【国信策略】探寻美国单边主义对行业影响的线索

上一轮美国单方面挑起的贸易摩擦回顾

特朗普上轮任期内主打单边主义，对非美经济体的贸易摩擦升级。2017年8月，美国贸易代表办公室在特朗普的授意下宣布对中国开展所谓的“301调查”，并在2018年4月4日宣布了基于该调查建议对华加征25%关税的1300余种产品的清单。最终，在这一轮301调查中，美国先后对中国商品加征了四轮关税，涉及美国进口额分别为340亿、160亿、2000亿和3000亿美元，加税幅度在7.5%-25%之间。关税清单落地后，美国自中国进口额不断减少，美国进口结构里，中国占比由2017年的21.6%下滑至2023年13.9%。

除此之外，美国近些年频频发布所谓的“涉外法案”，在半导体、人工智能、生物医药等重要领域加大对海外的贸易和投资加以限制。 从2018年实行《出口管制改革方案》开始，美国加大对新兴技术和关键技术的出口管制，限制与发展中经济实体进行交易。2021年，美国又以“反对强迫劳动”为由，禁止部分产品出口至美国。2024年以来，美国继续加码对外贸易和投资限制，在新能源汽车、电池、太阳能等领域限制与中国相关企业的经贸往来。

美国政府于2024年10月28日宣布，限制美国企业和美国人在半导体、人工智能（AI）和量子领域向中国投资的新规将从2025年1月起生效。该规定禁止美国投资着重先进半导体技术的新兴市场公司，声明提到，对于一些没有那么先进的技术投资，投资者也需要通知财政部。受限制的技术包括三个类别：半导体和微电子、量子信息技术以及人工智能。该投资新规旨在对现有贸易限制进行补充，日前美国已限制对外出口先进芯片，投资限制或将成为未来全球贸易摩擦的重要方面。

近年来，美国对海外的限制多体现在投资上。 2022年8月9日，拜登在白宫签署长达1054页、授权资金总额高达约2800亿美元的《2022年芯片和科学法案》。该法案的主要目标在于补齐美国芯片在制造方面的短板，扭转美国在全球芯片制造业中所占份额从1990年的38%下降到10%的趋势。法案授权对美本土芯片产业提供巨额补贴和减税优惠，并要求任何接受美方补贴的公司必须在美国本土制造芯片。特别的，法案规定，获得芯片法案援助的企业禁止在中国或其他有关国家大幅增产先进制程芯片，且不得与受关注海外企业进行联合研发。

除直接对外进行贸易或投资限制外，美国也会通过产业政策发展本土相关产业，以达到抑制新兴市场相关产业出口的目的。 2022年8月16日，拜登在白宫签署总额约4300亿美元的所谓《通胀削减法案》，该法案覆盖清洁能源制造业，包括太阳能电池板、风力涡轮机、电池、电动汽车、氢气生产以及关键矿物在内的众多细分行业。在具体措施中，该法案对美国新能源全产业链提供税收抵免或补贴支持，为消费者购买新能源汽车提供税收抵免（被补贴的汽车必须在北美组装，电池中的材料和关键矿物必须来自美国或与美国有自由贸易协定的国家）。总的来看，所谓的《通胀削减法案》旨在加速推动美国光伏产业的发展，培养美国本土的新能源核心产业链，减缓对海外光伏产品供应的依赖，试图对新兴市场零部件供应商的出口制造阻力和障碍。

美国发起的所谓“301调查”，号称依据其《1974年贸易法》第301条进行的一种贸易调查，这种调查是美国单边主义措施的一种形式，用于解决贸易中的知识产权问题和其他不公平贸易行为。 2017年8月，美国贸易代表办公室在特朗普的指示下宣布对海外开展所谓的“301调查”，并在2018年4月4日宣布了基于该调查建议对华加征25%关税的1300余种产品的清单。

历史上，美国曾五次发起所谓的“301”调查，涉及的领域包括知识产权保护、市场准入问题、清洁能源补贴问题等。 这些调查最终都通过磋商和对话的方式得以解决，新兴市场在应对过程中也推进了知识产权法律体系的建设，并在加快与国际法律体系接轨、加强知识产权保护、营造良好的营商投资环境等方面取得了进展。

该调查并加征关税已被世贸组织裁定违反规则，受到众多国家和地区的反对。 2024年4月17日，美国贸易代表办公室再次宣布发起针对海事、物流和造船业的301调查。中国商务部对此表示强烈不满和坚决反对，认为美方的指责缺乏事实依据，有悖经济常识。美方将自身产业问题归咎于中国，而实际上中国产业的发展是企业技术创新和市场竞争的结果。

美国主动脱钩断链，单方面挑起事端，掀起逆全球化行动。 在上一轮301调查中，美国先后对中国商品加征了四轮关税，涉及美国进口额分别为340亿、160亿、2000亿和3000亿美元，加税幅度在7.5%-25%之间。关税清单落地后，美国自中国进口额不断减少，美国进口中国占比由2017年的21.6下滑至2023年13.9%，一度限制商品和服务贸易的自由流通并推升了美国本土通胀水平。

2024年5月14日，美国贸易代表办公室（USTR）发布301调查四年期复审报告，宣布在原有301关税基础上，进一步提高对进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体以及钢铝、港口起重机、个人防护装备等产品(集中在七个行业)的加征关税，关税提升至25%到100%。2024年5月22日和24日，USTR发布通知，拟议排除现301关税清单中的部分产品，涉及医疗产品、机械设备等行业。9月13日，USTR宣布美对华加征301关税四年期复审最终修订结果，采纳了之前5月的修订意见，在继续加征关税基础上，提高部分产品加征关税税率，并拟进一步扩大加征关税产品范围。

关税的加征影响了我国相关产品的出口。仅从加征关税的产品看，2017-2023年间，美国从我国的进口额下降了9.2%。细分来看，美国从我国的进口减少并非只在加征关税的品类中体现，2023年以来，在未加征关税的产品中，美国自中国的进口额亦有所减少，美国本土通胀粘性和全球贸易的不畅通有直接联系，劳动力、商品和服务的限制推升了美国居民消费和生活成本。

从显性比较优势看，美国在关键领域仍依赖于“中国制造”。 在美国的进口结构中，我国在医药生物、机械设备、电力设备、纺织服饰和钢铁行业中的显性比较优势（RCA）较高，美国对我国相关板块的依赖较强。所以，在2018年的加征关税进程中，这些行业的产品不断地加入到排除关税清单中，又不断地延长生效期限。当前，美国取消了对这些行业关税排除，重新施加关税，对其本土造成的福利损失将超过其他国家。

回溯分析发现，关税排除后相关行业迎来一轮利空出尽式的上涨行情，但近年来上涨效应有所减缓。 2022年3月起，美国开始对我国钢铁、纺服、电力设备和机械设备相关出口进行关税排除，后不断延期至今。数据表明，行业在关税排除后迎来短期利好，但中长期走势仍需回归基本面判断。在近两轮关税排除中，因为市场已经形成较强的落地共识，所以行业走势并未得到明显提振，结合本轮关税排除清单来看，可以关注本轮新增加的机械设备类和太阳能类产品，警惕关税排除清单未能落地的黑天鹅事件。

从ROE-RCA四象限看行业对外部冲击的抵御能力： ①RCA和ROE双高的纺服、煤炭、通信行业中企业出口对美国的依赖性较强，易受美国贸易不确定性政策的冲击，但行业盈利能力较强，具备一定的防风险能力；②RCA较低、ROE较高的食品饮料、石油石化、有色金属和汽车行业对美国的出口依赖较弱，同时具备较强的盈利能力，对外部风险的抵御能力最强；③ROE、RCA双低的农林牧渔、医药生物、环保和钢铁行业虽然盈利表现较弱，但外部风险的传导程度也较低，外部风险的影响依然可控；④ROE较低、RCA较高的计算机、电子、机械设备、电力设备、轻工制造行业面临较大的外部风险，但企业盈利仍未达到行业中位数水平，可能在未来的贸易摩擦中受到一定影响，未来走势可能要依赖于国内产业政策的扶持，以及行业自身的技术储备和“出海”新机遇。

在加征关税前后，涉及行业风格往往表现为相对宽基指数的超跌。加征关税前，受美国公告披露的影响，相关行业会率先通过估值回撤，提前反应关税加征的负面影响；加征关税落地后，部分行业如轻工制造、电子等可替代性较强，相关领域的技术壁垒和股价下行趋势呈现反向关系。

新一轮展望：看好A股长期走势，抓住“低RCA+高ROE”板块的确定性

特朗普对全球的单边主义预计有可能对股市的盈利表现造成扰动，而国内的政策呵护合力形成有效对冲，A股市场前景依然可期。 关税加征在短期会引发市场不确定性，导致A股短期内震荡波动，特别是出口对美国敞口较高的行业。另一方面，特朗普国内减税和加征关税的执政理念会推升美国再通胀，进而提高美债利率中枢，通过外资回流的边际扰动对A股估值形成压制。但是，中长期A股市场表现仍主要由国内基本面与财政政策，政策合力呵护下市场前景仍可期待。

分行业来看，美国已在电动汽车、半导体、人工智能等领域加大对海外的经贸限制，我国在相关领域的“突围”将影响板块走势。 欧美大幅上调电动汽车的进口关税，并对新能源电池进一步加征关税，外需的不确定性导致新能源相关产业特别是中游产业收缩资本开支，这会给相关板块带来短期压力。光伏方面，美国将对中国太阳能电池加征50%的关税，尽管美国商务部正在考虑部分撤销某些小型、低功率、离网型晶体硅光伏电池的“双反”关税，但在国内光伏企业“产能出清加速”的大背景下，加征关税对其盈利端修复依然存在负面影响。在半导体领域，美国计划从2025年起将中国半导体的进口关税提高50%，并限制美国企业在中国的投资，我国半导体在技术储备和供应链安全上面临重大考验。在纺织品和服装行业，美国可能对中国纺织品和服装产品征收高达60%的额外关税，在腾笼换鸟的大背景下，纺服等行业的“出海”行动将决定板块未来走向。 总的来看，A股市场一方面通过布局RCA低ROE高的板块博弈“风险弱传递+行业高韧性”的确定性，如食品饮料、石油石化、有色金属和汽车行业；另一方面通过布局RCA高ROE低的板块寻求“困境反转”，如计算机、电子、机械设备等行业，虽然这些成长性行业是“特朗普冲击”中的主要方向，且行业尚未达到高盈利的成熟期，但国家的强力补贴和行业创新的不断涌现是困境中“反转”的主要逻辑。

关税加征的时点或晚于2025年上半年，对于关税冲击不必悲观看待。 特朗普将在2025年1月正式就任总统，按惯例在初期会优先处理国内事务，而把对外关税政策的实施发布推迟到2025年下半年。对国内市场而言，应对关税冲击的影响不必过于悲观。一方面，加征关税是双输的手段，推行关税会损害美国中低收入家庭的利益，造成再通胀交易；另一方面，从特朗普政策导向看，其执政后也会推出相当数量的乐观倾向法案，乐观法案的影响预计与悲观法案相当，这在一定程度上抵消了关税冲击的负面影响。(综合特朗普上任后潜在落地法案的数量、概率、时间三个维度的内容，未来全球有望收益的行业为广播公司、加密货币、跨学科交叉领域、实验室、必选消费等行业；潜在负面冲击的行业包括清洁能源、药房福利、媒体等。)

风险提示

（1）美国经济衰退或走入再通胀；

（2）特朗普竞选承诺兑现的不确定性；

（3）全球地缘政治冲突再升级。