​银行资管，年方二八（上）

对于影子银行，一直没有一个统一明确的定义，所以在谈到影子银行的时候，才有了影子银行既是“资金脱实向虚的罪魁祸首”（《人民日报》评论，2018年1月18日）,又是“重大金融风险隐患”（中国人民银行金融研究所所长孙国峰，2018年7月8日）,还是“金融市场的必要补充”（中国人民银行行长易纲，2018年12月13日）。”或许并不是官方表态前后不一，而是各自指代的影子银行存在些许内涵和外延上的差异。什么是影子银行，广义地讲，就是“不是银行却干着银行的事”。在本文中，我们对影子银行采用一个相对狭义的定义，即“以资管之名行资金池之实”，或许该定义并不完备，只希望能以最简练的语言捕捉多数影子银行最显著的特征。还有一个概念叫“银行的影子”，特指银行表内资金进行的投资，记在投资相关科目中。在银行的资产负债表中，这些投资资产占据了举足轻重的地位，规模甚至超过了贷款。

我们常说的“资产管理”（以下简称“资管”）是什么？资管是“受人之托，代客理财”，资管的法律关系是信托关系或者委托代理关系，投资获得的超额收益归委托人或受益人享有，投资的风险也由其自行承担。资产的受托管理人只收取管理费，有尽职管理的义务，没有刚性兑付的义务，所以监管对资管机构没有资本金的严苛要求。

资金池是什么？资金池是间接融资的主要特征，有类似于银行表内这样的运作模式。银行与储户之间的关系，是债权债务关系，银行有义务保本保息，存款本金和利息是它的应偿之债。同时，银行投资的底层资产与储户是隔离的，储户资金并不与底层资产一一对应，资金池的资金都是混同操作。机构在拿走超额收益的同时也要承担底层资产的风险，这种模式必须对资本金有持续的严苛要求，否则，很容易滑入庞氏骗局的深渊。

做资管很“没劲”，一是费事，对投研能力要求很高，投资业绩要至少不低于市场平均水平对客户才有吸引力，才会有持续的资金流入，才能做出规模，达到盈亏平衡点。二是伤神，资管产品需要时时反映净值，单单公布业绩，一旦不及客户预期，客户就会用脚投票。三是不讨好，超额收益归客户，资产管理机构只收取有限的管理费，激励就没那么到位。

做资金池很“带劲”，一是募资端相对容易，凭借雄厚的资本金撑腰，是有底气去承诺刚兑或者暗示刚兑的，客户不用去纠结资金安全性，机构大而不能倒且收益颇高，产品自然受欢迎。二是进行声誉风险管控和流动性风险管控的难度相对较小，可以说，资金池是不到“末日”不审判，除非清盘，否则即便底层资产出了些问题，也还能继续滚着走，有充足的时间去消化。三是超额收益归自己，缴足储户的，余粮归自己，做得好，得的多，激励更强。

既然资金池这么好，那为什么机构们不干脆都去做资金池呢？不是机构们不想做，而是资金池对资本金的要求极为严苛，门槛高，监管机构不让做。银行三天两头搞定增 、 发行二级资本债 、 永续债，就是对资本金的持续高要求所致。为什么说影子银行是重大金融风险隐患？除了助长许多限制性行业获取资金，脱离监管视线，还有一个重要的潜在风险就是“以资管之名行资金池之实”。两头好处都占，借资管之名是为了完全躲避或者弱化监管对于资本金的要求，行资金池之实也就享有了负债端的便利，清盘前可慢慢消化损失的便利，以及超额激励。当然，风险是有的，一旦亏损击破孱弱的资本金或利润留存，就可能沦为旁氏骗局，影响金融稳定。

银行资管，年方二八（2004-2019年），但已然成为影子银行中的执牛耳者。2017年，银行理财余额已达29.54万亿，其中，非保本理财22.17万亿。其他资管机构在负债端的募资能力本来就不如银行，对于资金池模式很是艳羡。基本为主动管理的信托公司融资类信托4.43万亿，券商集合资管2.11万亿，以及保险公司（资产16.94万亿，其中，理财型保险占比很大）发行的 、 更像是资管的理财型保险（投连险、万能险、分红险等），若都要由发行机构刚兑，则都是影子银行。

有必要先理清几个概念，其一，信托、券商资管计划具备两面性，当它们以单一资金信托或定向资管的面目出现，作为银行理财或银行自营资金的通道时，就只是影子银行的刀（SPV）或“银行的影子”的刀（SPV），并不是本文所谓的影子银行，只有其“以资管之名行资金池之实”的主动管理产品才是影子银行，这样区分也避免了重复计算的问题。委托贷款也曾经担任过银行理财的刀（SPV）和银行自营投资的刀（SPV），但在银监发〔2018〕2号文对委托贷款进行规范，且存续委托贷款通道业务陆续自然到期之后，委托贷款就和影子银行没有瓜葛了。

其二，信托 、 理财型保险非常特殊。信托毫无疑问应该是资管行业，然而，因为实质刚兑，目前的信托似乎更像是“仅针对高净值人群的特殊银行”。银保监也要求，理财型保险需有保单 利益演示，同时需在醒目处声明，利益演示基于公司的精算及其他假设， 实际投资收益可能出现负值，也就是说，非保本浮动收益，给人的感觉是资管属性。但在目前的市场环境下，利益演示就像是预期收益或业绩基准，承诺的收益率几无落空。理财型保险的保险属性和理财属性并非不可分割，国内的保险深度和保险密度仍然很低，老百姓的保险意识和保险意愿并不强，它更像是为了促进保险行业的发展，给予了保险公司一块仿佛是资管又好像是银行的牌照。“资金池”的负债优势体现了出来，以中国平安为例，2017年资产6.49万亿，占保险业总资产的38.7%，在其当年获得的规模保费中，理财型保险占比为60.5%。可见，保险业快速发展，理财型保险功不可没。保险资金相比其他各路资金而言拥有更为广泛的可投资范围，使其成为金融资本中的另类，仅凭16.94万亿的身躯，不但能俘获银行业（资产规模245.78万亿）巨象，还能搅动资本市场，上演大卫斩杀巨人歌利亚之壮举。有没有金融隐患，资本金的真实性很关键。

对信托的净资本管理，以及对保险（包括理财型保险）的偿付能力监管，本质上还是按照监管资金池的思路在进行。也许，监管按照资金池的思路来监管它们，本意是控制他们无限制地发展，但由于有了资本金要求，又似乎是在默许信托、理财型保险实质刚兑。虽然留了些资本金，但有没有风险，或者说是否为抵御风险 、 吸收损失做足了准备，就得看对信托的净资本管理 、 对保险的偿付能力监管相比于对银行的资本管理，放到同一框架下做对比，有没有削弱。相比于信托、理财型保险还有那么一点对资本金的要求，银行理财若是“以资管之名行资金池之实”，再游离于监管之外，就近乎于裸奔了。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）给了影子银行，尤其是银行理财两个选择，即要么回表，补足资本金并持续满足监管对于资本充足率的要求；要么出表，收益与风险完全转移，在没有刚兑的前提下，让投资者自己去判断，是否认同资管机构的投资哲学和投资能力。如果说银行业金融机构手握245.78万亿资产，是个标准的富豪，那么，银行理财就是个标准的富二代。随着2021年初，银行资管18岁成人礼的到来，假如和老爹断绝了关系，没有了老爹撑腰，还能不能继续做那个万人迷呢？

2004 年，光大银行推出的“阳光理财B计划”，被认为是国内第一款人民币理财产品，我国的银行理财也被认为是从那一年起步。在经历了2004-2007年4年发展之后，全国银行理财余额也只有0.53万亿，仅相当于当年金融机构各项存款余额的1.4%，根本不值一提。那个时候，估计没有人会想到，日后，它会是监管口中“坏并必要着”的存在，成为一个关乎动能转换 和 金融稳定的潜在问题。

2008-2015 年，银行理财迎来了历史机遇期（见图1），各年均录得高增长，增速最慢的一年都有43.8%。其中，2014年净增4.81万亿，当年的金融机构存款净增量也才9.48万亿，二者之比达到50.7%，为历年最高，资金分流效应明显；2015年，银行理财净增8.48万亿，净增额达到历年巅峰。

当人们觉得银行理财会就此拾级而上，平步青云之时，却画风突变。2016年，理财余额仅增长23.6%，增速上基本是腰斩；2017年更是夸张，仅微增1.7%，首次低于金融机构存款增速，几乎是裹足不前。银行资管，为什么出人意料地增长失速，是命中注定（先天不足），还是时运不济（监管原因）？

图1.2008-2017年银行理财净增量 、 金融机构存款净增量及增速

数据来源：WIND

我们知道，长期以来，我国的存贷利差持续存在，1年期存贷利差约为300BP，现在也有285BP，不可谓不丰厚。按道理讲，利率管制，维持存贷利差对商业银行来讲绝对是好事情。城墙越高，城里的银行越安全，裂地为王，割据一方，何乐而不为？银行再能干，也没有必要自己革自己的命啊。

但是，我国银行业的格局是国有大行占据绝对优势，网点多，存款多；股份制银行网点少，存款少；城商行 、 农村金融机构小而分散，兴于一地，囿于一地。在这样的市场格局下，各个机构的利益诉求是不一致的。股份制银行，就把发行银行理财看作是抢夺地盘，实现弯道超车的机会。同样是全国性银行，王侯将相宁有种乎？一旦风云际会，时机成熟，股份制银行随时准备大干一场。

光大银行发行理财也许仅仅是擦枪走火，后来，不知道是谁有意识地打响了第一枪，但只要有一个银行搞了理财，而且还搞得有模有样，其他银行如果不跟进就会在新领域的竞争中落于下风。国有大行也没有理由将这块地盘拱手相让，据说工商银行2005年就在着手调研银行资管。作为行业领导者，坐拥银行业最大客群，国有大行要传递的信息很明确：我们得有新式武器的技术储备，掌握主动权，假如“边缘人”要打局部战争，我们就打局部战争，“边缘人”要打全面战争，我们也会奉陪到底。

事实证明，这是一场全面战争，但国有大行并没有“杀敌三千，自损八百”，因为在之后的经济增长中，信贷扩张起到了举足轻重的作用。流动性越来越多，饼是越铺越大，银行都得到了实惠。那几年，如果哪家银行的资产 、 利润增速没有跑赢M2，或许都不好意思说。

在这次由“边缘人”向国有大行发起的非对称作战中，股份制银行确实也得到了实惠，虽然在吸收存款的能力上与国有大行不在同一量级，但论及理财发行能力，却不遑多让（见图2）。股份制银行更为倚重通过银行理财进行主动负债，其理财余额与吸收存款之比在50%左右，远超城商行 、 农商行 、 国有大行；2017年，股份制银行“群狼”拥有了40.5%的银行理财市场份额，国有大型银行33.8%，城商行16.0%，农商行5.3%。

图2.2017年部分上市银行吸收存款 、 理财余额以及理财余额占其吸收存款的比重

数据来源：WIND

商业银行做资管的初心到底是什么，已无从查证。或许在同一家银行内部，在不同的时期，对于为什么要做资管，各自的答案也不尽相同。

有想做真资管的，想必占少数，这些“异类”往往被现实打脸。事实证明，不顾市场环境，在没有监管导向，并进行充分的投资者教育之前，打算率先打破刚兑对投资者进行风险教育，往往会被投资者教育。浦发银行 、 深发展在2008年都曾因结构性理财产品零收益引来客户的质疑和媒体的曝光，焦点集中于作为产品受托管理人的银行是不是无能，缺乏设计能力，这个产品的收益竟然不如活期储蓄。银行也慌忙辩称，该款产品是从国际投行购买而来，言外之意是说自己还是有能力的。真资管真不是人做的，那为什么放着一条容易的路不走，非要去走一条荆棘路呢？

有想做假资管的，想必逐渐占据多数。做假资管就是做影子银行，高息揽储，变相扩表。高息揽储是被监管严厉禁止的，利率管制 、 政策保护之下，银行都能搞出这么多坏账（原因是多方面的），要是存贷利率完全放开了，万一恶性竞争，那还得了，银行体系 、 金融系统的安危谁来保障？这个考虑不可谓不长远，充满了监管母爱的光辉。

这一时期，国有大行已经陆续通过坏账剥离 、 上市融资脱胎换骨，正是凤凰磐涅，振翅欲飞之时；股份制银行一个个年轻有为，血气方刚，摩拳擦掌；城商行 、 农商行也陆续由原来的城信社 、 农信社华丽转身，通过引入民资 、 外资，重组改造，进入了发展新阶段，小有所成。监管越是说高息揽储 、 恶性竞争这事儿使不得，超出你的能力范围，银行越要证明给监管看：我能！但做归做，监管的面子还是要给的，为了给监管一个台阶下，银行开始打擦边球了，解释说，银行理财怎么能叫高息揽储呢，理财产品非保本浮动收益，是资管业务，我又不承担风险，怎么能叫高息揽储呢？在国外，商业银行资管收入可是比肩利息收入的存在，我提前与国际接轨，向先进看齐，不好吗？

殊不知，国外那是真资管，真假资管的核心区别就在于“是否刚性兑付”。在“资管新规”发布前，有部分监管文件会以只言片语的形式提到，防止银行理财“刚性兑付”，在当时，这一禁令就是“不可置信的威胁”，没人会信。银行知道，说归说，底层资产要是真出了问题，地方监管是不会逼你“破刚兑”的。全国各地都没破刚兑，就你的辖区破了，若再发生理财挤兑 、 银行挤兑，引发次生风险，是当地监管有原则有魄力，还是缺乏监管的艺术呢？老百姓也不懂啥是真资管假资管，在老百姓心目中，银行就是信用的代名词，银行卖的产品还能亏了不成？什么，银行的儿子居然想赖账，还要破刚兑瞎闹腾？走，堵他爹去！

刚而兑之，相安无事；刚兑若破，都不好过。信托也是资管，针对信托的银监办发〔2014〕99号文就明确要求“信托公司股东应承诺或在章程中约定，当信托公司出现流动性风险时，给予必要的流动性支持”。试想，若是真资管，单一产品盈亏均由客户自行承担，信托公司只收取管理费（信托报酬），又有什么情况能造成流动性风险呢，有提供流动性支持的必要吗？所以，监管连针对高净值客户的信托都要求有流动性支持了，针对普通客户的银行理财不就更应该得到流动性支持？就这样，银行理财开始心照不宣地“以资管之名行资金池之实”。

银行理财刚兑，底层资产的风险最终还是由银行体系来承担，却没有相应的资本支撑，是银行业在加杠杆。银行理财身份模糊，是银行业绕道攻陷商业银行资本管理办法“马其诺防线”的方式之一。巴塞尔协议的资本管理办法，是银行业数百年发展经验的总结，为商业银行长久经营保驾护航。做生意是要有本钱的，做银行也是。系统性重要银行要求11.5%的资本充足率，大致是说，我赌你银行再能干，即便是在极端情况下，也不可能亏掉11.51%的生意，只要损失在此范围之内，储户的资金安全都是有保证的；但银行又太能干，在极端情况下，亏掉生意的11.49%倒有可能，所以至少要有11.5%的本钱，起步价，系统性重要银行都得遵守，非系统重要性银行也要求有10.5%的本钱。

确实，杠杆操作得好，不排除的确有可能获得阶段性的超额利润，就像炒股票一样。但是，做银行不是炒股票，对于银行来讲，受不受资本管理办法规制，限不限制杠杆率，是个原则问题。同时，金融机构也是市场经济主体，也是经济人，也在追求利润最大化，有狼性，面对数十万亿级别的市场，不可能不流哈喇子。这个时候，监管的导向就非常重要。

金融是经济增长的加速器，金融系统加杠杆，会承担过多风险，倘若偶遇黑天鹅 、 灰犀牛而一蹶不振，会让经济在步入萧条时，长期缓不过气来。即便经济复苏过程中涌现出了增长点 、 好项目，银行都烂了，钱都陷在不良资产的泥淖里不能自拔，还拿什么去为经济增长加速？从这个意义上讲，“资管新规”对于资管回归资管的要求是对的，银行理财要么回表，要么出表，没有可供游移的中间地带。

央行对于商业银行表内信贷的增速管控，一定程度上起到了控制M2的作用。除2009-2010年外，历年来，表内贷款的增速均被控制在了15%以内。 2008 年后，面对“城投类”投资标的这块无主之地，谁有额度，谁有资金，谁就可以跑马圈地 ，银行理财也在这时迎来了真正的机遇期， 预期收益型（业绩基准型）银行理财大行其道 。似乎可以这样认为，由于信贷需求从未减缓，人为地压制信贷供给，供需缺口不但会通过另外的形式得到填补，实际利率还会上扬。银行理财余额既是负债，也对应了同等规模的底层资产。2008年，我国理财规模新增0.29万亿，与金融机构新增贷款相比，仅为7.0%，显得微不足道；2015年，理财规模新增8.48万亿，与金融机构新增贷款相比，达到69.1%，对于全社会融资的重要性不言而喻。也就是说，信贷供需缺口通过银行理财等“泛资管”得到了部分满足。

图3.2008-2017年银行理财净增量 、 金融机构贷款净增量及增速

数据来源：WIND

银行理财在其成长过程中，面临着监管的围追堵截。那几年，金融机构普遍认为监管管得过严，管得过多，不符合“国情”，聪明才智也主要消耗在“规避监管”方式方法的创新上了。监管设置了红线的地方，就是能赚钱的地方，金融机构就是要去触碰一下，颇有当年清太祖努尔哈赤的风采，银监（及银登） 、 证监 、 央行（及交易商协会） 、 基协分兵合围，号令不一，总有反应慢的，想我天赋异禀，机动性强，辗转腾挪，一个时点只往一路打，岂有不胜之理？或许银行理财存在的问题并不单单是一个金融问题，还参杂着经济问题，监管政策往往治标不治本，同时，也没有一个清晰全面的顶层政策出台，进行高屋建瓴式的引导，统一监管 、 协同监管很难形成，监管效果有值得探讨的地方。

在“资管新规”发布前，没有上位法及高规格文件为银行理财提供身份证明，也就是说，银行理财是没有身份认证的，不是一个适格的SPV，所以，必须套上信托或者券商资管计划等SPV才能进行投资。“绕道”信托、券商资管计划，本意还真不是为了规避监管。虽然由于金融行业的多头监管，随着后续情况的发展，确实起到了一定的规避监管的作用。

2013 年，为了解决银行理财自身不是SPV，没有法律地位的问题，银监想搞一个“银行理财资管计划”，这个是有道理的，但同时还想捆绑创设一种新型债券——“理财直融工具”。试想，一个负责监管银行业 、 间接融资的机构，创设一个新的直接融资工具干嘛？市场上已经有适合非金融企业融资的五大券种了，只嫌弃多不嫌少，还有必要搞“理财直融工具”吗？据说，央行金融市场司向银监会创新部发函质疑，“银监会是不是要再造一个债券市场？”这一问，让“理财直融工具”市场自始至终都是一个小众市场，“银行理财资管计划”也一同沦落。

没有“身份证”， 银行理财与非银行金融机构的合作还得继续，监管的重点自然是管通道。监管也发现，地方融资平台、地产公司依旧饥渴，对利率不敏感，它们借道银行理财，获得充沛资金，是该管管了，银监发〔2009〕111号文 、 〔2010〕72号文、〔2011〕7号文，年年对银信合作业务提出新的规范性要求。文件中监管的要求很直接，首先，要求银行理财银信合作业务回表，计提风险资产；其次，要求信托恪守自主管理原则，不能做纯通道类业务。银行与信托提出信托受益权的概念，部分绕过了上述文件的管控。

即便是监管政策起到了一定的作用，银行表内低成本资金无法充分对接限制性行业，银行理财的次低成本资金也无法充分对接，但不代表信托公司主动管理产品、券商资管主动管理产品、保险资金，以及各种合规的 、 不合规的资金，不能想办法以其他形式对接。不知道那几年是不是其他各路资金的业务最好做的几年。

2012 年，证监会为券商定向资管计划松绑，放宽了它的投资范围，并允许公募基金成立基金子公司，非标投资的银证合作 、 银基合作崛起。别人家的地盘，总管不着了吧，监管思路也从管通道转变为控比例。银监发〔2013〕8号文，明令在任何时点，银行理财投资非标资产均以理财余额的35%与银行上年总资产的4%孰低者为上限。银监对银行表内信贷的监管可以运用国际上的通行做法，是挺严格和规范的。而银行理财是个新生事物，身份模糊，不是表内，所以不能照搬表内政策；但又不是真资管，所以也不能借鉴国外对于真资管的监管政策来进行规制。针对银行理财的监管政策，基本都是特供，像35%和4%之限等等，不知道怎么算出来的，大概意思是：允许做，但不要做太大。

8 号文发布当年，银行理财的非标投资占比为27.5%，2017年，非标投资占比下降至 16.2% 。非标既然那么好，为什么银行没有用足政策，将理财非标占比提高到35%附近？监管限制银行理财非标投资比例，究竟有没有达到预期的效果？要搞清楚这个问题，得了解监管严格控制非标投资的着眼点，知道了着眼点才能将着眼点与取得的结果进行比较。中信证券债券研究首席明明给出了两条可供讨论的理由，一是非标资金期限错配，流动性风险隐患加剧。二是房地产或两高一剩（以及诸如此类的限制性行业）企业通过非标获得大量资金。