国信研究 | 研究周刊（3.31-4.6）

No.1

美国宣布对部分国家征收较高的对等关税，其他国家征收 10% 的基础关税，对等关税细节如表1所示。值得注意的是，基准和对等关税属于叠加关税，是在现有关税上的额外征收。但部分商品可以豁免对等关税，依然维持之前的关税税率，包括钢铝、汽车及零配件、铜、药品、半导体、木材、黄金以及美国无法获得的特定矿产和能源。目前来看，加征34%对等关税后，美国对中国累积关税达到54%。（如果考虑到2018-2019的301关税，累计对华有效关税更高，估计在66%左右）

解读分析：美国经济滞胀风险加大，中国经济“以内补外”

对美国经济影响：关税带动制造业回流相对“理想化”，美国经济存在滞胀风险

对美国货币政策影响：美联储大概率延后降息

对中国经济的影响：外需暂受冲击，“以内补外”成焦点

风险提示：美国通胀超预期反弹；国际地缘政治形势紧张超预期。

No.2

行情回顾：3月资金面紧张缓解，经济数据稳中向好，利率债和信用债走势分化；利率债方面，3月1、3、5年期品种收益率均有不同程度上行；信用债方面，短期限品种信用利差大幅收窄，幅度均超过20BP；违约方面，3月违约金额略有下降；

海外基本面：美国服务业景气度回升，新增就业小幅上涨；美国核心通胀回落，通胀预期保持高位；欧日通胀回落，日本经济景气下滑；

国内基本面：基于生产法测算的1-2月份月度GDP同比增速约为5.1%，较上年12月回落0.5个百分点，略高于全年经济增速目标值。其中工业、服务业生产均构成向下拖累，建筑业小幅拉升。需求方面，内需延续回暖修复态势，外需仍保持较强的韧性但抢出口效应明显减弱。高频跟踪来看，2025年3月国信高频宏观扩散指数B持续上升，表现优于历史平均水平，指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比改善；价格方面，3月国内CPI同比或明显回升，PPI同比持平上月；

货币政策：一季度货币政策例会明确提出“实施适度宽松的货币政策”，并强调“加大货币财政政策协同配合”；

热点追踪：考察“负利率”时代政策利率和市场利率的传导关系，多数时候市场利率对政策利率存在一定的领先性，但是超预期超常规的货币政策则会领先于市场；

大势研判：以史为鉴，当前债券市场牛熊转换的节点尚未出现；预计短期债市盘整为主，10年期国债波动区间【1.7%，1.9%】；

风险提示：内需改善动能趋弱；就业修复不及预期；国内货币政策大幅放松；世界地缘政治矛盾加剧；海外通胀韧性超预期。

No.3

市场复盘及大势研判：四月决断整体偏震荡 •三月以来市场“先扬后抑”，成交额回落至1.2万亿附近，年报披露高峰期，叠加特朗普关税问题影响，市场避险情绪初现端倪。风格和行业层面，价值强于成长，大盘强于小盘，有色金属领涨一级行业，TMT领跌。 •分子端：CPI小幅回踩拖累价格弹性，分子端修复出现波折，BCI企业利润前瞻指数回落同样系价格弹性所致，企业经营状况指数连续三个月提升、销售前瞻指数高于往年同期，后续“量”（营收）修复或领先于“价”（利润）。2025年3月EPMI指数环比上行10.6个点至59.6，环比上行幅度为剔除极端季节效应后的上限，中游制造业、战略性新兴产业前期分子端景气水平偏低的情况有较为明显的改善。月末工业企业利润、PMI数据确认分子端修复趋势“胜率”较高，但赔率弹性即修复中枢高度仍有限。 •分母端：进入3月，两融资金整体买入强度持续下降，先行下降的是“融资买入额\两市成交额”这一融资买入强度指标，三月下旬以来两融余额触顶回落。两融资金在A股市场的介入强度在下降，市场在对科技成长一致定价后，当前再度出现较大预期差。

中观行业：1Q25利润同比弱修复，中枢高度有限 •上游：有色景气向上，近一月2025年报增速预测快速上调超过10pct，贵金属、铜、铝价格均上涨；石油石化增速平稳，化工预计内部分化较大，煤炭业绩增速预测下调。 •中游制造：1）电力设备出口数据转弱，投资者对风电一季报或存隐忧；2）机械设备景气改善确定性强，通用设备、专用设备预期大单位数增长，运输设备制造业、仪器仪表制造业爆发力较强；3）汽车整体景气度延续，1-2月汽车制造业利润同比11.7%，半钢胎开工率到达季节性高点，销售端量的提升有望进一步向收入确认传导。 •下游消费：1）食品饮料方面，大众品、复调、啤酒等强于白酒，整体预计一级行业小单位数增长；2）纺服分化，品牌服饰制造收入利润或较4Q24有改善，纺织制造预计收入端在高单位数到小双位数增长，利润端弱于收入端；3）家居受制于前期交房，后续基本面好转仍需依赖政策催化；2）造纸与纸制品业1Q24基数较高，龙头停机减产有助于后续行业格局演变，预计1Q25增速或为负。 •TMT：工业企业利润和中信板块整体法口径下的增速较为相近，1-2月计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比转负，产能周期建设恢复时间更早的电子行业优势相对明显，部分细分板块上市企业一季报预告高增。 •低协方差红利：1Q25整体小幅分化，水电>火电>核电，水电受益于汛期提前+发电量同比确认，预计价维度的掣肘整体可控。

风格主线：科技成长有所出清，静待新一轮“超额主升” •1）长期逻辑上，产业转型指向科技成长板块的长期机遇，横跨一个盈利周期维度看，风格占优背后是业绩支撑，科技板块长周期内相对大盘的业绩增速差、ROE轧差有望走阔；2）短期交易层面，3月中的TMT成交占比高点在45%，当前下降至25%，“成交额占比/自由流通市值占比”当前为1.06，本轮高点接近2，主升浪过程中的实际情绪支撑位大约在上一轮情绪高点回撤50%左右，不同计算口径下三月下旬至三月末出清幅度都在40%以上，情绪风险缓释。大策略容量的TMT细分行业两融交易仍在降温，情绪出清完成后有望迎来新一轮“超额主升”。

配置建议：“高低切”、“确定性”与“超额主升” •1）四月决断的业绩线索：短期拥抱大盘价值，行业层面上游有色、工业金属，中游机械设备、仪表制造、汽车，下游大众品，TMT中电子略占优，低协方差红利优选水电 •2）现金流因子维持韧性（绝对收益+超额收益） •3）若科技完成情绪面出清叠加宽松落地，优先关注一季报支撑较强的细分板块（PCB、SOC等）；海洋经济、深海科技仍有主题交易机会

风险提示：美联储货币政策不确定性；海外地缘政治冲突加剧；文中提及个股均为客观数据梳理，不构成投资推荐的依据。

No.4

本报告主要分析主动型（普通）股票基金相对于其基准的超额收益在历史上的表现，并从因子模型的视角分析主动型股票基金的配置风格。在每个季度初，本报告在普通股票型基金中分别选取规模最大的100只基金和全部基金构造等权与加权组合，来反映主动型股票基金的整体绩效。基于Liu等（2019）的中国三因子模型的实证研究结果发现：

1、整体来看，在2009年至2024年这长达16年的样本区间里，主动型股票基金在较长的时间跨度中能获取显著的超越基准的收益。基金组合的超额收益经三因子模型风险调整后，在全样本以及前后8年的2个子样本中分别能获取年化5.78%-7.49%、4.96%-6.99%、4.14%-6.15%的超额收益。其中在全样本和后8年的子样本中的超额收益大都是非常显著的，在前8年的子样本中，剔除少量样本后，也能达到较为显著的水平。

2、主动型股票基金长期偏好高估值股票。在全样本和前后8年的子样本中，基金组合超额收益在价值因子的暴露上为负且非常显著。在这些区间里，价值因子的年化收益率为7.41%、8.33%和6.49%，均为正且幅度不低。因此负向的价值因子暴露对超额收益产生负面影响，当风险调整剔除这一负面影响后，超额收益得到提升。这也是为什么基金组合的风险调整后的超额收益高于原超额收益的主要原因。

3、主动型股票基金在较长的时间跨度中体现出一定的规模风格择时能力。规模因子在前后2个8年子区间里里的年化收益率分别为14.1%和-2.41%，即前期小盘股大幅跑赢大盘股，后期大盘股略微跑赢小盘股。而基金组合在前8年的规模因子暴露上显著为正，而在后8年的规模因子暴露上显著为负，即前期偏好小盘股，而后期偏好大盘股，把握住了规模风格的切换。

4、我们利用TTM扣非净利润的环比指标构建成长因子，发现增加成长因子的模型能够解释基金组合在2019年1月至2021年11月这一区间一半以上的超额收益。基金组合超额收益经含成长因子的模型调整后，由年化16.4%-18.3%下降至6.64%-8.70%，显著性也大幅下降。从因子暴露来看，基金组合在这一区间主要是在价值因子和成长因子上有显著的负向和正向暴露，而同期价值因子和成长因子的年化收益率分别为5.22%和15.7%，可见成长因子解释了超额收益中的大部分。

5、类似的成长因子也能解释基金组合在2021年12月至2024年12月的超额收益。超额收益经含成长因子的模型调整后，由年化-5.26%至-4.39%下降至-3.27%至-2.66%，且变得不显著的。从因子暴露来看，主要是成长因子的暴露值较高且非常显著，取代了四因子模型中的情绪因子。不过这一区间成长因子的年化收益率为-3.98%，较前期大幅下降，因此这一区间基金组合略微跑输基准可能是由于基金组合延续前期的成长风格配置所致。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议；文中涉及的个股仅作为梳理列举，不作为任何投资推荐依据。

No.5

利用DeepSeek强大的文本理解能力，实现经典投资策略在国内市场的解构与实践。历史上，存在一些优秀的管理公司、投资体系和投资经理，虽然随着历史演进而逐渐迭代，但其投资理念在时光长河中依然熠熠生辉；类似的，一些投资理念在本国收益颇丰，却受到地域限制无法推广到其他市场。运用DeepSeek强大的文本理解能力，我们可以实现经典资配策略在国内市场的解构与实践。

以史为鉴，DeepSeek将所罗门兄弟公司的债券策略落地在国内债券市场。首先，DeepSeek总结了所罗门兄弟公司在利率债“预期收益率、凸度价值、久期影响”和信用债“利差、溢价”等因素上的审美偏好；其次，DeepSeek将这些配置因素对应到国内债市的相关指标中，实现投资理念的构建与定基；最后，DeepSeek将配置指标拟合为配置策略，实现了国内债市配置的落地。配置结果表明，DeepSeek通过利率债在不同久期间的配置、以及利率债信用债权重的动态调整，提升了组合收益和夏普表现。

西学东渐，DeepSeek深度解构BRK的价值投资策略，实现了“长期复利、价值投资、护城河资产”三大理念在A股的落地。BRK价值投资体系聚焦长期复利、护城河识别与安全边际测算。DeepSeek构建了商业模式选股和财务指标选股两大模式，一方面，DeepSeek通过学习BRK语料、披露和持仓信息，将选股逻辑运用到A股市场；另一方面，DeepSeek以财务指标为基准，构建ROE、现金流、估值等多维指标打分的财务选股模型。两大配置思路均战胜了大盘，体现出品牌、成本、护城河的价值配置方向。

成长为矛，DeepSeek对ARK的独特成长风格进行模拟落地，体现出“颠覆性价值、成本边际递减”理念并在A股落地。DeepSeek构建的“AI+ARK”测策略提供了两种思路：极致成长风格和成长景气组合。其中，极致成长风格聚焦颠覆式成长赛道，通过“颠覆性潜力得分”、“创新驱动成长得分”、“内在价值得分”三类因子打分配置；成长景气组合重点布局AI、新能源等六大领域，依托“景气-动量-拥挤度”三因子，以景气引领成长。

乘风DeepSeek，实现BRK和ARK的价值与成长风格均衡和切换。实现策略和风格方向的再平衡，能够更加适应不同市场环境。DeepSeek为每种风格提供了两类具体落地的策略，能够帮助我们在择时的基础上进一步“择策略”。例如，“AI+BRK”的商业价值选股聚焦于企业的商业模式及其价值潜力，不依赖具体财务目标的兑现，在经济震荡调整时期仍有较好的指示意义，有利于对价值企业的早期布局；而其财务指标选股关注企业长期的价值兑现，关注价值龙头属性，标的价值在长期市场波动中的已验证。“AI+ARK”的极致成长策略关注创新的潜力和质量、成本改善等等，对个股的关注度高于行业，敢于重仓“小而精”类企业；而成长景气组合以行业/企业的景气度为依据，对成长风格进行“微调”，目的是避免市场低有效性下的极端风险，也能够改善组合的波动性。通过上述跨时空领域的模拟案例，DeepSeek为代表人工智能助力之下，经典投资范式和思想精髓有望实现永久保存和传承延续。

风险提示：模型过拟合风险；数据口径调整风险；AI推理的不稳健性。

No.6

市场成交量下降。上周（20250324-20250328）全市场成交量继续下降，沪深两市成交额位于近一年的64.7%分位数水平（前值为72.5%）。市场成交萎靡，成交集中度持续下行。

成交额集中度有所下降。上周，行业层面成交额集中度保持下降趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势。行业层面涨跌幅分化度保持下降趋势，个股层面涨跌幅分化度保持下降趋势。

赚钱效应下降。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为5.79%，相比前值下降0.24个百分点。全A涨跌中位数为-2.56%，较前值下降0.89个百分点。Top25%分位数为0.00%，较前值下降0.91个百分点。Top75%分位数为-5.59%，较前值下降1.08个百分点。

行业换手率下降。上周换手率最高的三个一级行业为：社会服务（20.66%）、机械设备（19.08%）、计算机（16.32%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.05%）、石油石化（2.55%）、交通运输（3.66%）。

机构调研强度上升。从行业层面的机构调研强度看，电子（13.62%）、基础化工（9.60%）、家用电器（7.80%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，沪深300的调研强度最大，为2.83。从边际变化看,沪深300的调研强度在上周的绝对变化最大，增加了2.21。

股市资金净流入。上周股市资金净流入230.36亿元，较前值多流入815.60亿元。各分项资金为：（1）融资余额减少148.20亿元；（2）重要股东增持16.03亿元；（3）ETF流入511.83亿元；（4）新发偏股基金100.47亿元；（5）IPO18.34亿元；（6）定向增发140.90亿元；（7）重要股东减持39.47亿元；（8）ETF流出51.07亿元。

从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额减少234.67亿元；（2）重要股东增持增加9.64亿元；（3）ETF流入增加425.84亿元；（4）新发偏股基金减少12.81亿元；（5）IPO增加2.47亿元；（6）定向增发增加122.90亿元；（7）重要股东减持减少24.34亿元；（8）ETF流出减少728.63亿元。

资金流出风险上升。上周限售解禁家数为59家，较前值增加20家。限售解禁市值为548.63亿元，较前值增加338.70亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为343.70亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：电子（150.94亿元）、机械设备（112.85亿元）、汽车（79.36亿元）。有19个行业没有限售解禁出现。

风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

No.7

价格治理是宏观经济治理的重要内容。为进一步深化价格改革，完善价格治理机制，4月2日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于完善价格治理机制的意见》。意见指出，要健全促进资源高效配置的市场价格形成机制深化价格市场化改革、废止妨碍全国统一大市场建设和公平竞争的价格政策，防止政府对价格形成的不当干预、完善促进物价保持合理水平的价格调控机制、创新促进数字经济发展的公共数据价格政策、完善促进粮食和重要农产品稳定安全供给的农业价格政策、建立健全天然气发电、储能等调节性资源价格机制。

流通领域重要生产资料价格跟踪

从绝对水平来看：2025年3月重点监测的流通领域产品中，20种价格上涨，24种下跌，3种持平，持平品类占比扩大。铝锭价格强势反弹，能源成本高企与产能释放受限共振；铅锭价格阶段性冲高，因电池替换周期启动叠加再生铅供应收缩。煤炭产业链延续弱势，无烟煤、动力煤、焦煤及焦炭价格普跌，主因煤矿开工率回升、下游采购谨慎及库存压力累积。从同比数据来看：煤炭、钢铁、农业相关产品多数持续同比下行，其中煤炭降幅有所扩大。有色金属、林业相关产品价格多数同比上涨，电解铜、锌锭、天然橡胶涨幅达11.9%、12.7%、18.5%。

上/中/下游不同产业链节点代表产品价格变化

近一月数据显示，上游行业价格整体回暖，能源涨幅较大，NYMEX天然气期货收盘价环比上涨8.2%，同比上涨135,8%，有色金属中。由于缅甸佤邦禁矿政策持续及DeepSeek开源生态提振AI及新能源领域用锡需求预期，锡价大幅上行，环比涨幅达23.9%。避险情绪升温持续推动贵金属行情，黄金、锌、白银同比涨幅较大，分别为37.9%、12.6%和29.7%。中游行业价格分化，水泥价格指数因错峰生产执行力度加强、环保政策与产能约束，指数环比上涨6.69%，同比涨幅达21.2%。下游行业价格整体承压，100大中城市成交土地总价、山东蔬菜批发价格指数等消费端指数延续同比下跌趋势，跌幅超5%。

价格指标趋势性变化与季节性变化跟踪

从趋势来看，近一月，节后生产端修复快于需求。建材方面，水泥价格指数、混凝土价格指数均环比由降转升，水泥价格指数同比上涨21.2%；能源方面，NYMEX天然气期货收盘价上涨达135.8%；有色金属板块表现向好。从季节视角来看，随着气温回暖加之产量逐渐恢复，山东蔬菜批发价格指数进一步下探，环比下降4.9%，同下降9.2%。

各行业价格景气数据跟踪

我们透过产业链上、下游价差来剥离掉数量维度的因素，审视各行业价格变动细节。各行业中，建筑安装装饰及其他建筑业行业上游价格节后恢复缓慢，下游价格有所上升导致上下游价差增大；黑色金属冶炼及压延加工行业上下游的价格均有所下降，同时下游建筑等行业需求恢复相对上游开采开工较快，中间价差有所增加。

风险提示：海外地缘冲突加剧；海外央行货币政策的不确定性。

No.8

海外ESG热点事件：全球在ESG领域的政策和投资持续推进，但挑战与机遇并存。日本发布了首个符合国际可持续准则委员会标准的报告指南，推动企业在年度报告中增加可持续发展相关信息。法国的《国家气候适应计划》提出了52项措施应对气候变化，而美国环保署则撤销了多项环境法规，以减轻企业负担。德国的财政方案和东京的碳信用交易则展示了绿色金融在推动可持续发展中的作用。此外，美国拒绝联合国可持续发展目标，反映了不同国家在可持续发展路径上的分歧。

中国ESG热点事件：2025年3月，中国从区域协同与顶层设计双向发力，系统构建ESG发展格局。区域层面，深圳通过制定大湾区ESG标准体系及科技赋能，引领区域绿色转型；上海依托《碳排放管理办法》推动低碳发展；京津冀地区以可再生能源电力证书市场化改革为突破口，深化绿色能源应用。国家战略层面，国家能源局发布《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》，推动绿证进入高质量发展新阶段；财政部制定印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，为能源清洁低碳转型提供了政策依据和资金保障。 nESG基金：25年一季度，随着市场情绪的回暖，市场投资者对于ESG基金购买的总体规模相较于2024年末增加284.04亿元。纯ESG和公司治理主题基金收益可观。

国内ESG基金本月业绩：国内ESG基金普遍为正收益，2025年3月，国内ESG基金大部分取得正收益，收益平均数及中位数分别为0.59%和0.51%，其中偏股混合型基金涨幅相对较大。

学术前沿：Chen等（2023）回顾了人工智能在缓解气候变化不利影响方面的最新研究和应用，其发现人工智能可以通过多种方式帮助缓解气候变化，例如提高极端天气事件的预测能力、构建节能和绿色的智能建筑、实施高效和精确的可持续森林管理实践以减少森林砍伐、提供智能废物管理系统以及发展韧性城市。Qin等（2022）以《绿色信贷指引》作为绿色金融政策，考察绿色信贷的实施是否促进了低碳经济的发展，并采用双重差分法（DID）估算了绿色信贷的减排效果。研究发现，绿色金融政策有效地降低了高污染、高耗能行业的污染和能源消耗。

风险提示：(1)海外低碳经济发展过程中遇到波折；(2)全球经济增长和低碳环保间权衡取舍对ESG投资节奏的短期扰动。

No.9

总体回顾：收入与净利润增速延续改善态势，但依然承压。2024年已披露年报的23家上市银行合计实现营收同比下降了0.6%，归母净利润同比增长了1.8%，较前三季度增速均提升了1.0个百分点，业绩增速改善。

驱动因素详解：净息差依然是最大拖累因素，但降幅收窄；继续降拨备释放利润。对净利润增长关键驱动因素分析总结如下：（1）2024年净息差收窄拖累业绩下降约11.1%，规模扩张带来业绩增长约8.7%。因此，净利息收入下降约2.3%，降幅同比收窄0.8个百分点。（2）手续费净收入拖累业绩下降约1.1%，其他非息收入带来业绩增长约2.8%。（3）资产减值损失下降带来业绩增长2.9%。

资产质量展望：2025年零售不良生成延续高位波动，2026年有望迎来拐点。2024年上市银行不良生成率指标现改善迹象，但综合逾期率指标来看，资产质量依然承压。其中，2024年新增不良余额主要来自于零售贷款，对公贷款不良实现双降。经济持续下行带来还款能力下降，以及过去几年银行加大个人经营性等零售贷款投放并由此带来的部分银行在风险筛查和贷后管理方面存在不足，是零售不良暴露的主要原因。当前银行投放已经更加审慎，伴随稳增长政策持续发力，预计经济将呈现稳步复苏向好态势，我们判断零售不良生成2026年有望迎来拐点。

业绩展望：我们判断2025年是次轮业绩下行周期的尾声，预计2025年上市银行营收增速约为-1%，归母净利润增速约为1%。当前呵护净息差的大背景下，测算结果显示2025年上市银行净息差收窄约12bps。受隐债置换等影响，资产扩张速度将放缓至约7.0%，因此2025年净利息收入降幅收窄至零附近。不过手续费净收入依然承压，债市波动带来其他非息收入贡献大幅下降，整体来看，2025年营收仍小幅负增长。2025年零售贷款不良生成依然维持高位，但考虑到营收负增长，银行将继续降拨备释放利润，拨备覆盖率下降，净利润维持小幅正增长。

风险提示：若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，如净息差、资产质量等。

No.10

投资收益弹性释放，利润同比大幅增长。2024年，受益于投资收益的大幅提升及行业转型战略成果的持续优化，A股5家上市险企累计实现营业收入27161.08亿元，同比大幅提升19.8%。其中，新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安、中国人保营业收入分别同比增长85.3%/30.5%/24.7%/ 12.6%/12.5%。受资产端较高的权益类资产配置占比因素影响，新华保险、中国人寿彰显出较高的利润增长空间。

寿险：产品结构优化，人均产能提升。2023年以来，监管持续引导行业下调预定利率，在产品结构转型背景下，加快推进产品结构转型，通过“低保底+高浮动”分红险动态调降利差损风险。此外，保险业加快人力及渠道转型，叠加监管政策引导，带动人均产能的持续提升。截至2024年末，中国平安代理人年人均NBV为101271元，创新高。中国太保实现月人均首年规模保费16734元，过去三年年均增速为55.2%。新华保险及中国人保实现月人均首年期交保费8100元及9921元，同比增长28.7%及13.1%。

财险：业务彰显韧性，保费收入企稳。截至2024年末，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入10611.19亿元，同比增长5.4%。（1）车险：受“报行合一”影响，财险公司将综合费用率的支出部分转向综合赔付率，让利消费者。行业逐步从费用竞争向服务竞争模式转变，这对公司的产品创新、定价、风控、理赔等能力提出更高要求，总体利好龙头企业。截至2024年末，人保车险、平安车险、太保车险保费收入分别同比提升4.1%/4.4%/3.7%。（2）非车险：业务延续较高增速。企财险、责任险、意健险贡献主要保费增速。2024年，中国人保、中国平安、中国太保非车险业务分别实现同比增速4.6%/11.6%/10.7%。

优化资产配置结构，投资收益同比修复。上市险企持续优化资产配置结构，加大长债、FVOCI股票等资产的配置，并择时在股票市场加仓，把握市场投资机遇。截至2024末，中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险FVOCI权益类资产占金融资产的配置比例分别为3%/5%/9%/6%/ 2%，配置规模均大幅提升。上市险企同步下调投资收益率假设及风险贴现率，提高EV及NBV真实性。

风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；长端利率下行等。