腾讯“证券研究院” 张瑜 民生证券研究院宏观固收研究主管
2015年是国企改革规划设计阶段，2016-2017年则是重点实施阶段，2018-2010年则是全面开展阶段。在国企改革的过程中，混合所有制改革是国企改革的重要突破口，资产证券化是最重要的途径之一，国企资产证券化的运作平台是上市公司，通过股权多元化来拓宽资金渠道，优化资产配置，改善集团内部治理结构，从而提高国有资产的效率。
本文梳理102家央企及其下属上市平台，计算其资产证券化率，对102家央企资产证券化结构等进行了分析，并阐明未来具备资产证券化潜力的行业和企业集团。
一、央企资产证券化概述
2016年以来，随着国企改革“1+N”系列制度配套设施不断完善，国企改革进入重点实施阶段，而央企资产证券化被认为是国企改革最有效的途径之一。2015年9月，国企改革指导意见明确提出“大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市”。2016年12月中央经济工作会议上提出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口。”2017年1月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于创新政府配置资源方式的指导意见》，“坚持以管资本为主，以提高国有资本流动性为目标，积极推动经营性国有资产证券化。”可见，在混改这条改革路线中，央企整体或者部分上市是重要途径，在资产证券化过程中，又以经营性国有资产为重点。
2017年3月31日，国家发展改革委副主任刘鹤召开专题会议强调混改，并提出“尽快批复实施试点方案”，将从电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工7大垄断领域展开。4月5日，中国联通公告称正筹划并推进混改。央企混改进入快车通道。
何谓资产证券化？两种理解方式：资产证券化产品和单个企业资产证券化情况。在我国按照监管机构划分，资产证券化划产品序列分为央行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化、银行间交易商协会主管的资产支持票据（ABN）和保监会主管的资产支持计划。此外，单纯某个企业而言，资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖、具有流动性的证券，通常用资产证券化率（被资产证券化的资产/资产总额）来说明其资产证券化程度。本文主要侧重国企（央企）的资产证券化情况。
本文口径与国资委口径有何区别？李荣融时代曾提出到2015年实现央企资产证券化80%，2012年国资委主任王勇表示央企净资产的68%已经上市，可见国资委资产证券化水平为净资产已上市的百分比。本文则采用总资产作为比较，一方面全资产口径更为常用，横向对比效果较为直观，易于理解；另一方面也提供另外一个角度看资产证券化率。
央企集团的资产证券化率表现为央企集团对全部上市子公司的持股资产占集团总资产的比例。央企资产证券化的资本运作平台是上市公司，主要目的是通过股权多元化来拓宽资金渠道，优化资产配置，改善集团内部治理结构，从而提高国有资产的效率。
目前的央企资产证券化率多少？根据我们的核算，央企资产证券化率仅为38%，部分集团资产证券化率处于较低水平，资产证券化仍有较大的提升空间。资产证券化低于12%的央企集团有10家，其中中国盐业（4.47%）、国家电网（1.1%）和南方电网（0.13%）为资产证券化率最低的3家央企集团。
二、央企资产证券化率核算方法
央企集团对全部上市子公司的持股资产占集团总资产的比例可以用来衡量央企资产证券化率程度。具体核算方法如下：
央企资产证券化率=∑（集团上市子公司总资产*持有股份）/集团总资产
其中上市子公司是指央企集团或集团子公司是上市公司的实际控制人，而实际控制人根据上市公司2016年年报（部分为2015年）的披露确定，涉及交叉持股时根据母公司实际能控制的比例计算。本文仅以实际控制人这一标准进行选取上市子公司，而不再考虑具有重大影响的参股公司。分为以下3中情景。
第一，非交叉型上市公司核算方法。以中国船舶工业集团（下称“中船集团”）为例，截止2015年底，中船集团公司旗下共有三家上市公司，分别是中国船舶（54.37%）、钢构工程（35.21%）、中船防务A+H（59.97%），三家上市子公司资产分别为517亿元、21.8亿元、463亿元，集团公司总资产为2729.42亿元，因此中船集团的资产证券化率为（517*54.37%+21.8*35.21%+463*59.97%）/2729.42=20.75%。
第二，交叉型上市公司核算方法。若上市公司实际控制人为国资委，以国资委直接下属央企集团作为实际控制人计算。如中核科技的实际控制人是国资委，而中国核工业集团公司是国资委直接下属央企，此处以中国核工业集团作为实际控制人计算，集团对中核科技的持股比例为9.33%+17.92%=27.25%，持股资产为中核科技2016年底总资产乘以持股比例，即19.2*27.25%=5.23亿元。
第三，共同控制型上市公司核算方法。共同控制也计算在上市子公司之内，如中国兵器工业集团和中国兵器装备集团公司共同控制中国北方工业公司，而中国北方工业公司是上市公司北方国际的实际控制人，则北方国际也算作是中国兵器工业集团的上市子公司。
行业资产化率为这一行业内所有央企集团对其全部上市子公司的持股资产占行业所有集团总资产的比例。核算方法为：
如，地产建材行业共有7家央企集团，分别是中国建筑工程总公司、招商局集团、华润集团、中国建材集团、中国建筑科学研究院、中国保利集团以及华侨城集团，行业总资产为41083.4亿元，行业上市资产为22649.86亿元，因此行业资产证券化率为22649.86/41083.4=55.13%。
三、央企资产证券化率：整体低、差异大
整体来看，央企的资产证券化水平尚处低位，根据央企公布的最新数据计算，为38%。在102家央企中的下属子公司中，共有392家子公司属于上市公司，其中有110家子公司在香港上市，12家子公司在新加坡、美国等地上市。
102家央企中，尚有17家央企各央企没有上市平台。17家央企包括中国储备粮管理总公司、中国商用飞机有限责任公司、中国国际工程咨询公司、机械科学研究总院、中国工艺（集团）公司、中国国际技术智力合作公司、中国建筑科学研究院、中国中丝集团公司、中国林业集团公司、中国建筑设计研究院、中国冶金地质局、中国煤炭地质局、中国铁路物资（集团）总公司、上海贝尔股份有限公司、南光（集团）有限公司、中国国新控股有限责任公司、中国航空器材集团公司。
目前，大多数央企的资产证券化率在40%以下。拥有上市平台的85家央企中，只有中国能源建设集团有限公司1家的资产证券化率超过80%。资产证券化水平处于60%~80%之间的仅有10家央企，这些央企散布在化工、地产建材、基建、电力煤炭、电信领域。企业经营效率相对较差、科研院所尚未改制、商业秘密保护等是导致企业资产证券化水平低的重要因素。
从行业来看，各行业央企的资产证券化程度差异较大。102家央企中，资产证券化率最高的行业（采用已公布数据）是信息技术（62.4%），其次是基建（58.2%）、地产建材（55.1%）；资产证券化率最低的三大行业分别是旅游（12.1%）、农林（14.8%）、汽车（21.2%）。行业内部的资产证券化率也存在差异，其中，内部差异最大的是石油化工，其次是汽车和信息技术，而农林和旅游业由于本身资产证券化水平处较低水平内部差异也很低。石油化工行业资产证券化水平最高的是中国化学工程集团公司（78.74%），最低的是中国盐业总公司（4.47%）。
从企业层面，资产证券化率在80%以上的只有中国能源建设集团有限公司，但其总资产规模并不算大，2716.95亿元。其他资产证券化率在70%以上的央企分别为中国化学工程集团、中国建筑工程总公司、中国铁通、中国移动和招商局集团。按总资产规模，规模在1万亿以上的央企资产证券化率在50%以上的为中国移动、中国石油化工集团和中国石油天然气集团。资产规模较大，但资产证券化率较低的央企为国家电网、中国华能集团、国家电力投资集团、中国华电集团、中国大唐集团、中国南方电网、中国长江三峡集团等。
四、央企资产证券化因素分析与前景展望
央企集团总资产、净利润、上市平台个数与资产证券化率并无明显相关关系，我们主要从行业和企业面总结资产证券化潜力较大的企业。
从央企集团总资产与证券化率的关系来看，两者相关性弱，然而有一些总资产与证券化率双高的央企。例如，中国石油（52.76%）、中国石化（56.09%）及中国移动（72.81%）的总资产分别为40491.78亿元、20917.04亿元和15209.94亿元。
从央企集团净利润与证券化率的关系来看，也没有明显相关性，但部分资产证券化率较高的央企有较高的利润，例如，中国移动（72.81%）、招商局（71.40%）的净利润分别为1088.39亿元、416.86亿元。
从央企集团上市平台个数与证券化率关系来看，两者无明显正相关性，平台个数多资产证券化率不一定高。如中国航空工业集团与中国电子信息产业集团为拥有上市平台最多的两家央企，分别拥有30和16个上市平台，但其资产证券化率相差巨大，分别为60% 和26.5% 。
综上，央企资产证券化率与央企集团总资产、净利润、上市平台个数等因素并无明显相关关系，部分国家安全等系统性支柱性行业的证券化我们在此不论，其余行业来看，整体央企资产证券化主要还是取决于政策和推动证券化的意愿，目前尚难有明确规则可循。
然而行业和企业层面央企资产证券化未来发展前景存在一定的有迹可循，我们总结了行业资产证券化潜力较大的一些方向。
第一，资产证券化率平均较高的行业中资产证券化率较低的企业，且行业内证券化率差异度比较大的，如信息技术、基建、石油化工和地产建材行业。本身行业平均证券化率比较高，也就意味着至少这个行业不存在证券化率提升的政策困难，具体行业也适合推行证券化率，那么其中证券化率比较低的企业后续推行的可能性比较大。
第二，资产证券化率相对较低的行业中资质较好、具备上市条件的企业，如旅游、农林和汽车行业。行业资产证券化率比较低，但并不是涉及国民系统性安全的战略行业，其中的龙头或是下一步证券化的领头羊。
第三，资产证券化率排名靠后的企业集团与尚未开启资产证券化的央企，如资产证券化水平低于10%的20余家央企，一旦落地增量较大。
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