【华创非银】新华保险（601336）：转型适逢其会，价值新角度下的成长股

• 2016年各家保险公司保费增速保持高位，尤其是新单增速、期交占比的大幅提升，以及2016年新业务价值远超预期的喷发，让我们看到保险公司新业务模式的快速崛起。结合国内宏观经济状况、资本市场状况以及中产保障需求的爆发，我们认为保险行业经营模式彻底转型迫在眉睫，而且完全是由国内市场内生条件主导，与是否向欧美日模式学习无关，甚至与监管引导无关，个险渠道代理人的产能释放和中产家庭保障需求的内外因素共同迸发。三差利源结构的重塑将替代附带天然投资属性的唯利差模式，利润与价值风险大大降低，估值修正，重回正轨。保险股业绩与估值的双重提升必将带来“戴维斯双击”，保险股投资的黄金时代正在来临！关于次轮保障需求的爆发及其背景分析请参看我们4月24日的深度报告《需求复苏，重器重启--保险二季度策略报告》。

• 本文我们将着笔于我们重点推荐的新华保险。作为一家1996年成立的老牌寿险公司，新华保险审时度势，不惧保费增速下滑的压力，站在行业的拐点上不遗余力推进业务转型，可见其对行业判断的精准和对自身战略的自信。2016年行业迎来巨变，2016年新华保险转型翌年，并且取得了57.82%的新业务价值增长，其对行业拐点的把握让人惊叹，走在了“曲线之前”。与行业共同转型，与行业共同成长，在保险业绩和估值双重提升的背景下我们看到了新华保险背后的优质成长属性，这是我们推荐新华保险的核心理由！

（一）2015：新华的转型元年

• 2015年，董事长万峰上台，新华转型的大幕就此拉开。

• 在2015年董事长致股东函中这样写到：

• “当前，中国经济正在经历深刻变革，长期向好的基本面和预期没有改变，但中短期内仍面临较大的下行压力。中国寿险行业也正处在关键转型时期，伴随着资本市场的深度调整，理财型产品对行业增长的拉动逐步转弱，风险也在积聚。同时，主流寿险公司注重保障功能、注重期交业务的经营理念愈发成熟与趋同。而中央政府以及监管机构为推动寿险业健康发展推出的各项新政也必将为行业转型带来红利，使得回归保险本原、做强保障产品的经营策略变得顺时顺势、大有可为。”

• “面对错综复杂的经济形势，新华公司顺应行业发展规律，坚持“回归保险本原”的战略方向，根据年初既定的产品渠道策略和业务计划，牢牢把握“业务发展”和“战略转型”两大工作主题，全力以赴，恪守初心……”

• 换言之，新华在2015年已经意识到以投资为目的的保险发展不可持续，规模难再，风险积聚。并且认为行业学习示范和监管引导的方向是回归保险本原、做强保障产品，注重保障功能、注重期交业务的转型就此开启。我们认为，新华保险虽然在2015年开启了转型之路，但当时的战略选择并不特别清晰，并没有从自身发展的角度认识转型的必要性。从现在来看，2015年虽然股票牛市结束，但债券牛市仍在进行，在行业仍然专注于利差的背景下新华能否从以往的利差模式成功转型受到质疑，这也是新华保险股票在2016年三季度之前表现平平的原因。

（二）2016：新华转型的攻坚元年

• 2016董事长致股东函表述发生了一些变化：

• “面对内外部的变化与压力，新华保险秉承“回归保险本原”理念，确立了转型发展的战略，大幅压缩趸交业务规模，加大期交尤其是长期期交业务的发展力度，调整预算管理模式引导机构自主经营，着力发展高举绩率和高产能（以下简称“两高”）销售团队。同时，简政放权、完善制度，大幅提升管理和运营效率，持续改善客户体验。”

• “价值新华，是指公司经营价值持续提升，形成科学稳健的“三差”盈利结构，利差益保持稳定，死差益较快增长，费差方面实现收支平衡……”

• “长青新华，是指公司形成续期拉动增长模式，具备强大的可持续发展能力。期交保费在首年保费中占比70%以上，十年期及以上期交保费在期交保费中占比70%以上，续期保费在总保费中占比70%以上，保障型产品在首年保费中占比50%以上。”

• “展望2017：围绕“十三五”规划目标，新华保险将分两步走 ：2016-2017年为转型期，这一时期的主要任务是调整业务结构、夯实发展基础 ； 2018-2020年为发展期，这一时期的主要任务是形成新的发展态势。”

• 可以看到，新华保险在2016年的转型表述就变得相当清晰。首先，新华的转型时间定义为2016-2017两年，主要为调结构，而2018-2020年则是重继承发展；第二，转型的方式是主动压缩趸交，加大期交以及长期期交业务，提升保障型产品占比，具体实现方式则是着力发展高产能的个险销售团队；第三，转型的目的是形成科学稳健的“三差”盈利结构，实现利差稳定，死差增长和费差平衡，而不再是盲目学习和接受监管引导。

• 据此我们判断，新华保险在2017年总保费增速将略微持平，但个险销售代理队伍和保单质量都将大幅提升，包括新单占比提升、期交占比提升和保障产品占比的提升，内含价值因保费规模持平将保持现有增速，而新业务价值增速将超过60%，其中死差增速将超过去年的15%，利差在利率逐步回升的背景下将保持稳定。

• 2016年，新华保险实现保费收入1,126亿元，由于大力贯彻主动压缩趸交的发展战略，同比增速仅有0.63%。但在险种结构、保单功能、缴费时间和方式以及营销渠道上都大幅优化，质量提升明显。

（一）险种结构优化明显

• 事实上，新华在2011年银保新规后已经发现，单纯依靠投资型保险品种是难以拉动保费持续增长的，但当时无论从宏观环境和行业环境来讲，自我改革都存在很大的经营风险。与中国太保不同，新华保险在“十二五”期间选择了静观其变，直到2015年开始进行转型。

• 2016年，新华保险的保障型产品都取得了突破式发展，其中健康险达到242亿元，同比增长40.62%，占比提升到21.48%，意外伤害险达到13亿元，同比增长18.27%，增速再回高位。正是保障保险增速和占比的提升，帮助新华保险在2016年实现57.82%的新业务价值增长。

（二）保险功能逐步转向保障

• 从险种的结构上我们发现保障保险比例的提升，同样从保险投资功能的结构上我们也可以验证这样的结论。

• 在保费规模恒定的情况下，保单的投资功能结构同样在发生巨大的变化。其中，2016年分红险占比仅有43.56%，而以传统寿险、健康险和意外险为主的保障保险占比则达到了56.4%，并且这种趋势还在不断延续。

（三）新单和期交业务向目标迈进

• 在个人寿险保费中，2016年期交业务已达到885亿元，同比增长16.09%，占比79.59%。新单业务达到464亿元，同比减少9.27%，占比41.69%，而续期业务规模648亿元，同比增长9.03%，占比58.31%，离“续期保费在总保费中占比70%以上”尚有发展空间。

• 2016年，新华实现首年期交业务237亿元，同比增长41.16%，占首年保费的51.04%，已经向“期交保费在首年保费中占比70%以上”的目标迈进，未来发展空间看好。另外，新华保险在2016年首年期交保费中实现了十年及十年期以上长期保费141亿元，同比增长23.18%，占首年期交保费的59.67%，离“十年期及以上期交保费在期交保费中占比70%以上”目标仅有10个百分点的差距。而另一个指标“保障型产品在首年保费中占比50%以上”早已实现，2016年保障型产品首年保费实现391亿元，在首年保费中占比高达84.36%。

（四）渠道优化，供给端的自我改革

• 高质量、高价值的长期期交新单绝大部分只能在个险代理渠道实现，这是因为长期期交保单以保障型产品为主，与银保渠道、服务经营渠道和财富管理渠道的客户需求并不相匹配，正是因为这个原因，保险公司愿意主动改善以投资为主的银保渠道和大力提升个险代理渠道的占比。

• 2016年，新华保险个险渠道实现保费735亿元，同比增长20.27%，占总保费的65.27%，银保渠道实现保费377亿元，同比减少23.72%，占比下滑至33.52%，银保压缩效果明显。另外，2017年一季度数据显示，新华保险银保渠道占比进一步下滑至20.1%，其中银保趸交保费仅有0.26亿元，同比减少99.84%，趸交保费几乎停滞，可见转型决心之强。

• 2016年，新华保险个人代理总人力达到32.8万人，同比增长26.64%，已实现连续两年的高速增长，对保单结构的改善起到重要作用。另外，得益于渠道改善，2016年全年退保率仅6.9%，较2015年大幅降低2.4个百分点，2017年一季度，退保率继续下滑到2.9%，有效支撑了保费的稳定性。

• 保险资金的投资运用肩负着两个重要任务，一是要覆盖保费负债成本，二是要取得超额收益实现利差。从短期来看，投资端的好坏影响着即期利润的多寡，是唯利差模式下最重要的分析方向。我们虽然一直强调三差结构的再均衡，但我们没有否认利差对保险长期利润或者价值的贡献。

（一）投资结构灵活，收益符合预期

• 2016年底，新华保险可投资资产达到6,798亿元，同比增长6.94%。受定期存款再投资和股市疲弱影响，新华保险在2016年适度调减了相应投资额，而受债市牛市的影响，则大幅提升了债券型的投资力度，因此新华在投资端显得相对灵活。

• 从最终结果来看，新华保险投资端呈现了一定的稳定性。2016年全年实现投资净收益340亿元，其他综合收益减少约27亿元，整体符合市场运行轨迹。另外，净投资收益率和总投资收益率均达到了5.1%。2017年一季度受基金产品分红影响，总投资收益率有所下滑，为4.5%。

（二）利率上升影响更应看中长期

• 一般来说，利率是保险的双刃，一枚硬币的两面，利率上行意味着存量债券投资的浮亏，但也意味着新增和到期在配置资产的收益率上行；利率下行意味着短期债券存量资产的浮盈，但也意味着新增和到期再配置资产的收益率的下行。综合来看，在拉长的经济周期里，利率上行是保险公司的最优宏观环境。保险行业在通胀或者加息周期的初期最为受益，在通缩或者降息周期的中期最为受损，可以简单理解为由于保险公司投资的久期低于负债的久期，因而资产的价格对利率的敏感性远低于负债。通胀初期，经济向好，负债贬值的速度快于资产，而保险公司还可以通过调整资产配置来提升收益率，负债相对刚性。

• 而站在当前时点上，十年期国债收益率已经从去年四季度的2.7%飙涨70个BP达到3.4%，新华保险同样经历了从存量资产受损到再投资收益的过程。

• 从其他综合收益可以看到，新华在2016年四季度，即利率上升的初期承受的投资压力较大，当季录得综合收益浮亏7.94亿元，而在利率继续上行的2017年一季度，新华综合收益就已经转正，实现了6.46亿元的浮盈。

（一）内含价值与新业务价值共同提升

• 2016年，新华保险内含价值达到1,295亿元，同比增长25.34%，新业务价值达到104亿元，同比大幅增长57.82%，远超预期。

• 新业务价值的强势上涨，说明新华保险过去一年所承保的保单锁定了更多的长期利润。根据利源特征，在当前资本回报总体下滑的背景下，只有死差和费差在保险合同生效时才能稳固锁定利润，这也就意味着新华保险在2016年承保了更多的保障型产品保单。通过渠道对新业务价值贡献的数据可以看到，个险渠道对新业务价值的贡献达到了98.3%，而个险渠道所代表的正是绝大部分的保障型产品。

• 2017年将是新华转型的第二年，在大力压缩趸交发展期交的背景下，保障型产品占比势必继续提升，由此锁定的中长期利润也将持续增长，新业务价值增速一定有增无减，增速不低于60%。

（二）三差再均衡，死差占比扩大

• 结合资本要素回报逐渐降低的背景，从新业务价值的增长中我们能大致推断出死差和费差占比在不断提升。现在，我们用最近一个比较流行的方法再来观察一下死差费差占比到底发生了怎样的变化，这个方法即保险业务最低资本占最低资本的比例分析，即代表死差费差的保障型产品占比越高，那么保险风险最低资本占最低资本的比例就应该越高。

• 2017年一季度末，新华保险寿险保险风险最低资产占最低资本的比重为40.15%，较2016年有所提升，重心有所上移，表明新华保险为死病差、赔付差所承担的风险有所上升，保障型产品比例的提升有可能是其中的原因之一。这种方法只能提供一个参考，若考虑分散效应和损失吸收效应，占比变化或将不再明显。

（三）内含价值有望超预期增长

• 我们认为目前阶段保险公司的核心估值指标应为内含价值估值法，因为净利润和净资产都受到滞后的保险合同负债评估利率影响而使得有效性降低，在利率周期切换的窗口，内含价值的稳定性是最高的。

• 新华采用11.5%风险贴现率，高于同业普遍采用的11%（中国人寿在2016年将折现率进一步下调至10%），这使得公司的EV计算更为保守。根据公司2016年报的敏感性分析，如果风险贴现率调低50个PB，公司扣除资本成本后的有效业务价值和新业务价值分别增长5.6%和5.4%。保险板块近半个月整体上涨约10%，P/EV的静态估值也有所上升，新华以2016年底内含价值计算P/EV为1.02倍，如果考虑将其采用11.5%的风险贴现率调整至同业的11%，那么公司的实际P/EV为0.996倍，仅略高于太保。

• 根据新华2016年的EV变动分析，可以发现正贡献最大的分别是第2、3和4项，各占到期初内含价值的十分之一。负面贡献主要是第4、8项，经济经验偏差和经济假设变动，分别占到期初内含价值的4%和6%：

• 1）第2项期初内含价值调整主要是2016年末采用了偿二代体系下的精算方法，预计2017年这一贡献将消失；

• 2）第4项期望收益是净资产和有效业务价值的期望回报，假设2017年保持不变

• 3）第3项是内含价值增长最直接的推动，即每年产生的新业务价值，我们预计2017年公司一年新业务价值增速约50%达到158亿元。

• 4）第4和8项主要是受投资收益的影响，其中公司调低长端投资收益率假设至5%，就导致有效业务价值下降95亿元。预计2017年这项负面影响将消除。

• 综合来看，我们预计2017年新华保险的EV主要的变动将来自一年新业务价值和内含价值的期望回报，两者合计增加内含价值约268亿元，期末内含价值为1563亿元，增速为21%，较目前市场的一致预期增速10%高出一倍！以此推算，新华保险2017年P/EV估值为0.84倍，较1.2倍的估值中枢仍有40%的上升空间。

（四）利率上升减缓准备金压力

• 受750天国债收益率移动平均下滑影响，新华保险2016年分别增加计提寿险责任准备金31.86亿元和长期健康险责任准备金30.59亿元，合计影响减少税前利润62.45亿元，拖累当期利润释放。

• 截止2017年5月8日，10年期国债即期收益率跳涨至3.6428%，较2016年四季度低点上升至少90个BP，对保险责任准备金计量基准收益率有较大的提振。按当前即期收益率计算，我们预测2017年年底准备金评估利率负面影响彻底消除（综合溢价不变），而到2018年准备金计提转回，新华保险税前利润有望因此回升。

• 在综合溢价不变的假设下，我们预测新华保险2017年受评估利率下行影响，全年税前利润大致减少48.4亿元，较2016年大幅减少22.5%，利润释放速度逐步增加，2018年开始正向贡献利润。

• 我们为什么在这个时点推荐新华保险，理由如下：

• 第一，转型适逢其会，买的是战略执行。

• 2015年新华宣布转型，2016年数据表明行业变革悄然开启，2016年新华贯彻转型战略，并在当年取得转型业绩。行业升级与公司主动改革共振，新华的转型精准及时，不早不晚，适逢其会。依托行业外生变化，转型风险大大降低，这也给了新华敢于舍弃保费增速的勇气，也是战略制定与执行的底气。

• 第二，行业经营模式转变，买的是新价值角度下的成长。

• 保障需求爆发和保险行业的供给端改革，最终带来的是三差结构的再均衡和估值思维重构。新华在2016年的转型坚决而迅速，时间和效果都远超预期，最终业绩体现出高成长性。新华的成长性与行业发展高度重合，是公司基本面和行业估值的双重提升，是三差新模式估值角度下的优质成长股。

• 新的估值思维将带来新的弹性品种，新华正在成为之。当前新华保险β1.15，中国人寿β0.94，中国太保β0.73，中国平安β0.72，事实已明。

• 我们预计新华保险在2017年的继续转型中内含价值增速不低于20%，结合未来3-4年的转型预期，认为给予1.2倍PEV较为合理，一年目标价60元，继续强烈推荐！