天使or恶魔，有道是网易的什么？——网易估值修复专题(上)

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网易裁员风波一起，媒体动作一致，齐齐口诛笔伐？ 而媒体没有注意的是，网易在不知不觉中，已经完成了股价的底部逆袭： 在今年至今的港美互联网涨幅榜中排名第七，尤其是三季度以来的涨幅排名达到了第五。

见智认为，估值修复背后是利润的复苏，而利润背后的核心是战略重调：

1. 网易9月出售网易考拉；
2. 10月网易有道单独上市；

透过两个动作，我们看到了，一个走到移动互联网末期在战略上更为聚焦的网易：没有了电商这个碎钞机，网易终于可以专注于游戏这个现金发动机。

对于持有网易45%的丁老板，用游戏这个现金发动机每个季度轻松分红，就可以为网易在资本市场带来一大忠实信徒。

只是，没有了电商的故事，网易的想象空间又从哪里来呢？而这个时候，顶替电商位置的正是网易有道。

“在线教育行业增长率超过40%，头部玩家的市占率仅2–3%。丁磊认为，在线教育是一条非常大的赛道，大有文章可做，有道的投入会比较大胆一些。”

与曾经考拉承载的期望一样，教育成为了网易战略调整后聚焦的新增长点。

那么这里的一个核心问题是：

教育会像电商一样持续拖累网易的利润吗？

本文作为网易估值修复专题上篇，在探讨网易资本市场前景之前，就先扫清这个命题：有道到底是网易的“拖油瓶”还是“助推器”？

以下见智就通过梳理以下几个问题来回答上面提出核心命题：

• 有道现在在做什么，表现如何？
• 有道有良好的发展潜力吗？
• 网易有打在线教育这场恶仗的决心吗？

1.有道做什么？表现怎么样？

（1）有道已经成为一家在线教育平台

网易有道成立于2006年，是网易内部独立运作的业务部门。起初有道的业务聚焦于搜索引擎，随后2007年有道推出有道词典，成为国内月活数量排名第一的语言类软件。2014年，有道确立了向在线教育转型的路径，开始尝试“有道学堂”、“有道口语大师”等轻型教学模式。随后，有道学堂正式 更名为有道精品课，课程品类涵盖K12、语言培训、公考等各个领域。

经过13年的发展，有道已经成为一家在线教育平台，旗下包括网课、云课堂、云笔记、学习工具、智能设备、翻译、词典等多个业务。

（2）课程收入上升，营销的地位不断下降

有道有两部分收入来源：1）学习类产品和服务，包括：在线课程、智能设备、其他学习服务；2）广告类收入。

在这两大类收入中，在线营销收入的重要性正在降低：2019年上半年，学习服务和产品营收为3.15亿元，占比相比2017年接近翻番，达到了57%，超过了在线营销收入，2017财年该比例为33%。，而提升的原因主要得益于在线课程的发展，以及课程相关的智能硬件良好销售。

同期在线营销业务收入达到2.3亿人民币，占有道整体收入的43%。到2019年三季度，在线营销的收入占比继续下降至35%。

在线营销增速尚可，上半年同比高达82.5%，而这样的增长背后是教育类广告主的的撒钱式广告轰炸：有道词典上的广告主多为英语培训公司，如VIPKID、51Talk、Tutorabc等英语培训公司。今年教育公司在营销端大力烧钱争夺流量。

可是，第三方数据显示，有道主力APP的用户增长已经十分有限，随着有道流量增长空间的缩小，有道长期的广告收入增长缺乏足够动力。

可以说，有道正在不断加码教育，无论是从当前课程收入，还是从广告收入来看都是如此。

（3）毛利率一升一降背后的业绩忧患

第三方数据显示，有道主力APP的用户增长已经十分有限，随着有道流量增长空间的缩小，有道长期的广告收入增长缺乏足够的动力。广告除了未来增长的隐忧，更多的广告代理固然能提高收入，但另外一个很大的问题是成本居高不下，毛利率的降速十分明显。

19年上半年广告成本的增速达到120%，明显高于收入83%的增速。广告业务的毛利率则从2018年上半年的58.3%下降到了2019Q3的22.6%。

与之相对的学习产品和服务的毛利率有提高的迹象， 19年三季度，学习产品和服务的毛利率为27.5%，较去年同期提高了近18个百分点。毛利提高的主要原因，并非学生增长产生的规模效应，主要大幅度的提价所带来的结果。

从平均每一个学生入学所支付的价格来看，2019上半年为751元，同比增长48%，19Q3为905元，同比增长49%，提价相当凶猛，而用户增长的情况却不很乐观。

（4）用户增长并不强劲

有道在招股书中称有信心将自有的流量转化为精品课的付费用户，但实际转化率并不高。

Paid students enrollments代表的是付费入学人次而非学生人数，单一学生报几节课会计入几次。

2017年、2018年以及2019年上半年，有道精品课程的付费学生入学人次分别为约41.8万，63.4万和33.8万。对比总报名人次，可以发现有道精品课程的付费率不断下降，分别为4.2%，3.0%，2.8%。有道将原因归结于“为了做推广，有道推出了免费或价格低廉的试听课程”。

付费率不断下降的过程中，老师的数量却在不断增长。19H1教职员工数量为270人，比18H1的111人增加了143%，相关工资支出提高了90%。老师的投入与付费入学人次似乎并不存在同步关系，19H1付费入学人次为33.8万，仅比18H1的31.8万提高了6%。

另一种可能是，老师数量的大幅增长与公司主力推广“双师大班”的策略有关，我们认为人数的增加主要集中在18年下半年和19年上半年，经过3-6个月的课程研发，内容产出的增长有一个过程。远期来看，课程的丰富程度仍然需要完善，该项成本的增速可观。

那么入学人次的增长还能起来了？还真能。

（5）学生数量起来了，但获客成本首次超过课程售价！

从7/8月数据来看，2个月合计的精品课入学人次为16.73万人，其中K12入学7.57万，成人入学9.16万，平均单月约8.37万新入学。19Q3一个季度的入学人次将达到23.7万。

三季度数据的大幅好转，与学生进入暑期有明显关系，但更多的是有道大幅增加了销售支出。

有道无法跳出销售费用高企的困境。 线上K12竞争加剧，营销费用压力很大，有道精品课从2019年3月份开始在广告平台投放广告。根据Adbug的统计，2019年在线K12的头部玩家都加大了广告投放力度，如学而思今年9月份在9个平台投放广告（去年同期平台数仅为2家），而有道的广告投放也与行业趋势保持一致（今年同期投放广告平台数为21 VS去年同期为0）。

从实际情况来看，19Q3有道的销售费用单季度环比暴增了近1个亿，销售费用率飙升至66.8%，而前6个季度的平均才31%。如果用销售费用除以付费人次代表获客成本，那么19Q3的获客成本已经上升至975元，较19年上半年几乎翻倍！

要知道的是，三季度平均一个学生入学的课程收费是905元，获客成本首次超过了课程收费，低获客成本的优势在本季度荡然无存！

前期低于同行的销售费用可能得益于多年来有道词典等自有流量的导流，但事实情况显然已经指出导流接近尾声，无法避免进入流量争夺的战场， 而这场战事远没有进入“决赛圈” 。

通过以上（1）-（5）的梳理，我们可以清晰地看到有道这样一个发展路径：

1. 有道用一个学习工具“有道词典”建立一个初始的流量基础；
2. 在流量变现中惯用变现模式广告营销逐步让位于教育主模式课程收入；
3. 在双收入支柱下，有道广告收入未来潜力越来越小而成本居高不下；
4. 而课程收入大力拉升的背后是自有流量的潜力不足，精准导流还是要依赖销售费用来堆：学生获客成本节节攀升；一场流量战争远未进入尾声。

一个貌似美好的故事，其实相当骨感。

2. 有道未来潜力呢？

梳理完历史，我们在展望以下未来。对于未来，丁磊说有道很快就可以自负盈亏，真能这样吗？我们不妨展望一下有道的未来。

有道将拖累利润，但幅度小于考拉

有道整体教育生态的基础是课程业务发展，课程业务的发展主要看精品课，精品课主要看K12。

目前在线K12大班课有两种模式：标准化课程与名师课程。标准化课程有统一的学习资源和上课模式，而名师课程高度依赖名师，学习资源与上课模式因名师而异。

K12增长的困难：主App的K12用户占比不高，对引流帮助不大；名师模式的投入高，更类似于直播平台对于头部主播的极度依赖，扩张不易。

好未来、猿辅导这种的标准化课程的模式，标准化课程教研投入更多，教学质量更能得到保证：通过教研团队的投入能保证课程内容，教材，ppt等的质量。

如果体验课入学人数的增长保持健康，付费率每年提高0.3%（包括付费学生数量提高，或单学生报课数量增加），那么可以实现下图中的结果：

收入构成中，在线课程的成为最主要的收入来源。收入的增长完全建立在K12顺利发展的基础上，不论是付费率还是价格如果提高遇到困难，将产生巨大负面影响。