【华创非银】新华保险（601336）：转型适逢其会，价值新角度下的成长股

• 2016 年各家保险公司保费增速保持高位，尤其是新单增速、期交占比的大幅提升，以及 2016 年新业务价值远超预期的喷发，让我们看到保险公司新业务模式的快速崛起。结合国内宏观经济状况、资本市场状况以及中产保障需求的爆发， 我们认为保险行业经营模式彻底转型迫在眉睫，而且完全是由国内市场内生条件主导，与是否向欧美日模式学习无关，甚至与监管引导无关，个险渠道代理人的产能释放和中产家庭保障需求的内外因素共同迸发。 三差利源结构的重塑将替代附带天然投资属性的唯利差模式，利润与价值风险大大降低，估值修正，重回正轨。保险股业绩与估值的双重提升必将带来“戴维斯双击”，保险股投资的黄金时代正在来临！关于次轮保障需求的爆发及其背景分析请参看我们 4 月 24 日的深度报告《需求复苏，重器重启 -- 保险二季度策略报告》。

• 本文我们将着笔于我们重点推荐的新华保险。作为一家 1996 年成立的老牌寿险公司，新华保险审时度势，不惧保费增速下滑的压力，站在行业的拐点上不遗余力推进业务转型，可见其对行业判断的精准和对自身战略的自信。 2016 年行业迎来巨变， 2016 年新华保险转型翌年，并且取得了 57.82% 的新业务价值增长，其对行业拐点的把握让人惊叹，走在了“曲线之前”。 与行业共同转型，与行业共同成长，在保险业绩和估值双重提升的背景下我们看到了新华保险背后的优质成长属性，这是我们推荐新华保险的核心理由！

（一） 2015：新华的转型元年

• 2015 年，董事长万峰上台，新华转型的大幕就此拉开。

• 在 2015 年董事长致股东函中这样写到：

• “当前，中国经济正在经历深刻变革，长期向好的基本面和预期没有改变，但中短期内仍面临较大的下行压力。中国寿险行业也正处在关键转型时期，伴随着资本市场的深度调整，理财型产品对行业增长的拉动逐步转弱，风险也在积聚。同时，主流寿险公司注重保障功能、注重期交业务的经营理念愈发成熟与趋同。而中央政府以及监管机构为推动寿险业健康发展推出的各项新政也必将为行业转型带来红利，使得回归保险本原、做强保障产品的经营策略变得顺时顺势、大有可为。”

• “面对错综复杂的经济形势，新华公司顺应行业发展规律，坚持 “ 回归保险本原 ” 的战略方向，根据年初既定的产品渠道策略和业务计划，牢牢把握 “ 业务发展 ” 和 “ 战略转型 ” 两大工作主题，全力以赴，恪守初心……”

• 换言之，新华在 2015 年已经意识到以投资为目的的保险发展不可持续，规模难再，风险积聚。并且认为行业学习示范和监管引导的方向是回归保险本原、做强保障产品，注重保障功能、注重期交业务的转型就此开启。我们认为，新华保险虽然在 2015 年开启了转型之路，但当时的战略选择并不特别清晰，并没有从自身发展的角度认识转型的必要性。从现在来看， 2015 年虽然股票牛市结束，但债券牛市仍在进行，在行业仍然专注于利差的背景下新华能否从以往的利差模式成功转型受到质疑，这也是新华保险股票在 2016 年三季度之前表现平平的原因。

（二） 2016：新华转型的攻坚元年

• 2016 董事长致股东函表述发生了一些变化：

• “面对内外部的变化与压力，新华保险秉承 “ 回归保险本原 ” 理念，确立了转型发展的战略，大幅压缩趸交业务规模，加大期交尤其是长期期交业务的发展力度，调整预算管理模式引导机构自主经营，着力发展高举绩率和高产能（以下简称 “ 两高 ” ）销售团队。同时，简政放权、完善制度，大幅提升管理和运营效率，持续改善客户体验。”

• “价值新华，是指公司经营价值持续提升，形成科学稳健的 “ 三差 ” 盈利结构，利差益保持稳定，死差益较快增长，费差方面实现收支平衡……”

• “长青新华，是指公司形成续期拉动增长模式，具备强大的可持续发展能力。期交保费在首年保费中占比 70% 以上，十年期及以上期交保费在期交保费中占比 70% 以上，续期保费在总保费中占比 70% 以上，保障型产品在首年保费中占比 50% 以上。”

• “展望 2017 ：围绕 “ 十三五 ” 规划目标，新华保险将分两步走 ： 2016-2017 年为转型期，这一时期的主要任务是调整业务结构、夯实发展基础 ； 2018-2020 年为发展期，这一时期的主要任务是形成新的发展态势。”

• 可以看到，新华保险在 2016 年的转型表述就变得相当清晰。首先，新华的转型时间定义为 2016-2017 两年，主要为调结构，而 2018-2020 年则是重继承发展；第二，转型的方式是主动压缩趸交，加大期交以及长期期交业务，提升保障型产品占比，具体实现方式则是着力发展高产能的个险销售团队；第三，转型的目的是形成科学稳健的“三差”盈利结构，实现利差稳定，死差增长和费差平衡，而不再是盲目学习和接受监管引导。

• 据此我们判断，新华保险在 2017 年总保费增速将略微持平，但个险销售代理队伍和保单质量都将大幅提升，包括新单占比提升、期交占比提升和保障产品占比的提升，内含价值因保费规模持平将保持现有增速，而新业务价值增速将超过 60% ，其中死差增速将超过去年的 15% ，利差在利率逐步回升的背景下将保持稳定。

• 2016 年，新华保险实现保费收入 1,126 亿元，由于大力贯彻主动压缩趸交的发展战略，同比增速仅有 0.63% 。但在险种结构、保单功能、缴费时间和方式以及营销渠道上都大幅优化，质量提升明显。

（一） 险 种 结构优化明显

• 事实上，新华在 2011 年银保新规后已经发现，单纯依靠投资型保险品种是难以拉动保费持续增长的，但当时无论从宏观环境和行业环境来讲，自我改革都存在很大的经营风险。与中国太保不同，新华保险在“十二五”期间选择了静观其变，直到 2015 年开始进行转型。

• 2016 年，新华保险的保障型产品都取得了突破式发展，其中健康险达到 242 亿元，同比增长 40.62% ，占比提升到 21.48% ，意外伤害险达到 13 亿元，同比增长 18.27% ，增速再回高位。正是保障保险增速和占比的提升，帮助新华保险在 2016 年实现 57.82% 的新业务价值增长。

（二） 保险功能逐步转向保障

• 从险种的结构上我们发现保障保险比例的提升，同样从保险投资功能的结构上我们也可以验证这样的结论。

• 在保费规模恒定的情况下，保单的投资功能结构同样在发生巨大的变化。其中， 2016 年分红险占比仅有 43.56% ，而以传统寿险、健康险和意外险为主的保障保险占比则达到了 56.4% ，并且这种趋势还在不断延续。

（三）新单和期交业务向目标迈进

• 在个人寿险保费中， 2016 年期交业务已达到 885 亿元，同比增长 16.09% ，占比 79.59% 。新单业务达到 464 亿元，同比减少 9.27% ，占比 41.69% ，而续期业务规模 648 亿元，同比增长 9.03% ，占比 58.31% ，离“续期保费在总保费中占比 70% 以上”尚有发展空间。

• 2016 年，新华实现首年期交业务 237 亿元，同比增长 41.16% ，占首年保费的 51.04% ，已经向“期交保费在首年保费中占比 70% 以上”的目标迈进，未来发展空间看好。另外，新华保险在 2016 年首年期交保费中实现了十年及十年期以上长期保费 141 亿元，同比增长 23.18% ，占首年期交保费的 59.67% ，离“十年期及以上期交保费在期交保费中占比 70% 以上”目标仅有 10 个百分点的差距。而另一个指标“保障型产品在首年保费中占比 50% 以上”早已实现， 2016 年保障型产品首年保费实现 391 亿元，在首年保费中占比高达 84.36% 。

（四）渠道优化，供给端的自我改革

• 高质量、高价值的长期期交新单绝大部分只能在个险代理渠道实现，这是因为长期期交保单以保障型产品为主，与银保渠道、服务经营渠道和财富管理渠道的客户需求并不相匹配，正是因为这个原因，保险公司愿意主动改善以投资为主的银保渠道和大力提升个险代理渠道的占比。

• 2016 年，新华保险个险渠道实现保费 735 亿元，同比增长 20.27% ，占总保费的 65.27% ，银保渠道实现保费 377 亿元，同比减少 23.72% ，占比下滑至 33.52% ，银保压缩效果明显。另外， 2017 年一季度数据显示，新华保险银保渠道占比进一步下滑至 20.1% ，其中银保趸交保费仅有 0.26 亿元，同比减少 99.84% ，趸交保费几乎停滞，可见转型决心之强。