速偏低，或表明在行业整合过程中定价权有望边际改善。

  
  

• 虽然仍在“磨底”，但 电气机械、计算机电子、医药 等行业的产能扩张较快降速，调整方向较为积极。

  
  

• 汽车 行业的负债扩张增速（年化）从2019-2022年的6.9%进一步提升至2022-23年的增速16.5%，产能利用率亦在2023年由负转正，但在产能扩张幅度较高、产能利用率绝对水平仍偏低的背景下，若需求支撑边际回落、价格可能有所承压。

五、出口产业链整体景气度保持相对较高水平

今年1-2月工业增加值同比增速7%、超市场预期，部分受到出口回升的带动，同期出口增速同比增长7.1%，且剔除价格因素实际出口量同比可能更强。 随着我国制造业竞争力进一步夯实、出口链景气度回升或对出口导向行业的需求提供支撑。

• 今年1-2月工业增加值同比增速从去年12月的6.8%回升至7%，超过彭博一致预期（5.2%）。其中，铁路船舶、有色金属冶炼和加工、电气机械的2年复合增速录得9%-11%的较高增速，部分受出口需求回升推动，海关总署公布的数据显示，2024年1-2月美元计价出口同比增速从12月的2.3%上行至7.1%，“抢出口”效应、闰年因素以及全球制造业周期企稳推高1-2月出口增速（参见《 春节较晚+闰年效应提振工业生产 》，2024/3/18）。

• 剔除价格因素，1-2月实际出口量同比增速或将高达25.1%，较12月的13.3%进一步上行，显示中国出口竞争力进一步提升。（《 1-2月出口为何超预期？ 》，2024/3/7）。

虽然随着 “抢出口”部分透支以及出口商复工偏晚，3月同比增速或有所回落，但中国制造业竞争力以及全球制造业周期温和回升对中国出口仍有一定支撑。 如我们在《 如何看全球制造PMI重回荣枯平衡线 》，2024/2/29）中分析，全球制造业周期或将结束长达2年的下行周期——2024年1月全球制造业PMI 17个月来首次回升至50的荣枯线；全球制造业新订单和新出口订单也回升至2022年年中以来的高点（图表18-19）。但考虑到 当前实际利率的绝对水平仍然偏高，且去库存速度虽然放缓，但绝对库存水平偏高抑制企业库存周期、且由于此前底部相对较高，回升空间或有限。 本轮制造业周期修复幅度可能较为温和。

考虑到中国制造业竞争力继续上升，制造业周期温和回升有望支撑中国出口增长。 中国出口具有全方位的成本和效率优势，供应链的不断提质增效塑造出出口产业链较强的成本优势，与此同时产业链的升级也持续进行，中国出口的光学、车辆、机电这三类高科技产品占全球的份额分别从2019年的12%/5%/25%上行至2022年的19%、17%、41%（图表20-21），预计中国出口在全球出口中的份额仍可能继续上升或者保持在较高水平（参见《 中国出口产业链的升级与重塑 》，2023/4/18）。

从出口交货额占企业收入的比重来看，2023年出口依赖度较高的行业包括 计算机通信电子、运输设备、电气机械、橡胶塑料、专用设备、通用设备， 且运输设备、专用设备的出口交货值占收入比重较2022年进一步提升。综合对比其景气度变化来看， 专用设备、通用设备、计算机电子 等行业均处于负债扩张偏慢而产能利用率边际改善区间。而从美国经销商库销比来看， 药品、化学品、家具、电气设备 等都位于历史偏低分位值、而服装、化学品、家具等行业的库存同比位于偏低水平，若海外补库周期回升、可能对中国相应行业出口需求有所支撑（图表23-24）。往前看，出口回升的可持续性可能主要取决于中美制造业产能周期的综合强度。若美国增长出现明显下行风险，出口回升的空间或受限。