【国信医药】泰格医药：高成长性CRO龙头，业绩持续高增长（三季报点评）

报告正文

泰格医药是国内领先的临床合同研究组织（CRO）， 能够为医药产品研发提供临床前、I-IV期临床试验、数据管理与生物统计、注册申报等全流程的服务。 公司成立于2004年，总部位于杭州，2012年公司在科创板上市。 经历了15年的发展，公司已拥有超过4500人的国际化专业团队，为全球600多家客户成功开展了1500余项临床试验服务。

泰格医药的发展伴随着国内CRO行业的爆发。 2003年，《药物临床试验质量管理规范》发布，规定临床试验申办者可委托合同研究组织（CRO）执行临床试验中的部分工作，成为了CRO行业发展的基石，诸多国内大型CRO企业也在这一时期成立并逐渐发展壮大。 此后，伴随着国内医药行业对创新与研发需求的提升，临床前及临床试验需求爆发，公司在2009~2012年不断发展壮大，收入CAGR达到59.4%。

并购推动规模扩张，开启国际化道路。 随着全球医药行业的研发投入加大，行业分工愈发精细化，大型制药企业与早期生物科技创业企业的研发外包逐渐向亚太地区转移，公司通过一系列并购加强了海外业务布局，进入了承接海外外包转移的快车道。 公司最早在2009年开始建立北美地区服务网点，2013年是公司国际化进程快速推进的一年，公司收购了美国BDM公司，拓展了统计分析业务，同年也先后在澳大利亚、香港、韩国、台湾、加拿大日本等地拓展全球化服务网点。 公司海外业务收入占比不断提升，2018年达到了46.35%。

国内行业政策助力CRO行业发展提速，黄金赛道公司位居第一集团领跑。 国内医药政策导向由仿制药为主向创新研发转变，尤其是2015年以来，药审改革、一致性评价等一系列政策推动国内医药研发需求的快速增长。 尽管在2015年“722”临床试验核查期间，由于订单确认延迟导致公司收入端增速下滑，但随着行业规范化提升、创新研发需求爆发、订单质量提升，公司在17和18年均保持了高增长。 综合来看公司在2013~2018年CAGR达到46.9%。

• 非临床业务： 提供生物分析、药学研究、药代动力学/药效动力学（PK/PD）研究、安全性及毒理评价等非人体研究服务。

• 临床服务业务： 提供创新药I/II/III/IV期临床试验及非干预研究（NIS）的项目管理与实施以及与此相关的医学撰写、临床监查（CRA）、数据管理与统计分析（DM）、中心影像、药物警戒（PV）、临床试验中心管理（SMO）等服务，以及仿制药一致性评价（BE）、医疗器械临床研究等人体研究服务。

• 注册与法规服务： 提供产品注册、医学翻译、药品生产质量管理规范（GMP）认证、培训与稽查等与监管相关服务。

订单质量提高，毛利率显著提升。 2019年前三季度销售毛利率46.90%（+4.24pp），2016年以来毛利率持续保持提升态势，主要原因在于2015年以来随着传统订单逐步消化，公司加强了对新订单质量的控制，带动了收入质量的提升，考虑到行业需求持续旺盛，公司龙头议价能力较强，看好公司未来毛利率仍保持稳中有升态势。

期间费用率降低，净利率持续增长。 前三季度销售费用率2.95%（+0.70pp），主要由于销售团队人员增加所致，管理费用率15.79%（-2.60pp），主要由于上年同期方达医药上市费用影响，财务费用率0.51%（+0.46pp），主要原因在于借款及利息费用的增长。 三项费用率合计19.25%（-1.44pp）。 前三季度销售净利率28.42%（+6.96pp），扣非净利率21.57%（+5.00pp），自2016年以来提升显著。

经营性现金流有所改善，投资收益具有可持续性。 2019年前三季度经营性现金流量净额3.4亿元（-1.21%），较上半年情况有所改善，上半年由于应收账款增加经营性现金流同比减少36.58%。 三季度以来公司对客户收款政策进行一定调整，目前回款情况保持在良性水平。 前三季度投资收益1.11亿元（+11.6%），公司凭借多年的临床试验经验，具有识别和判断早期创新药研发企业的能力，多年来积极参与国内创新药的早期投资，预计投资收益具有较好的持续性。