【招商机械·重磅深度】杰瑞股份：谁无暴风劲雨时，守得云开见月明

油田专用设备和维修业务一直以来对公司业绩起到重要支撑作用，占营收占比达五成以上。 尽管公司目前积极向提供油气开发一体化解决方案的技术服务商和工程服务商转型，但是油田专用设备和维修业务不会放弃，经过多年的探索战略逐渐清晰。在公司的发展模式中，油服的核心装备需要自行研制，设备销售制造是油服的基础，也是避免技术上受制于人的保障，而配件维修是公司最先涉及的领域，是打开设备和油服市场的一把钥匙。三块业务相辅相成，仍将是中短期内公司业务的主要组成部分。

近年来杰瑞致力于成为能提供油气开发一体化解决方案的技术服务商和工程服务商。 公司从油田设备制造商向油服技术服务商转型的战略符合行业趋势，据Spears&Associates统计，全球油田服务市场往往是油田专用设备市场规模的4倍左右，预计2017年全球技术服务市场空间将达到2392亿美元；同时，随着未来行业专业化分工加强，油服市场的增量空间会高于油田专用设备市场，这意味着油服市场规模远大于设备市场。因此，全球油田设备与油田服务市场前几大龙头均是油服公司，如斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯都是做油田综合技术服务的公司，意大利赛鹏、美国KBR、法国Technip均是做油田工程建设服务的公司，美国NOV、美国史密斯国际是做油田设备+油田技术服务的公司。 大力发展油田服务是在行业内做大做强的必经之路。

杰瑞的营收结构变化清晰地反应了杰瑞所走的路径： 2006 年公司收入主要依赖于设备维修改造与配件销售，占营业收入比达 91% ，虽然公司开始涉足油服，但占比很少；到 2010 年杰瑞上市，营收结构有所变化，设备维修与配件销售占营收的 36% ，设备制造异军突起占比达 44% ，油服占比也从 2006 年的 1% 提升至 18% ；到 2017 年，杰瑞股份已经形成各业务齐头并进的格局：设备维修与配件销售占比下降至 34% ，设备制造占比为 32% ，油服占比 23% 。杰瑞用 11 年的时间，完成了设备维修 / 配件销售 → 配件 + 设备 → 各板块齐头并进的三级跳跃。 油田专用设备和维修业务贯穿杰瑞业务的始终。

杰瑞股份的发展是一部创新变革史。 公司发展战略明确：配件→设备→油服，从最初的配件贸易公司升级到优秀的油田专用设备公司，再拓展到油田服务和油田工程，当下杰瑞股份致力于成就一家能够提供油气开发一体化解决方案的技术服务商和工程服务商，产业不断转型升级，创新与变革永远是杰瑞的主旋律。

从最初几名员工的配件代理商，成长到现在业务遍布 60 多个国家与地区，于全球 50 多个城市设有分支机构和办事处，同时拥有 5000 多名员工的民企龙头，杰瑞一共经历了四次升华 ：第一个阶段是 1999-2002 年的草创期，从杰瑞最初从事进口采矿配件销售，到 2001 年公司研发第一人刘东成功修复青海油田受损严重的进口压裂车，公司用了 3 年的时间由贸易转向自主研发制造； 2003-2007 是杰瑞的成长期，通过对石油、天然气设备、技术服务的布局，杰瑞奠定了其后的发展基础； 2008-2012 是杰瑞的扩张期，在金融危机的阴影下，杰瑞逆势开展全球布局，不断收获国际订单，并且于 2010 年完成上市； 2013 年至今是杰瑞的收获期，公司在进一步扩展上下游的同时不断加强国际业务开发力度，用创新驱动企业不断前行。当然也有发展低于预期因而退出的领域。

目前公司对于不同市场、不同产品，采用不同的策略。 在国内市场，“三桶油”在传统的油水井钻采和常规天然气钻采处于绝对垄断，而油服设备方面，以往大多数情况下，公司为中石化提供服务，而为中石油提供设备，主要原因是中石化下面有负责设备制造的石化机械，中海油下面有海油工程和中海油服，中石油的宝石机在设备上也有突破。在国内市场夹缝中求生存，不如拓展海外市场。海外市场，通过借助“三桶油”走出国门销售设备，同时利用油服市场区域隔断的特点，积极利用低成本优势开拓未被国际龙头覆盖的油服市场，如 2014 年 PDVSA 油田开采项目等。 所以公司目前的主要优质客户不仅有中国石油的下属公司等国内公司，也包括全球各地区的国家石油公司、全球油服公司，海外未来仍是重点。

2. 产品逻辑：高屋建瓴布局高端，自身优势彰显无遗

在油田专用设备产品线上“直接布局高端”，重点发展壁垒和附加值较高的设备产品。 国内的油田装备行业一直被“三桶油”旗下的体制内企业做主导，行业大型企业的产品线多集中于油气管井、传统型钻井（部件及钻具）、抽油杆 / 泵 / 阀门、管汇等部件，而高端产品、新型产品较少，因此毛利率较低。公司作为行业的后发者，在油田专用设备产品线上则走了一条“直接布局高端”的道路，重点发展壁垒和附加值较高的设备产品，而非与国内“三桶油”旗下子公司竞争低附加值的传统类型设备。

国内竞争格局变得复杂，杰瑞产品独树一帜。 尽管国际上油气装备寡头垄断的格局逐渐确立，但国内仍然比较复杂，国内中石油宝鸡石油机械、非国有的科瑞、安东等都在加大石油装备布局，而得益于直接布局高端的决策，杰瑞保持了在高端装备领域相对优势的地位，钻完井设备技术上与国际龙头没有特别大的差距。在复杂的市场格局中独树一帜，与安东等竞争对手产品类别差异较大。

杰瑞股份的产品基本覆盖了油气开采的大部分流程，产业链覆盖相对齐全。 油服公司围绕着油气公司的资源开发进行服务，而油气资源的开发包括勘探、钻井、录井、测井、固井、完井、酸压、生产等流程。目前，杰瑞股份的产品基本覆盖了油气开采的大部分流程，产业链覆盖相对齐全。具体包含钻完井设备、配件销售及维修改造、油田开发服务、环保服务及设备、油田技术服务、油田工程服务、工程设备等七组。公司油田专用设备涵盖的产品种类繁多，主要包括钻井设备（定向钻井、钻机等）、录测井设备（ LWD 、 MWD 等）、采油设备（油管套管等）、井下作业设备（连续油管等）等。

完井设备全球领先，完井工具和服务、连续油管服务国内领先。 公司拥有世界上最大的固井设备制造基地，完井工具尤其是压裂设备技术全球领先，连续油管业务（配件领域）国内领先。 2014 年以后，北美的完井设备制造能力萎缩严重，未来全球完井设备的采购会逐渐倾向杰瑞。 2015 年杰瑞“阿波罗”涡轮压裂车成功上井作业，把压裂输出功率提高到了全世界第一，杰瑞在高端油气装备领域达到全球领先水平，性价比很高。

产品线呈现出很明显的零件销售→设备销售→油田服务的发展路径，并且符合大多数油服公司从路上到海上的发展路径。 杰瑞以设备维修和零件销售起家，即使到 2017 年这块业务依旧占了公司整体营收的 34% ，是公司早年赖以发家的基石。 2003 年开始，杰瑞进军固井设备， 2007 年公司又向增加的混酸撬和压裂设备横向扩展。 2009 年是公司的研发大年，当年产品线新增液氮设备（液氮车）、连续油管设备、车载混砂设备和仪表车。公司到 2012 年开始扩展油田服务业务，推出智能管道控制系统，到 2014 年又再推油田工程建设。海洋设备是公司相对较为年轻的板块，直到 2015 年才加入产品线。

与以自主研发为主的国企截然不同，杰瑞股份通过吸收国外技术来弥补自身缺乏先发优势的短板，通过快速投放产品打出“组合拳”，自身的市占率稳步提升： 杰瑞通过与国外先进厂商进行深度合作缩短产品研发周期，短期内快速投放产品，打出“组合拳”抢占市场；同时由于国外企业技术相对先进，通过与国外厂商的技术合作可以使得公司避免弯路，更快地吸收先进技术。从具体的技术来源来看，杰瑞的技术主要引进自美国和欧洲（主要是德国），在天然气设备方面，由于美国走在世界前列，杰瑞大量引进如卡梅隆、沃克莎、卡特彼勒等先进美国企业的技术；而在较为传统的固井车方面，底盘和发动机技术主要来源于德国，变速箱和柱塞泵则来源于美国。

“直接布局高端”带来高于行业平均水平的毛利率。 除 2016 年之外，上市后公司历年毛利率均高于可比公司中位数和均值，并且自 2011 年以来毛利率几乎都位于行业 60% 分位数之上，显示出公司较强的盈利能力。

3. 市场拓展逻辑： 国内国外多点开花，油价回升助涨业绩

从绝对量上看，杰瑞股份海外营业收入总体呈现不断增长的态势，外销内销增长得以齐头并进。 2017 海外营业收入 13.76 亿，同比增加 19.73% 。从相对占比来看，海外收入占比从 2009 年的 23.42% 逐步上升至 2017 的 53.5% ，海外正在逐步成为杰瑞股份最主要的收入来源。

2005 年，公司自主研发的首台油田混浆系统出口海外，开启了杰瑞股份海外市场的征程。 2008 年，美国杰瑞于休斯顿成立，杰瑞的全球化速度开始提速。 2012 年 2 月杰瑞投入 3000 万美元在加拿大设立 HITIC （海泰科）公司，并先后购置三大油田区块，从而将自身产业链上移。 2012 年 8 月，成立杰瑞印尼，主营业务为油田工程技术服务，并于当年在印尼开展老油田增产活动。 2013 年 4 月， 杰瑞和贝克休斯签署战略合作协议，双方以承包商和分包商的形式进行合作。

公司近年来在海外市场频频突破，获得阿布扎比连续油管项目、沙特阿美原油储罐清洗项目、 PDVSA 油田开采项目等多个项目。 2017 年 7 月 27 日，子公司装备公司以联合体形式中标肯尼亚 Olkaria 井口式地热发电站厂项目，项目价值约 9450.6 万美元。 若此海外项目均可以落地，公司收益将被显著增厚。

17 年新增订单 42.3 亿元， 18 年订单明显好转。 17 年累计新增订单 42.3 亿元，同比增长 59% ，年末累计存量订单 21.73 亿元，也较 2016 年的 16.8 亿元增长 29% 。公司 18 年一季度新增 13 亿订单，目前订单已排到年底， 40% 是国外订单，包括俄罗斯、中东、美国等。按照目前的订单趋势，全年新增订单有望达到 60 亿元，其中设备 + 配件预计可以占到 50% 以上。饱满的订单使得公司开始选择性地签订一些毛利率较高的订单，盈利能力有望大幅提升。

饱满订单催化下公司正在积极扩张产能，招聘工人。 目前公司已经满负荷生产，产能瓶颈主要来自大部件的采购（一些欧美大部件需要 6-7 月采购期），通过增加生产人员、加班的方式，公司缓解了一部分产能。杰瑞计划进一步增加产能，计划今年钻完井设备产能达到 20 亿元产值，杰瑞钻完井的员工从高峰期的 1800 人到最低的 800 人，估计 18 年年末到 1200 人左右。

4. 体质优势逻辑：民企机制灵活，避免尾大不掉

公司实际控制人之间属于“铁三角”关系。 杰瑞实际控制人为孙伟杰、刘贞峰、王坤晓，分别持有公司 22.4% 、 15.35% 及 12.65% 的股权。三位实际控制人均为杰瑞创始人，在多年创业中建立了牢固的铁三角关系，此外，根据 2009 年签订的协议书，在三方均为公司股东期间，三方在公司经营管理和决策中保持一致意见。因此， 虽然公司股权结构略显分散，但控制权保持稳定。

民企体制增大了公司股权激励的转换空间，公司迄今为止共进行过 3 次员工持股计划，灵活的激励是杰瑞最大的特色 。第一期“奋斗者 1 号”员工持股计划于 2015 年 1 月 14 日完成，管理人通过大宗交易定向受让三位实际控制人 1806.4 万股，占公司总股本 1.88% 的股份，购买均价为 30.68 元 / 股。第二期“奋斗者 2 号”员工持股计划完成于 2017 年 2 月 13 日，管理人同样通过大宗交易受让三位实际控制人共 135 万股，占公司总股本 0.14% ，购买均价为 18.57 元 / 股。 2018 年 2 月 1 日公司完成“奋斗者 3 号”员工持股计划，通过二级市场购买公司 380 万股占总股本 0.397% 的股份，价格为 14.82 元 / 股。 3 期员工持股计划充分实现了公司灵活的激励机制，一期、二期、三期中层管理人员及核心员工占持股计划占比分别达 98.85% 、 92.88% 和 98.34% ， 3 期员工持股计划的实施不仅仅彰显了对未来的信心，更将员工利益与公司利益进行捆绑，灵活的激励是杰瑞最大的特色。

三次员工持股计划考虑分红后的加权平均价格在 27.31 元，但实际是大股东承诺给业务骨干，真实成本在 6 元左右，激励效果显著 。考虑到奋斗者 1 号持股计划中间有所减持，即使仅计算 2 号和 3 号的加权持股成本，价格也在 15.8 元 / 股，相较于现在股价依旧有一定的安全边际，若是考虑奋斗者 1 号迄今仍有 882 万股约占总股本 0.92% 的股份没有减持，公司持股成本要高于 15.8 元 / 股。 但大部分持有成本由大股东承担，前两期持股计划的员工真实成本很小， 因为前两期员工持股是上市前三大股东承诺员工的，员工只需要负担税收，融资成本等，因此，员工持股计划一期对员工来说真实成本在 6 元左右。

民企体制不仅增强了公司激励的灵活性，更增强了公司员工结构的弹性。 在油价暴跌的时候，属于民企的杰瑞可以迅速削减员工人数从而减少不必要的成本，而国企公司由于体制较难对此进行迅速调整。 除了人员绝对值，还可以从人员效率上瞧得端倪。 2017 年，杰瑞股份生产人员产值达 279.3 万元 / 人，行业人均产值为 106.2 万元 / 人，杰瑞显然比行业平均水平更加高效。

二、穿越周期：守的云开见月明

2009-2014年行业景气时，杰瑞成功从维修及配件供应商转型为钻完井设备制造企业龙头，并初步完成油田技术和工程技术服务布局，覆盖压裂、固井完井设备及服务、连续油管服务等。 2014年杰瑞净利润达到12亿，创下历史高点。2014年后随着油价持续下降，行业步入低谷，杰瑞迅速调整战略，一方面拓展油服及工程业务，加大技术和工程服务投入；另一方面积极扩张海外市场，向俄罗斯、北美、中东等市场进军。

坚定设备并延伸油服，同时积极向海外扩张，促使公司平稳度过行业寒冬，自身定位也愈发明晰。 在2014年后行业低谷中，尽管公司业绩也遭受打击，但始终没有亏损。同时得益于海外市场的复苏，公司油服业务逆势增长，2009年油田工程技术服务仅为0.71亿元，2014年增长至4.77亿元，而2017年油田技术服务达到7.23亿元，尽管毛利率仍然较低，但已经成功迈出第一步。单纯的油气设备公司的生存能力较差，近年来卡梅隆被斯伦贝谢收购、FMC被合并，NOV 2017年巨亏，都是佐证。这也意味着在战略上公司必须不断探索，大胆做出业务尝试，偶有失败但定位愈发清晰：如公司从2013年开始加快EPC业务即油气工程总包业务，但加纳项目迟迟无法落地让这次转型并不算成功，目前已经基本退出EPC工程，自身受影响不大。目前公司业务分类已清晰定位为一体化技术解决方案（油田技术服务、钻完井设备等）和一体化工程解决方案（工程总包、设备和板块）两块，坚定设备并积极延伸油服。

行业低谷促成了“攻守转换”，使得杰瑞腾挪增大了空间，目前杰瑞除了保持设备龙头的地位外，在国内油服已经排名第二。 油价长期的低谷加速了行业产能出清的速度，四大油服公司普遍采取关停设备厂、只保留了一些核心资产的措施；整个北美14年以后关闭了近70%的油气设备工厂。同时，四大油服公司流失大量人才：从2014年底到2016年底，全球减员的石油员工数量已经超过30万人。截至2016年第三季度，斯伦贝谢的员工由之前的约13万人降到约10万人，哈里伯顿由全球约8万人降到约6万人，人才的流失为杰瑞吸收人才提供了难得契机。

2014年非公开发行募集的30亿资金投入项目仅10亿，低谷中及时调减产能建设速度。 杰瑞非公开发行募集的30亿资金，因油价低迷、油气田钻完井设备市场需求增长缓慢，投入到钻完井设备生产项目和钻完井一体化服务项目总额仅10亿元，剩余资金尚未使用或用于补充流动资金。留存的募集资金将在行业转好时，为公司提供持续的现金流。

随着订单和产能利用率的回升，公司毛利率也开始回升。 目前在设备生产及油服板块均已经开始招人扩大生产。除了工程总包业务由于收入规模原因还在亏损外，其他业务均在盈利。17年四季度整个勘探业务的活跃度开始上升，油田工程技术服务毛利率已经转正。未来拿到大单后油田工程技术服务毛利率能超过30%，完井设备和配件等油价起来毛利率会提升，预计公司2018年钻完井设备产能恢复到20亿元产值。

随着原油价格在高位逐步企稳，公司在营业收入和归母净利润上同时出现边际好转。 2017年公司全年营收31.89亿，同比增加12.46%，营收步入上行轨道的趋势得以确定；2017年归母净利润0.68亿，虽然依旧同比下降43.82%，但降幅相较2016年呈现边际放缓。 根据2018年一季报，2018Q1公司营业收入7.76亿，同比增加24.17%；归母净利润3351万，同比增加44.81%。业绩迎来开门红，业绩拐点得到确认。

从公司毛利率来看，自 2015 年起公司毛利率不断下滑， 主要是由于在收入结构上，高毛利率的油田专用设备制造业务占比不断减少，毛利率较低的维修改造与配件销售、油田技术服务营收占比不断上升 ，而导致这一变化的根本原因还在于行业整体不景气，部分设备过剩，使得公司营收依赖于运维等后市场。自 2017 年公司毛利率 26.8% ，环比上升 3.89% ，属于 2015 年以来首次；净利率 2.38% ，自 2016 年以来的下降态势得到中止。 未来随着行业的不断复苏，公司毛利率和净利率有望逐步回升至前期高位。

若是以应收类项目（应收票据 + 应收账款）来衡量公司营收质量，可以发现 2017 年应收票据 + 应收账款占了营业收入的 73.91% ， 相对营收质量较业绩最差的 2015 年已经有一定提高，营收质量处于边际改善阶段。 从经营活动现金流净额来看， 2017 年经营活动现金流净额 4.44 亿，同比增加 28.16% ， 因此，公司应付类项目（应付票据 + 应付账款）在增加，库存减少，企业造血能力依旧强劲 。值得注意的是，即使在油价跳水的 14-15 年，公司经营活动现金流净额依旧能够保持正数，体现了公司卓越的经营管理能力。

经历周期洗礼，产品结构更优化 。从 2017 年营业收入来看，维修改造及配件销售业务占公司销售的 34% ；油田技术服务服务（即油气勘探开发工程施工、技术服务及相关产业的服务，包括钻完井服务、测录井、井下特种作业）占比 23% ； 钻完井设备是公司的核心业务之一 ，包括钻井的成套钻机、完井设备的固井设备、压裂设备及液氮设备，占营业收入的 20% ；油田工程设备占营收 12% ，是油气生产、输送环节设备的总称，包括天然气压缩机、油气分离净化设备、计量设备等；环保服务及设备占营业收入的 6% ，剩余部分占 5%。

通过多年的新业务探索，目前公司以油气生产井口为界，将业务按照行业分为油田服务及设备、油田工程及设备两大类。 其中油田服务设备为生产井口以下部分，及勘探 - 钻井 - 录井 - 测井 - 固井 - 完井过程中的服务与设备；而油田工程服务为井口以上部分，包括生产井口形成后的分离、净化、及运输送地面及油田到城市或工厂的集运输送过程中所需的设备及服务。 从毛利率来看，公司油田服务及设备毛利率自 2015 年以来呈现不断下滑的态势 ，毛利率从 2015 年的 32.98% 下降至 2017 的 26.33% ，可能是由于钻完井设备毛利率的下滑，而油田工程及设备的毛利率有所上升， 2017 年毛利率为 29.55% 。 分产品来看，油田技术服务盈利状况正在显著改善， 毛利率从 2015 年的 -16.45% 上升至 2017 的 6.37% ，钻完井设备依旧是毛利率最高的产品， 2017 年毛利率 35.83%。

我们认为，杰瑞股份最艰难的阶段已经过去，油价在 80 美元企稳将让杰瑞得以“守得云开见月明”。同时，在行业低谷期公司的逆势扩张不仅增厚了自身实力，全球市场份额也得以提升，配合目前充沛的订单及历年来稳健的财务报表，使得杰瑞股份相较于同类公司，能够更快地进入行业复苏的“红利收割期”！

三、探索中前行 ：从代理商到“设备+油服”综合公司

1. 老油气田转入“低、深、难”，大压裂增产时代到来

老油气田油气勘探大多已转入“低、深、难”领域，从中浅层致密油到深层开发。 以大庆油田为例， 1960 年已开始开发，半个多世纪以来，累计生产原油 22 亿吨，占全国同期陆上总产量的 40% 以上。自二十世纪 70 年代以来，年产原油产量曾保持连续 27 年稳产 5000 万吨以上； 2003 年至 2014 年，又连续 12 年稳产 4000 万吨 / 年。但现在进入了开采困难期，大庆油田已进入特高含水开发期，综合含水率达到 94 ％。通常情况下，油田失去经济开采价值的极限含水率为 98 ％。换句话说，从地下采出的每吨油水气混合物中，原油不到 6 ％， 94 ％以上都是水。

相较于传统油气资源，页岩气具有气层压力低、单井产量较低、产量递减快等特点，给产权方的开采带来了较大的困难，但对于压裂设备、混砂设备等完井设备及钻井、固井设备及配件制造商来说，难以开采这一特性“求之不得”。

除压裂设备外，连续油管（配件服务）也是公司王牌产品，国内处于领先地位。 连续油管作业作为上世纪 60 年代发展起来的油气钻采领域中的“万能作业”，具有作业成本低、增加油井产量、保护油层、水平井 / 定向井作业便捷、占地面积小等优势，在页岩气开发中的应用范围十分广泛，例如钻进过程中的水平井定向钻井、页岩完井过程中的分簇射孔、分段压裂中桥塞 - 射孔联作、滑套 - 阻隔器等操作均需用到连续油管操作。与压裂、液氮等设备相类似， 我国当前的连续油管设备保有量水平也远低于北美地区，且以进口产品为主，未来具备相当大的市场增长空间。