2024年初以来，长端利率走势大致分为三个阶段。第一阶段是1-3月，10年国债到期收益率在资产荒、政策宽松的背景下单边下行，从2.56%降至2.3%附近；第二阶段是4月至8月中旬，资产荒的格局没有明显改变，但央行通过预期管理、借入国债、强监管、卖出国债等方式修正利率单边下行预期，10年国债到期收益率在2.1%-2.4%之间波动。第三阶段是8月中旬之后，10年国债到期收益率出现相对单边的下修，突破了2.1%的关键位置，至9月18日降至2.04%的低点。

2023年末，10年国债到期收益率为2.56%；2024年一季度末，10年国债到期收益率降至2.29%，较2023年末下降了27BP。

2024年4-8月中旬，央行关注长期利率的变化，10年国债到期收益率波动有所加大，最低降至2.12%，最高为2.35%，总体在2.1%-2.4%之间波动。

2024年8月中旬之后，10年国债到期收益率重新快速下行。8月12日，10年国债到期收益率为2.25%；9月18日，10年国债到期收益率降至2.04%，较8月12日下降了21BP。

我们理解8月以来这一轮利率下行的原因之一是名义增长中枢的边际放缓。根据我们前期报告的估算，7月月度名义GDP同比增速大致处于4.6%-4.8%之间；8月实际增长略低于前值，PPI同比回踩又拖累平减指数，名义增长估计在4.0%-4.1%左右。9月高频数据没有显著变化，估计实际增长率变化不大；但南华工业品指数继续往下，叠加PPI基数偏高，名义GDP增速有较大概率进一步略低于8月。

在前期报告《7月经济数据的五个关注点》中，我们曾指出，7月用工业增加值+社零、工业增加值+服务业生产指数两种方法估算的实际GDP同比分别为4.6%和4.8%；7月PPI同比为-0.8%，CPI同比为0.5%，按照PPI与CPI各自40%与60%的经验权重加权，7月平减指数为-0.02%。综合考虑实际GDP和平减指数，7月名义GDP增速大约是4.6%-4.8%。

在前期报告《8月经济数据简析》中，我们曾指出，按“工业增加值+消费”、“工业增加值+服务业”粗略估算，8月隐含的单月GDP同比均值在4.4%-4.5%之间。8月PPI同比为-1.8%，CPI同比为0.6%，同样按照PPI与CPI各自40%与60%的经验权重加权，8月平减指数为-0.36%。综合考虑实际GDP和平减指数，8月名义GDP增速大约是4.0%-4.1%。

9月高频数据没有明显变化，南华工业品价格指数在前18日较8月末下降了大约6%，PPI的翘尾因素降至-0.6%，9月平减指数可能较8月进一步下降，单月名义增长可能较8月进一步放缓。

我们理解8月以来这一轮利率下行的原因之二是宽货币预期的升温。8月9日货币政策执行报告、8月15日潘功胜行长接受新华社专访、8月29日央行专家学者座谈会、9月13日央行负责人解读金融数据等多个政策窗口均明确指出“加强逆周期调节、研究储备增量政策”。调整存量房贷利率是政策空间之一。在前期报告《存量房贷利率调整：政策逻辑、方式与影响》中，我们认为如果这一政策实施，逻辑上可能会同时通过降息、存款利率下调来对冲其对息差的影响，有利于利率曲线的下行。

8月9日央行发布二季度货币政策执行报告。报告指出，稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。

8月15日，潘功胜行长接受新华社专访。潘功胜行长指出，研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。

8月29日，央行召开专家学者及金融企业负责人座谈会。会议指出，继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度。同时，研究储备增量政策举措，增强宏观政策协调配合，支持巩固和增强经济回升向好态势。

9月13日，央行负责人解读金融数据。央行指出，将坚持支持性的货币政策立场，为经济回升向好营造良好的货币金融环境。货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本，保持流动性合理充裕。

我们理解8月以来这一轮利率下行的原因之三是政策短期并未采取进一步调整财政空间的方式。9月10日财政部指出“财政运行和预算执行中也存在一些困难和问题，将积极采取措施加以解决”，市场部分存在对可能会有增发国债、调整赤字率等政策方向的预期。9月人大常委会最终审议通过延迟退休方案，进一步的财政空间调整并未在这一窗口出现。这可能与今年已有去年转移过来的增发国债、超长期特别国债等广义财政工具有关。当然，理论上说，10月的人大常委会仍会存在政策调整窗口。

9月10日，在十四届全国人大常委会第十一次会议上，受国务院委托，财政部部长蓝佛安向全国人大常委会报告今年以来预算执行情况。

蓝佛安部长指出，总的看，今年以来预算执行情况总体平稳，为落实党中央、国务院重大决策部署提供了有力保障。同时，财政运行和预算执行中也存在一些困难和问题，将积极采取措施加以解决。下一步，将重点做好以下工作：提高财政政策效能，集中财力保障重点支出，深化财税体制改革，筑牢兜实基层“三保”底线，防范化解地方政府债务风险，扎实推进财政科学管理。

上述三个因素分别影响基本面、短端利率、预期（风险溢价），长期利率的走势是上述几个因素的叠加。从基本面角度看，过去四年名义GDP增速/10年期国债收益率均值为2.2倍，按照8-9月数据隐含的名义增长中枢，利率存在一定的基本面压力；同时值得注意的是，9月以来大宗商品价格再度回归波动特征；四季度PPI基数较低，正常趋势下平减指数和名义增长中枢应不会再继续走低，对顺趋势的预期可能会存在一定影响。后续宏观经济政策是影响资产定价的重要变量，它将决定四季度经济量、价的环比，尤其是货币政策、地产等领域否有一轮增量政策落地较为关键。此外，央行有一定空间来修正市场对长期利率的预期，比如买卖国债等。

目前2.04%的10年国债到期收益率已经隐含了一定的降息预期，在这一水平上，如果基本面没有明显变化或财政、地产政策没有明显变化，利率出现明显上行的风险偏低，未来根据宽货币的落地情况，可能是低位震荡或进一步下行。

基本面的变化，一个重要的观测指标是PPI环比，他在9月下旬以及10月的表现比较关键。财政的空间，下一个观察窗口是10月人大常委会。

央行对长期利率定价的调控是另一个影响长期利率走势的关键因素。从今年4月以来的经验来看，在利率下行预期较强时，央行都会有所行动，包括预期管理、卖出国债、强监管等。但同样从4月以来的经验看，由于基本面没有明显变化，政策预期没有明显变化，央行每一次的调控都没有改变利率的最终走势，市场具有学习效应，如果市场预期央行调控干预仅影响节奏不影响趋势，那么投资者对央行调控举措的反馈会逐渐减弱，央行需要推出新的超预期举措才能对利率定价产生影响。换言之，在基本面和政策预期没有变化的情况下，央行调控利率曲线所需付出的成本会逐步递增。

中长期而言，利率曲线仍是名义增长率的函数。从全球经济增长的经验案例来看，随着经济规模越来越大，实际增长率和名义增长率震荡下行仍是一个中性假设。同时，较为复杂一点的是，我们近年的特殊性是名义增长率明显低于实际增长率和潜在的名义增长率，存在潜在名义增长率缺口，我们在前期报告《潜在名义增长初探》中有过详细探讨。所以在中期，这一缺口的走势较为关键。它在中期与地方发展框架、广义财政政策框架、债务率目标、货币政策目标等因素均有关系，有待于继续观察。

在前期报告《潜在名义增长初探》中，我们曾指出，增长核算法测算中国潜在增长率的大多数研究认为2021-2035年间中国实际潜在增速的均值约为4.8%左右，其中2021-2030年潜在增长率为5.2%左右，2031-2035年潜在增长率为4.4%左右，随时间推移呈逐步收敛趋势。

在前期报告《货币政策的三个维度》中，我们曾指出，信贷结构与加杠杆主体正在从传统的居民地产切换为“五篇大文章”（科创、普惠、养老、数字经济、绿色）与先进制造，这一趋势未来会有一定的延续性。“五篇大文章”和先进制造更多是技术密集型产业，所以如果信贷资源会进一步向五篇大文章和先进制造倾斜，那么逻辑上讲融资需求端的弹性会变得更加温和，经济出现内生高通胀压力的概率偏低。如果经济内生性高通胀压力较小，那么货币政策便能够在更长的时间维度内保持稳健性。

降低实体融资成本在过往周期主要依靠压低无风险利率+政策引导银行让利压缩贷款风险溢价的组合方式。与准备金率易降难升类似，贷款风险溢价在稳健的政策基调下同样易降难升，会逐步临近下限，央行在未来可能需要更多依靠无风险利率中枢的下移来降低实体融资成本。去年下半年以来，货币政策已经展现出了类似的特征，央行降低实体融资成本之前，会先降低存款利率稳定息差，然后再推动贷款利率下降，这一过程无风险利率中枢（10年国债到期收益率）明显下移。

在这一过程中，利率定价可能还会呈现出两个附加特征：一是波动性收敛。在2017年之前，央行盯住固定的货币数量目标，货币供给具有刚性，名义增长变化引致货币需求变化时，利率会明显波动。但2017年之后，央行中介目标逐步演变为M2增速与社融增速和名义GDP增速基本匹配，名义增长变化引致货币需求变化时，货币供给也会调整适应名义增长变化，货币供求会更加平衡，利率的波动性在理论上会一定程度趋于收敛；二是政策操作可能会略微靠后于利率曲线，10年国债利率-资金利率/政策利率会被压缩。债券市场定价的是总量变化；而央行因为目标更加多元，除总量外兼顾结构目标与战略目标，政策调整会相对审慎。

核心假设风险：政策力度不及预期；房地产销售超预期下滑；化债影响超预期，政府主导的投融资需求表现不及预期；海外流动性环境超预期，外需超预期变化；政府债发行计划超预期，信用环境变化超预期；增量政策效果不及预期。

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