【随笔】羊来了！存款“非银化”趋势下的货币政策调控

本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

随着工业化、城镇化日趋成熟，工业、基建、房地产等部门增速下降，而这些部门恰恰是经济体中对信贷需求最大的部门。这也意味着“银行靠信贷业务挣钱、存款人也分一杯羹”的时代逐步终结。随之而来的是银行信贷业务的“资产荒”，信贷利率回落，进而传导到存款端，存款利率也会下行。

这几乎是所有享受过工业化“黄金时代”的国家与地区的必然宿命。工业化之后，进入科技创新，这些新兴产业的主要融资方式是股权融资，一般通过资产管理业来实现，即大部分投资人是通过资管产品，由专业投资经理操盘投向标的。

存款利率的下行最终导致了部门储户不再满足于低息，转而将资金投向其他渠道，大致包括三条渠道：直接投资于实业、直接投资于代表实业的证券（股票、债券等）、投向资管产品（再由投资经理负责投向证券或实业）。其中，直接投资于实业不改变存款类型，因为被投资的企业依然将资金存于银行，仍然体现为居民存款（因此本文不对此展开讨论）。

但后两投向，在我国目前的金融实践中，则主要体现为“非银金融存款”（简称“非银存款”），因为居民投资证券需要在经纪商（主要是证券公司）开户，资金划给证券公司，变成证券公司在银行的存款（保证金存款），计入非银存款；如果是投资于资管产品，在这些资金投出去之前，暂时形成资管产品在银行的存款，也计入非银存款；如果资管产品将资金投出去，则视投资方向而定：（1）如果申购企业新发行的证券，则转成企业存款；（2）如果从另外一名二级市场交易者那里购入证券，则形成对方的保证金存款，仍计入非银存款；（3）如果投向银行发行的证券（股票或债券），则存款变成银行的负债端或权益端其他科目，存款消失。

上述（1）和（3）代表着企业或银行的证券发行，有数据可供统计。其余部分可以理解为非银存款在不同产品或经纪商间流动，但终究还是存在银行，形成非银存款。

注意，非银存款仍然计入M2统计，也会体现在一些存款统计中。但由于银行有不同部门经营企业、个人、非银客户，因此不同部门讲存款时会有不同口径。比如分支行的员工经营企业、个人客户，对他们的考核一般是仅包括一般存款，不包括非银存款。非银存款一般由银行的同业部、金融机构部经营。

同时，我国银行目前对吸收的非银存款不用缴纳存款准备金。

按照前文逻辑，存款“非银化”是一个经济体工业化、城镇化成熟之后通常都会出现的现象。也称存款“脱媒”，有时甚至称为“存款搬家”（这个叫法有点吓人）。但脱媒一词不甚准确，因为这些存款依然还存在银行，只是换了存款人，或者变了科目。

存款“非银化”不改变现有的银行货币体系，即“中央银行—商业银行”二级银行体系，但是会导致它运行中的一些侧重点发生变化。

先回顾一下大家熟悉的二级银行体系。在这种体系下，央行向银行（为行文简洁，以“银行”代表“商业银行”）投放基础货币，主要方式是各种名目的再贷款（本质是央行向银行借出基础货币），或者央行向银行支付基础货币来购买资产（比如购买银行持有的外汇、国债等）。

假设现在央行和银行都刚开业，分别准备好了两张空白的资产负债表（这意味着央行无法通过资产买卖的方式来投放基础货币）：

央行同时规定银行实施10%的存款准备金制度。这意味着，银行掌握了100元的基础货币，则最多只能对应1000元存款。

银行通过向居民（包括企业和个人）投放贷款的方式创造存款，当然，其上限是1000元。这家银行向居民客户投放了500元贷款，居民将钱存回银行，形成500元存款。

以上，二级银行制度便建立了。央行是银行的银行，银行是居民的银行。此时，银行有500元存款，按规定要交50元法定存款准备金。但银行拥有100元准备金，那么其中50元是法定，额外的50元是超额存款准备金。银行可将50元超额准备金用于购买债券、同业投放等其他活动，因此使银行间市场显得宽松。因此，过去经常拿超额准备金的多少来衡量市场宽松程度。当然，这并不是绝对成立的，如果某一天市场上谣言四起，银行们都担心出事，即使有超额准备金也不愿意投放出去，那么即使超额准备金再高，市场也是紧张的。

如果经济很好，来申请贷款的人很多，银行继续放贷，则上限是1000元。放够1000元后，银行再无放贷的空间了。

这时，如果经济确实好，银行和央行都觉得可以继续放贷，那么央行可以继续向银行投放再贷款，增加银行的基础货币，从而让银行继续放贷。这就是央行的货币政策对经济的调节行为。

可见，这一阶段，央行的任务是通过增加或回笼再贷款，来影响银行能投放多少贷款，进而影响货币投放和社会融资（数量工具的控制）。同时，央行还能决定再贷款的利率，来影响后续贷款、存款等各种利率，进而影响社会融资（价格工具的控制）。这就是二级银行体系的极简模型。

以央行、银行的以下报表为讨论起点：

在上述极简的二级银行体系基础上，引入目前面临的最新情况，即工业化、城镇化的成熟，经济的信贷需求回落。这一背景下，会发生两件事情：一是政府替代居民成为加杠杆的主力；二是存款的非银化。

以下在极简模型中纳入上述两点。

1、政府加杠杆

此时银行还有放贷能力，但由于工业化、城镇化的成熟，社会上的信贷需求大幅回落了，几乎没有新客户来申请贷款了（居民部门不再加杠杆）。当然，这也意味着经济增速下行，各方都觉得应该出台些政策来扭转这一局面。这时，银行拥有50元的超额准备金，流动性非常宽松。

于是，政府决定出台财政政策，让政府部门来加杠杆，拉动经济增长。按照规定，国库在央行开立一个账户（政府存款），用来管理政府的资金。

日常中可能还会看到财政存款等不同称谓。财政存款的边界比较含糊，有些已经从国库拨出去的，但仍然由政府部门掌握的，也可称为财政存款。我们使用政府存款一词，用来形容进入国库的资金。