【周末深读】特朗普的抉择：强美元or弱美元？

特朗普上台之后，对中国的克制态度有什么隐含意义？美元未来究竟是强是弱？中美贸易之间有什么纠葛？下面我和大家分享几点关于特朗普上台可能给美国国内、中美关系带来的影响。

总的来说，特朗普在上台以后基本上在所有方面的行动都超出大多数人预期，比如反移民政策，比如让墨西哥人出钱造隔离墙，比如颁布了七个国家穆斯林禁止进入美国的禁令。贸易方面，他退出TPP；国内方面，他上任第一天就签署法案想要废除奥巴马医改。所以他的几方面竞选承诺——贸易、移民、能源、监管政策，基本在上台之后都得到了实施，而且进展程度甚至超出大家的预期。但对于中国，他却安静得让人奇怪。对此我分析，有几个确定和不确定的原因。

先谈确定的原因。特朗普上台之前直接批评过美联储，认为耶伦的政策非常鸽派。但这是否意味着特朗普想让美联储变得鹰派？其实不是这样。我看了特朗普早年的很多视频和采访，在关于利率方面的表态中，他说的最诚恳的话就是自己作为一个房地产商，他喜欢低利率。放在这个背景下看，他对耶伦的批评主要是他觉得低利率的政策有利于民主党，有利于在任的政府。所以我们通过一系列特朗普发声的背景、特朗普自己对低利率的喜好去观察，会发现如果说特朗普总体策略里有一个相对贯穿的东西，那就是——他想占便宜，讲政治的说法就是美国优先。至于怎么去占便宜、哪方面占别人便宜、占多少便宜算占到便宜……那是另外一回事，但首先是要占便宜。在国际贸易中，他的思路是重商主义加上民粹主义，希望买美国货和雇美国人。他不是反贸易，他是反“不公平”的贸易。他是要做对美国有利的贸易，要做自己占便宜的贸易。美国要占便宜——这是特朗普贯穿始终的执政理念。

从金融秩序上分析“美国占便宜”，我们得出很重要的一点判断——特朗普内心是喜欢弱美元的。特朗普上台前我就认为，上台以后他会发表一些有关支持弱美元的言论，这样一来，对人民币肯定是有好处的。但根据华盛顿邮报最近的报道，特朗普曾凌晨三点钟打电话给当时的国家安全顾问弗林，询问强美元和弱美元政策哪种更好。特朗普为什么开始有一些动摇了呢？

国内不少专家说，传统上共和党是喜欢强美元的，但当我把所有美国政府官员（总统、财长等）关于美元的表态梳理一遍之后，发现总统一般不对美元表态，最先提出强美元的是一个民主党人——1995年时任克林顿财长的罗伯特-鲁宾说出了那句有名的“a strongdollar is in the interest of the United States”（强势美元符合美国利益）。他阐述了强美元的两点好处：一，对美国消费者、境内投资有利；二，可以让美国企业有更多的动力去改革、竞争，提高产出效率。

蒂莫西·盖特纳是另一个公开表示强美元符合美国利益的，他是奥巴马的首任财长，也是民主党人。但在他的财长任期内，美元却持续走低——他和伯南克的一系列政策推动美元走弱。在这之间共和党的两任财长，即小布什政府的保罗·奥尼尔和约翰·斯诺，他们从来没有说过喜欢强美元。而特朗普提名的财长，共和党人史蒂文·努钦，却在听证会上表态说长期来看强美元是符合美国利益的，同时引用了鲁宾的说法——强美元可以增强美国购买力。因此，强美元的说法既不能算是由来不久，也不是共和党特有的理念，反而民主党相对更支持它。共和党的里根、布什执政时，都是把美元变得更弱、更软一点，民主党反而推动美元走强。所以美国说要“强美元”时，或许实际的做法是“弱美元”。

我觉得隐藏的理由是，如果要打压美元、形成一个弱美元预期的话，从投资者角度看，他们就会要求更高的收益率，因此美国国债成本会上升。从实体经济角度看，弱美元有通胀的压力。综上所述，美国政府不会希望公众有弱美元预期，而是希望公众有一个美元维稳或走强的预期，但实际上政府又希望美元的走势保持竞争力。这样是对美国最有利的一个模式——一方面是民众觉得美国未来肯定会有走强的预期，所以资本会流入；另一方面在实际过程中美元又并非那么强，所以可以在一定程度上保护美国经济利益。这个逻辑是确定的。

但由于现阶段的一些变化，新的逻辑链条出现了。历史上的共和党是一个大资本集团，包含大公司和金融业。但历史上的共和党和今天的共和党已经不一样了，今天的共和党是代表美国中部的党。民主党代表的是东海岸和西海岸。东海岸有着华尔街和知识精英，西海岸有着硅谷和技术精英，他们是向着民主党的。但美国中部却是工业基地、制造业基地，是这些人把特朗普选上去的。民主党也在变化，以前主要是依靠工会的力量，现在更多背靠东、西海岸的这些金融家和IT精英。所以如今的共和党，尤其是特朗普的权力基础，跟当时的里根比较像，当时里根上台以后出现了一个词叫做“里根民主党人”（Reagan Democrats），他们虽然是民主党人，在政治理念上希望更多的政府干预，但在经济上却支持减税政策。是这些人投了里根这个共和党候选人的票，让里根上台。特朗普跟里根很像，他的一部分权力基础来自于这些民主党人，而这些人需要怎样的回报呢？他们希望自己的工作得到保障，尤其在制造业领域。特朗普如果要回馈他们，弱美元是最有帮助的。

特朗普能不能让美元走弱？这要看他的几个对此有直接负面影响的政策能否落地，包括：一，要求美国企业把海外利润汇回国内。有人估计这个数字大概是2万亿美元，其中可以汇回的数量又取决于这些利润是否以美元留存。这项政策如果落地，肯定对美元走强有一定的推动作用；二，边境税调整。这实际上相当于加关税，加关税对美元走强又有一定推动作用。另外，美国经济已经处在经济周期中后期，美联储很可能会加息对冲财政刺激，推动美元继续走强。

所以归根到底，如果特朗普这一系列刺激性政策都能够落地并且效果超预期的话，美元还是会走强的。但是如果特朗普的政策效果不及预期，又加上他自己的倾向性（美国要占便宜），那美元就不会太强。重要的是我们要认识到美元走强是周期，不能把周期无限期的线性和趋势性外推。

评估中美贸易时应该观察一些基本面的数字。

首先，美国经常项目逆差大概接近百分之三，中国占了一半以上——1.8%。美国的主要逆差来源于中国，这是毋庸置疑的。其次，如果具体来看中美之间的逆差格局，就需要去看中国对美国和美国对中国的出口商品。美国对中国出口的前五大产品分别为飞机、农产品（即粮食）、化工品、电子产品和机械设备；中国对美国出口的主要产品则包括电子产品、机械设备、服装等等。2015年中国对美国出口的电子产品数额为1600亿美元，机械设备、服装五六百亿美元，制造业出口额为四百亿美元，家具出口额约为两三百亿美元。从总体格局上看，中国从美国主要进口一些大类或者是政策导向型的产品，比如进口波音飞机，从美国中部进口农产品、大豆等等，都依据的是商务部、农业部制定的相关政策。中国对美国出口的产品种类主要是市场竞争决定的，关系到美国消费者的切身利益。如果现在真的要打贸易战的话，我认为中国应该对自己的商品结构优势有自信。

特朗普在之前竞选的时候曾说过，上任第一天就要把中国列为汇率操纵国，不过实际上并未这样做。我听说特朗普的一些顾问有一个动议，即要颁布一个总统令，内容是“中国压低人民币的汇率实际上是对中国出的隐性补贴，所以美国要以这个隐性补贴为基础对中国增加惩罚性关税”。但这个总统令在征求各个利益相关方的意见时没有得到支持，因此它不可能是盲目、鲁莽的。但是，我们还是要做好相应的预案，因为毕竟中国对美国的双边顺差高达3000多亿美元、美国一半以上的贸易逆差都在中国，美方在这种情况下肯定会对我们提出一系列要求。

现在最新的思考是，如果不能直接打大规模贸易战，则美方可能会要求中国开放市场。鉴于特朗普有些政策跟中国的改革方向有重叠的地方，届时中国或许可以做一些顺水推舟的事情——一是驱动力转型，从投资、出口转向内需；另外一个就是一带一路，因为特朗普在此也有一些战略空间。当然这也是一把双刃剑，我们必须把握好策略、不可盲目冒进。

总体上，我觉得特朗普客观上使得我国将更多的重心放在内需上，让我们开放更多的领域（包括服务业），因为开放也是我们在改革进程中比较滞后的领域，虽然提倡了很久但并未真正落实。特朗普是一个一定面子上要“赢”的人，因此我们有时候可以做一些顺水推舟的事情。我们现在也可以看到，特朗普还在思考怎么对中国出招，因此我们自己要做好预案，判断他可能会在哪些领域做文章。最好的办法就是，我们通过国内本来就要推进的这些转型、本来就要推进的贸易领域相关改革，让他“一拳打在棉花上”。

问：特朗普如何达到弱美元的目标？从美国现在的情况看，比较大的可能仍是一个强美元的趋势。最近特朗普既攻击日本，又攻击德国，很明显只要是对美国商品顺差比较大的国家，都可能受到攻击。假设美元再继续走强、美国逆差继续增大，他会不会把怒气继续发泄在贸易战上？对德国和日本他也只能是打口水仗，因为不可能让这些国家调整汇率，但中国似乎存在这种可能性。如果他没有办法改变汇率的走向，唯一做法就是用贸易战来调整逆差。所以从这个情况看，未来可能爆发的贸易战会不会更加激烈？

缪延亮：这个问题是我们应该持续关注的问题。特朗普坚持重商主义，肯定想在对外贸易上占便宜，但是他的一系列其它国内政策，诸如刺激政策、边境调整政策等，可能实际上都是推升美元的。这两者怎么调和？例如他出台一个财政刺激政策，肯定会有一定的外溢效应导致美国的进口增加、逆差进一步增大。所以这也是很多人分析的一个基准情景，我对此十分认同。在这个基准情景之下，特朗普怎么去得到一个对他有利的、能够“占到便宜”的结果？我觉得他还会继续去讲“弱美元”这个故事。

第二，他可能会在一些领域（包括汇率领域）里面做一些比较大的动作，例如现在很多人担心会不会出现一个针对中国的新版“广场协议”。其实这一轮欧洲和日本的量化宽松主要是通过汇率渠道对美元走弱。美国财长的表态也是汇率操纵国有三个标准，其一是“持续对有美国单边顺差”，其二是“持续地干预外汇市场”，其三是“大量经常账户盈余”。贴不贴汇率操纵国的标签还是适用这三个标准，并没有改变。如果照此标准，该标签是贴不到中国身上的，除非对某个标准进行改动，例如“只要你对我有强大的双边顺差，你就是汇率操纵国”。特朗普说德国、日本、瑞士操纵汇率，只要一国对美国有顺差，他就可能要说该国操纵汇率。然而，我觉得这涉及到谈判问题，不一定美国指责你的汇率你就要相应做出改动，因为美国可能还有很多其他诉求（例如希望中国进一步开放市场），而不一定是要把顺差拉回来。其实很多时候这些顺差是结构性的顺差，即某一国家处在这个产业链上或者处在资源禀赋的阶段而导致的顺差。

此外，我认为有这种可能性，即虽然特朗普内心希望“弱美元”，但他最后得到的是一个“强美元”，尤其是在美联储的影响之下。他有没有办法改变呢？我觉得有，例如在2018年年初联储主席任期到期之际，他可以挑选一些鸽派的人士来担任美联储新任主席。如果美联储对特朗普的政策不去做一些对冲的话，美元走势很可能不会太强，但“弱美元”到那时肯定会引起通胀，即另外一个可能性。

最后，我们要注意美元走强是一个周期，而不是一个趋势。很多人将“人民币贬值、外汇储备外流”这一周期性事件当成一种趋势，这是不对的。只要是周期性的事情，都是会结束的。当然美元周期在历史上都是长周期、大周期。2014年底我做过一个题为“美元的帝国循环”的报告，2014年下半年美元指数在6个月间就上涨了10%。这在历史上是从未有过的快速上涨。但那时美元还在走强，因为美元周期在历史上都是平均长度为五到六年的长周期、大周期。其实美元的这一轮周期在时间上也经过了五年，在幅度上可能还有5%-10%的空间，但也不大了。并且美元走强很多时候主要是相对其它发达国家的货币而言的，因为它们的经济更差，需要一个弱的货币。所以在分析美元走势时，我们应该有一些逆向的思维。如果说我在做全球宏观研究的几年里学到了什么东西，那就是：当市场所有人都在说人民币汇率走弱的时候，就是我们应该调转方向的时机，因为人民币的头寸太极端、预期太一致了。上述“周期”和“逆向”的观点，如能和市场紧密结合，会是一个很好的思考研究角度。

问：特朗普想重振国内制造业，希望改善美国的基础设施投资，因此无论是国内还是国际，这两方面都需要资金投资。但是从过去二三十年来看，美国的资产净流出都是引入国外的资金，国内的收入都用于消费，不用于或者是很少用于投资。从这点来看，美国需要稍微强一点的美元，不然对于资金没有吸引力。从国际上来讲，美国希望出台一些贸易保护主义、反倾销、反补贴的措施，从而有可能导致美元实际走强。在今年，如果这些措施在一定程度上落实的话，都很可能导致美元走强。如果真的如此，您觉得会对今年的人民币汇率产生什么样的影响？从去年11、12月人民币汇率运行模式来看，很多市场人士都已经熟悉一个固定的思维——美元走强定会给人民币带来压力。所以，在这种预期支撑下，如果今年美元真的出现一定程度的走强，会对人民币汇率形成机制带来什么压力？如何影响人民币的走势？

缪延亮：首先，美国需要资金流入。从定义上来看，如果存在逆差，就需要用到外部资金，要从外部借钱。这里讲的投资是宏观会计学意义上的，和企业的投资不是一个概念，后者指的是企业的投资行为。现在美国企业拥有大量现金盈余，这些现金虽然没有用于投资实体经济，但也做了一些投资，比如用现金买股票。所以从这个角度来讲，美国企业不需要从海外借钱来驱动国内投资。中国在美国投资的国债、买的房都带来美国企业的资本流入。但是，从融资角度来讲，是因为政府出现了财政赤字，才发行国债、带来资本流入，这跟投资不是一一对应的。

第二个问题，美元走强对人民币有什么影响？我自己也做了一些研究。首先，我发现人民币的贬值预期与人民币和美元的双边汇率没有太大关系。去年2016年4月至7月、9月至10月期间，人民币对美元双边是贬值的情况出现了两次，但是贬值预期没有太大变化。人民币的贬值预期和美元的整体走势、美联储的动作有比较大的相关性。在很大程度上，美元指数是对美联储动作的预期。去年我们的企业结汇率比较低。过去两年里，经常项目的顺差是8000亿美元，但是结汇确是逆差3000多亿美元。这种操作方式表明，很多企业的财务部门相当于对冲基金，它觉得美元要走强时不结汇。但是这个看法不是取决于双边或者多边，而是取决于美联储的行动。但是这已经走到极端了。

我不觉得人民币汇率和美元间存在恶性循环、预期会自我加强。美元走强是周期，一定会有终结的那一天，美联储加息也取决于特朗普的政策。如果特朗普真的具有攻击性，加上所有人、包括共和党都同意他，那可能存在风险。但我觉得这是小概率事件，因为在国会层面，他的财税计划、财政刺激计划和基础设施可能都会被稀释。

关于人民币汇率，我觉得看法不能过于顺周期。中国经济在2016年表现比大部分人想得都要好，让很多人大跌眼镜。中国经济是一方面，特朗普的需求是另一方面。还有，特朗普的反移民、贸易保护主义其实是对资金流入美国起到了遏制效应。如果特朗普限制移民，特别是考虑到现在绿卡也开始审核更严、H1B工作签证也被限制，如果你想在美国如果买东西、投资，虽然钱可以过去，但是人不一定能够过去。所以应该综合评判。

问：在中美贸易方面，特朗普上台前宣称要对中国征收45%的关税。其实，这是杀敌一万、自损八千的措施。这个措施能推行下去吗？还有，在1月份，特朗普和马云见面，两人相谈甚欢，他们说要推动中美双边贸易从而促进美国就业，马云也要解决美国一千万人口就业岗位。特朗普这两方面表现并行不悖吗？可以同时往下推行吗？还是中间出现了一些矛盾？ 

缪延亮：我们应该读读特朗普的一本书——《达成交易的艺术》。在书里，他的原话说：我瞄得很高，虽然我不一定永远都能达到我想要的高度，但我最后总是赢的。他的风格是，先漫天要价、极具攻击性，最后虽然不一定能得到他想要的，但是总能得到一点点。有一种说法是，我们不要从字面上理解看待特朗普，而应当重视他。通过他上台后这段时间的表现，包括修墙、移民、废除医改，体现了特朗普真的是说到做到。所以在贸易方面，中美关系实在是太重要了。而且我听说，他的圈子里有几个很懂中美关系的人，比如说彼得·纳瓦罗，你可以读读他写的《致命的中国》，我正在读这本。里面讲了很多中国的负面事件，比如食品安全、污染。他们的整个核心圈对中国的评价其实是非常负面的。但是在他们制定政策的时候，由于两国关系十分重要，因此他们也会寻求平衡，比如邀请高盛的盖瑞·柯恩——来自华尔街的、相对冷静的一个声音。但是，如果双方同时失控，没有一方愿意失掉一点面子，那么全球经济和金融市场都将面临下跌风险。这确实让人担心，大家都应该预防。现在做股票的人最担心的是：特朗普突然出台针对中国的行政令，然后中国出台更强硬的反对措施，股票就会立刻跌。

还有一点。马云做了很多，带来很多变化，我们都是淘宝、天猫、支付宝的受益者。虽然在某种程度上，这次会晤是大师碰到了更厉害的大师，很多人都称作是“一马平川”，并且画了一个很大的饼，但我觉得，你不能从字面上理解马云对特朗普说的事情。在过程中，特朗普对马云讲的事情并不赞同，但是他享受这种“欢迎”的姿态，即大家都来的姿态，包括软银的孙正义和各位大佬。这并不代表他真的被忽悠到，因为他不是那么容易忽悠的，只能说明他能从这种姿态中找到一种满足感。上次我们年会请了美国民主党前参议员，一个拿过几次总冠军的篮球明星，他说有两个词可以用来形容特朗普，即humongousego,翻译成中文是“巨大的自我意识”。所以只能这样来理解：马云对特朗普的胃口。

问：现在最令人担心的就是中美爆发贸易战。根据对特朗普的人格、性格分析，如果真的发生贸易战，我们到底可以抓住他的哪些痛点？欧洲智库称，特朗普可能关心自己的生意多过于国家，那我们是不是可以利用他家族的生意和他谈判？或者是其他的方面？和他讨论时，我们到底有什么砝码？目前，对他来说，貌似“一中”可以谈判、什么都可以谈判，那我们应该怎么办呢？

缪延亮：这个问题也很好。今天早上，诺德斯特龙——类似于百盛的百货商——因为很多人抗议、不让诺德斯特龙卖伊万卡品牌，就把特朗普女儿伊万卡的服装线下线了。就这个具体的事情，特朗普评论称，这是错误的，因为他觉得伊万卡很好。在特朗普当选之后，国内分析称，特朗普既然是一名商人，为了利益，我们可以跟他做交易。我同意这种方法，让他在政治上给中国更多的空间，但是我觉得这也不能无限地外推。第一，特朗普跟以往所有的人都不一样，有巨大的自我意识。第二，他的核心圈子里的人把中美之间的竞争、或者说和中国的贸易战，称作定义21世纪的事件，这是原话，也是一个很大的判断。所以我们不能觉得，因为他是一个商人，我们就能够更好地达成交易。

在具体策略上，能不能打击特朗普集团的利益呢？我觉得，更广泛地来说，我们应该去分析特朗普的权力基础：商人、农民、传统的共和党势力以及美国消费者。美国消费者、产粮商、产粮农民、大企业在对华贸易的收益中占了很大比例。所以，如果通过这些力量来抑制对中国抱有很深的成见和偏见的人的力量，效力可能会更加持久。

如果再具体到个人，虽然可行，但是我觉得效果比较有限。想要更持续、持久的效果，就得想是谁从这个贸易中获利。把这些利益——即美国消费者——团结起来，能形成很大规模。很多时候消费者虽然获益，但都是“沉默的大多数”。以后打贸易战时，还会有农产品、石油工业、大机器。

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