文：国盛金融工程团队
联系人：刘富兵/杨晔
本
期话题
：家电、汽车、有色和电子等行业有望进入主动补库存区间
本期话题：
截止2024年8月底右侧景气趋势模型表现稳健，绝对收益-3.2%，相对wind全A指数超额8.2%。若进一步叠加PB-ROE选股，绝对收益0.6%，相对wind全A指数超额12.0%，在底部反弹时跟上趋势并且超额收益稳定。当前继续看好“高股息+资源品+出海+AI”四大主线，不过近期红利板块（电力）拥挤度有所上升，但尚未触及高拥挤预警区间，后续可重点关注其拥挤度变化。此外，本月非银趋势拥挤度打分进入前五，加入模型持仓，可以重点关注。此外根据半年报披露情况，家电、汽车、有色和电子等行业有望进入主动补库存区域，二季报库存和营收有明显回补，并且资本开支不高，毛利率和自由现金流等指标有企稳迹象，可以关注。
宏观层面：
可能处于主动去库存末期。
预计沪深300盈利增速和PPI同比增速有企稳迹象，库存周期处于主动去库存阶段，但近期经济和库存景气指数近期有修复迹象，可持续跟踪。
中观层面：消费估值处于历史底部区域，近期成长估值有所回升
消费估值处于历史底部区域：食品饮料、家电、医药。
目前消费板块估值处于历史底部区域，食品饮料、家电和医药的业绩透支年份分别回到18%、53%和5%分位数，另外消费板块景气度处于扩张区间数月，消费板块进入长期配置区间，建议重点关注。
近期成长板块分析师上调盈利预测。
目前通信、电子和新能源的业绩透支年份下降至10%、24%和8%分位数附近，处于历史较低水平，且分析师在8月底明显上调盈利预测，可以逐步关注起来；
大金融目前具备绝对和相对收益配置价值。
银行未来一年预计会同时有绝对收益和相对收益。保险PEV估值近期有修复迹象，保费收入增速明显改善，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值有所回升，房贷利率已创历史新低，且货币指数进入宽松区间，可以关注。
行业配置模型跟踪：家电、汽车、有色和电子等行业有望进入主动补库存区间
。
截止2024年8月底右侧景气趋势模型表现稳健，绝对收益-3.2%，相对wind全A指数超额8.2%。若进一步叠加PB-ROE选股，绝对收益0.6%，相对wind全A指数超额12.0%，在底部反弹时跟上趋势并且超额收益稳定。当前继续看好“高股息+资源品+出海+AI”四大主线，不过近期红利板块拥挤度有所上升，但尚未触及高拥挤预警区间，后续可重点关注其拥挤度变化。此外，本月非银趋势拥挤度打分进入前五，加入模型持仓，可以重点关注。此外根据半年报披露情况，家电、汽车、有色和电子等行业有望进入主动补库存区域，二季报库存和营收有明显回补，并且资本开支不高，毛利率和自由现金流等指标有企稳迹象，可以关注。
风险提示：
以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
一、本期话题：
家电、汽车、有色和电子等行业有望进入主动补库存区间
近些年我们丰富了行业配置框架，目前包括右侧行业景气趋势模型和左侧库存景气反转模型，两个模型能够有效互补，适应市场变化。这里给出当前的配置观点和重要提示：
核心观点：
家电、汽车、有色和电子等行业有望进入主动补库存区间
。截止
2024
年
8
月底右侧景气趋势模型表现稳健，绝对收益
-3.2%
，相对
wind
全
A
指数超额
8.2%
。若进一步叠加
PB-ROE
选股，绝对收益
0.6%
，相对
wind
全
A
指数超额
12.0%
，在底部反弹时跟上趋势并且超额收益稳定。当前继续看好“高股息
+
资源品
+
出海
+AI
”四大主线，不过近期红利板块（电力）拥挤度有所上升，但尚未触及高拥挤预警区间，后续可重点关注其拥挤度变化。此外，本月非银趋势拥挤度打分进入前五，加入模型持仓，可以重点关注。此外根据半年报披露情况，家电、汽车、有色和电子等行业有望进入主动补库存区域，二季报库存和营收有明显回补，并且资本开支不高，毛利率和自由现金流等指标有企稳迹象，可以关注。
此外，每年
4
月底我们会及时更新行业相对强弱
RS
指标，提示行业配置年度级别的信号。当前出现
RS>90
的行业有：
煤炭、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属和汽车
。这里除了农林牧渔外，基本被行业配置模型持仓，且年初至今预期较高，趋势较强。和行业配置模型一致，主线模型提示了四个年度配置方向：高股息、资源品、出海和
AI
。历史上轮动模型和主线模型形成共振时，有更大概率成为当年领涨行业，当年更有赚钱效应，值得重点关注。
两个模型具体表现和最新推荐如下：
右侧景气度
-
趋势
-
拥挤度分析框架，选取景气高、趋势强和拥挤度不高的行业。模型
2023
年相对
wind
全
A
指数超额
9%
，绝对收益为
4%
。截止
2024
年
8
月底，相对
wind
全
A
指数超额
8.2%
，绝对收益为
-3.2%
，表现较为稳健。
9
月行业配置建议如下：稳定高股息
26%
（电力及公用事业
12%
、银行
7%
，交通运输
7%
）、资源品
24%
（有色金属
10%
、石油石化
7%
，煤炭
7%
）、出海
9%
（家电
9%
）、
AI 22%
（电子
13%
、通信
9%
）和其他
20%
（非银
7%
、农林牧渔
9%
、医药
4%
）。
考虑到一级行业指数无法直接落地，我们还将行业景气模型也落实到选股层面。
具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。
该策略样本外（2022年初至今）跟踪以来表现十分优异，年化超额收益超过10%，近期超额收益净值创历史新高。其中2022年相对wind全A指数超额10.2%，2023年相对wind全A指数超额10.4%，2024年截止8月底超额12.0%，绝对收益0.6%。
而根据左侧的赔率
-
胜率分析框架，选取当前困境或者过去困境有所反弹的行业中，长期景气有望改善的行业。今年来，我们在该模型基础上，添加了基本面维度的信息，将行业库存周期的框架纳入进去。具体而言，剔除了库存和资本开支历史分位数
>80%
、毛利率和自由现金流占比历史分位数
<20%
的行业，对持仓行业的库存压力和补库条件进行考量，规避库存压力较大和不具备补库条件的行业。考虑库存维度信息后，困境反转策略今年以来表现不错，截止
8
月底策略绝对收益
-3.6%
，相对行业等权超额
10.8%
。
根据最新一期打分，我们提供如下库存景气图谱，建议关注右下角蓝色气泡行业，越往右下代表行业业绩预期更好，库存位置不高，红色点代表不符合买入必要条件（资本开支或库存历史分位数
>80%
、毛利率或自由现金流占比历史分位数
<20%
）。如图所示，当下可以关注四条线索，均为当前经济结构亮点且有一定补库迹象：
1
）资源品：工业金属、稀有金属、橡胶及制品等；
2
）出口链：白色家电、汽车零部件、航运港口等；
3
）
AI
：消费电子、元器件；
4
）医药：中药生产、化学制药、其他医药医疗等
。
根据
8
月底半年报披露情况，家电、汽车、有色和电子等一级行业有望进入主动补库存区域，二季报库存和营收同比明显回补，并且资本开支处于历史中低位，毛利率和自由现金流等补库存条件类指标有企稳迹象，可以关注起来。具体财务指标如下图所示：
1）
库存同比：这四个行业半年报的库存同比出现明显回补。其中家电和电子从
2023
年下半年企稳上升，触底相对较早；汽车和有色于
2024
年半年报刚刚有触底回升的迹象。
2）
营收同比：这四个行业半年报的库存同比均出现企稳向上。其中家电和汽车于
2023
年半年报附近企稳向上，有色和电子于
2024
年二季报有企稳迹象。
3）
资本开支
/
（固定资产
+
无形资产）：家电、有色和电子半年报的资本开支占比均处于历史低位，汽车历史分位数略高但未触及历史极值。
4）
毛利率：家电、有色、汽车和电子半年报的毛利率均处于上行趋势，其中家电、汽车和有色同时处于历史较高位置，电子有较大上行空间。
5）自由现金流/总资产：家电半年报的自由现金流显著为正，处于上行趋势且位于历史较高位置，自由现金流状态最佳；汽车和有色均在0轴以上有见底企稳迹象；电子自由现金流长期为负处于资本投入状态，但近期处于上升趋势且处于历史较高位置。
此外，每年
4
月底我们会及时更新行业相对强弱
RS
指标，提示行业配置年度级别的信号。当前出现
RS>90
的行业有：
煤炭、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属和汽车
。这里除了农林牧渔外，基本被行业配置模型持仓，且年初至今预期较高，趋势较强。
和行业配置模型一致，主线模型提示了四个年度配置方向：高股息、资源品、出海和
AI
。今年若在信号发出后等权持有这些行业，可以获得
-0.6%
的绝对收益和
4.3%
的相对收益（基准是中证
800
）。根据报告《为什么高股息风格有望成为全年主线》中，我们发现历史上轮动模型和主线模型形成共振时，有更大概率成为当年领涨行业，当年更有赚钱效应，正所谓
4
月决断，这些行业值得我们重点关注。
二、基本面量化体系介绍
目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。
1)
宏观层面：
主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。
2)
中观层面：
行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。
3)
微观层面
：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：
PB-ROE
选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。
三、宏观层面：处于主动去库存周期
宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。
3.1、宏观景气指数跟踪
目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，
目前货币刚刚回到
0
轴以上，但经济、信用和库存均处于
0
轴以下。但近期经济和库存景气均有修复迹象，后续可持续跟踪相关数据披露。
3.2、宏观情景分析
目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。
3.2.1、
经济扩散指数处于
0
轴以下，预计沪深
300
盈利增速继续磨底
经济增长指数可以用于预判沪深300盈利增速，近期指数位于0轴以下，意味着沪深300盈利增速继续磨底。
3.2.2、
通胀情景分析：
预计PPI在未来几个月有可能触底企稳
货币宽松指数相对PPI有接近一年左右的领先期，因此模型预计PPI在未来几个月有可能底部震荡，目前PPI已触底企稳。
3.2.3、库存周期分析：当前处于主动去库存阶段
目前库存周期处于经济下、库存下的象限，也就是主动去库存阶段，我们基于库存周期构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，考虑到经济增长指数在
0
轴以下，当前权益资产可继续等待。值得注意的是，近期宏观经济和库存景气指数有明显修复迹象，当下可能处于主动去库存尾声，后续可重点跟踪相关数据披露和上市公司三季报补库力度。
四、中观层面：金融消费进入长期配置区间
以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点更新，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不再详细一一说明。
4.1、
消费业绩透支年份处于历史底部区域
食品饮料行业：
盈利层面，分析师预期景气度进入扩张区间数月。估值层面，行业业绩透支年份8月底约为3.6年，处于历史18%分位数，近三年看处于8%分位数，估值明显处于底部区域。
家电行业：
盈利层面，分析师景气指数进入扩张区间数月。估值层面，家电行业业绩透支年份8月底约为2.9年，处于历史53%分位，近期分析师上调盈利预测，业绩透支年份回落至较低水平，可以重点关注。
医药行业：
盈利层面，分析师预期景气度进入扩张区间数月。估值层面，8月底行业业绩透支年份约为3.8年，处于历史5%分位数，估值明显处于底部区域。
4.2、近期
成长板块业绩透支年份有所上升
通信：
盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限数月。估值层面，8月底行业业绩透支年份约为3.1年，处于历史 10%分位数，估值处于历史较低水平，建议重点关注。
电子：
盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限数月。估值层面，
8
月底行业业绩透支年份约为
3.7
年，处于历史
24%
分位数，估值处于历史较低水平，建议重点关注。
新能源：
盈利层面，分析师预期景气度处于收缩象限数月但呈上升趋势。估值层面，8月底行业业绩透支年份约为2.4年，处于历史8%分位，业绩透支年份有所上升原因是近期分析师上调盈利预测，可以逐步关注起来。
4.3、大金融目前可能具备绝对和相对收益配置价值
1）银行：未来一年预计会同时有绝对收益和相对收益
我们用银行板块的股权风险溢价衡量未来一年左右的收益预期。如下图所示，由于近期银行板块表现较为优异，当前银行板块估值性价比略有下降，但历史这个水平的估值性价比对应未来一年仍有绝对收益和一定的相对收益。
2）保险：估值历史最低，等待十年国债收益率的拐点信号
估值层面，8月底保险行业PEV估值约为0.61，近期有所回升，但仍处于历史低位；
