本轮债市剧烈调整的原因主要是对此前“宽货币”预期的修正。看待货币政策的边际变化，从而判断债市进一步调整的空间，需要明晰以下几点
。
1、本轮债市牛陡主要基于“宽货币”的观念。
本轮牛陡的起点是3月16日的普惠金融定向降准。此后，3月30日央行一次性下调逆回购利率20bp；4月3日宣布对中小银行降准1个百分点，并下调超额存款准备金利率至0.35%，进一步强化了“宽货币”的观念。在此情形下，3-4月银行间质押式回购成交量陡增，“杠杆+票息”成为债券市场的主流策略。从银行间债券杠杆的角度看，商业银行杠杆率保持平稳，而广义基金和证券公司杠杆率有明显上升，但总体上银行间债券杠杆率仍处于近年来低位。本次债市调整，主要是央行5月末释放出流动性边际收敛的信号，叠加“直达实体经济的货币政策工具”推出，转变了市场对“宽货币”仍将深入的观念，进而带动非银金融机构降低杠杆
。
2、疫情以来货币政策一直坚守“宽信用”。
尽管宽货币的观念深入人心，但纵览疫情以来央行的货币政策操作，流动性的投放一直以“宽信用”为准绳。3月初到5月下旬，央行公开市场几乎处于停摆状态，流动性投放以定向降准和再贷款为主，这是货币市场利率大幅低于逆回购利率的根本原因。如果后续降准缺位，而主要采取公开市场操作来填补流动性缺口，那么就可能把货币市场利率“拉回”到逆回购利率附近。由于3月OMO利率调降了20bp，只要不是央行有意收紧流动性，货币市场利率中枢就仍会低于2月的水平，从而意味着当前短端利率的调整已经比较充分
。
3、尚无证据表明资金空转套利明显抬头。
1）3月以来社融、M2增速即已大举回升，“宽信用”几乎立竿见影。2）商业银行同业负债占总负债比例提高，是资金空转套利的重要体现，今年以来该比例并未明显走高。3）在企业层面有存款套利的迹象，体现在年初以来结构性存款占比提升，同时票据融资明显强于季节性。不过，4月结构性存款占比仍然不及2019年初，票据融资增长也不及2019年初势头之猛，结合我们草根调研及M1缓慢回升，存款套利的问题并不算严重。5月以来，央行加强了对空转套利和结构性存款的监管，应不存在通过收紧流动性进行纠正的必要
。
4、货币政策或将“且行且看”。
5月中国经济基本面对债市形成了一股强逆风，好于预期的经济表现，意味着货币政策可以不必像前几个月那样快速推动降息、降准 ；加之前期1万亿专项再贷款再贴现政策还将接力，新推出的直达实体经济的政策工具隐含超过2万亿的普惠小微贷款；财政“预算赤字+特别国债+地方专项债+减税降费” 共计9万亿也正逐步登场。这些因素支持下，货币政策或将“且行且看”，债券市场“逆风”短期也将持续存在。不过，6月以来，短融发行利率已从5月的1.85%回升到2.18%、中票发行利率从3.26%回升到3.27%。对于将明显降低实体经济融资成本作为货币政策诉求的央行来说，继续呵护货币流动性的“初心”不会变，转向紧货币的可能性不大。
从5月19日短端利率开始走升以来，1年期国债收益率上行已达85.3bp，完全收回了3月16日“牛陡”以来的降幅，而10年国债收益率仅上行12.6bp（
图表1
、
图表2
）。
我们认为，债市剧烈调整的原因主要是对此前“宽货币”预期的修正。看待货币政策的边际变化，从而判断债市进一步调整的空间，需要明晰以下几点
。
本轮牛陡的起点是3月16日的普惠金融定向降准。当时货币市场利率已经走低至逆回购利率以下，定向降准进一步释放5500亿长期流动性，确认了“宽货币”的政策取向。此后，3月30日央行一次性下调逆回购利率20bp；4月3日宣布对中小银行降准1个百分点，并下调超额存款准备金利率至0.35%；随后R007最低降至近1.2%，低于7天逆回购利率达1个百分点，进一步强化了“宽货币”的观念。在此情形下，3-4月银行间质押式回购成交量陡增，“杠杆+票息”成为债券市场的主流策略（图表3）。而长债受制于经济修复预期，并未明显上涨。从银行间债券杠杆的角度看，商业银行杠杆率保持平稳，而广义基金和证券公司杠杆率有明显上升（图表4），总体银行间债券杠杆率仍处于近年来低位（图表5）。
本次债市调整，主要是央行5月末释放出流动性边际收敛的信号，叠加“直达实体经济的货币政策工具”推出，转变了市场对“宽货币”仍将深入的观念，进而带动非银金融机构降低杠杆。
尽管“宽货币”的观念深入人心，但纵览疫情以来央行的货币政策操作，流动性的投放愈发以“宽信用”为准绳。
1）两次定向降准共释放长期流动性9500亿，均以支持中小微企业为条件。
3月16日是落实2019年度的普惠金融定向降准考核，并扩大了对股份制银行的奖励力度（只需完成第一档降准条件即可享受第二档的降准优惠）；4月3日是对标中小银行，要求中小银行将获得的全部资金以较低利率投向中小微企业，分4月15日和5月15日两次落实（每次释放资金约2000亿）。
2）专项再贷款再贴现共1.8万亿，截至5月底已使用7600亿（即投放相应规模基础货币），需要中小银行先发放低利率贷款，再从央行获取再贷款再贴现资金。3）3月初到5月下旬，央行公开市场几乎处于停摆状态
。3、4月份MLF余额分别增加1000亿和减少1000亿，流动性投放以前述定向降准和再贷款为主，这是货币市场利率大幅低于逆回购利率的根本原因（图表6）。
4）6月1日央行进一步推出直达实体经济的货币政策工具
，提供400亿再贷款用于支持地方银行普惠小微贷款延期，补贴本金的1%；提供4000亿再贷款用于支持地方银行普惠小微的信用贷款投放，对符合条件贷款的40%提供零息逆回购，进一步力图绕过宽货币的环节
。
综上，疫情以来的两次定向降准，是流动性宽松的主要来源。如果后续降准缺位，而央行主要采取公开市场操作（包括MLF）来填补流动性缺口，那么就可能把货币市场利率“拉回”到逆回购利率附近，与3月之前的情况相近。
由于3月底7天逆回购利率调降了20bp，只要不是央行有意收紧流动性（在我们看来这不太可能），货币市场利率中枢就仍会低于2月时的水平（当时7天逆回购利率2.4%，R007波动中枢在2.3%），从而意味着当前短端利率的调整已经比较充分（1年期国债收益率已回升到2月时2%左右的水准）。此外，也不排除央行进一步降低OMO利率，向货币市场利率靠拢的可能性，虽然短期看来这种可能性似乎不高。
这可以从三个角度来分析：1）3月以来社融、M2增速即已大举回升，
“宽信用”几乎立竿见影。
社融存量同比从10.7%平台升至4月的12%，M2 同比则从2月的8.8%升至4月的11.1%。
2）商业银行同业负债占总负债比例提高，是资金空转套利的重要体现，今年以来该比例并未明显走高。
该比例走高，意味着银行资产负债表扩张更加依赖同业循环（空转），而不是依靠向实体发放贷款再形成存款的信用扩张。商业银行同业负债占比总负债在2015年7月达到峰值15.4%，此后一路走低，今年以来保持在10.7%左右，为2012年以来低位，并无明显走高（图表7）。今年以来同业存单净融资额为-4861亿元，仍处收缩状态（图表8）。
3）在企业层面有存款套利的迹象，
体现在年初以来结构性存款占比提升（
图表9
），同时票据融资明显强于季节性（
图表10
）
。对应的套利方式是，以结构性存款为抵押，向上下游企业开票，再进行票据贴现，从而套出存款、获取利差。不过，今年4月结构性存款占比仍然不及2019年初，票据融资增长也不及2019年初势头之猛，结合我们草根调研，存款套利的问题并不算严重。特别是，3、4月份M2增速大幅攀升，但代表企业部门现金流的M1增速仅从2月的4.8%升至5.5%，表明宽信用只是起到了平衡疫情造成的企业现金流缺口的作用，所带来的额外资金较少，因而我们认为也不足以形成大规模的存款套利空间。
5月以来，央行加强了对资金空转套利和结构性存款的监管，我们认为应不存在通过收紧流动性进行纠正的必要。
