腾讯“证券研究院” 李奇霖 联讯证券董事总经理、首席宏观研究员
过去一个多月的强监管对市场产生了一系列高压之后，终于有了松动的迹象。银监会在周五强调监管要“有计划实施、分步骤推进、合理安排过渡、实行新老划断。”央行在一季度货币政策执行报告里也提到“缩表不一定意味着银根收紧，4月资产负债表又扩张了，公开市场利率上行与加息是不能划等号的。”
这么多年来，理财虽然在银行内部被划为资产管理部（或理财管理部），但其实并非传统意义上的资产管理，从本质上讲，一直都是银行的“银行”，并且与银行传统业务比起来还享受着更松弛的监管条件。为什么这么说？从负债端看，出于声誉和业务发展的考虑，银行理财基本都是“刚兑”的，净值型产品占比是非常低的。既然是刚兑的，那么理财自然应该算成是银行的负债，在出问题的时候是需要资本金去兜的，和存款没什么区别。
从资产端和盈利模式来讲，理财业务也是靠收益差值来赚钱的，而真正的资管难道不应该赚的是管理费吗？这也就算了，由于现行理财基本以非保本为主，既不风险资产占用也不计提拨备，比银行正常的业务牛多了。资产端投资的限制基本也没有（非标、债券、权益、结构化、PPP各种都可以投），而且还是资金池运作。
在流动性过剩，资金面宽松，银行的同业负债经营模式意味着更便捷的融资渠道和更低的资金成本，通过期限错配和加杠杆可以提高银行的的盈利能力。
一直以来，同业资金是流动性管理部门，用于银行内部的流动性调剂。由于利率市场化产生的负债端竞争，叠加实体回报率和高坏账率，同业之间的套息空间则成为各类金融机构做大规模的温床。有利差、有刚兑，在利差消除之前，做大规模就是了。银行可以通过发行同业存单买其他银行的同业理财，同业理财资金成为了非银的委外，大部分委外资金投向了信用债，由于实体回报不足，企业将资金投回银行理财，理财继续委外，也有部分委外资金又反过来买了银行的存单，这还是形成了银行的负债，周而复始。同业资金不断自我循环，微观上来看每个账户都在不断进钱，每家金融机构规模都在扩充，形成了所谓钱多资产荒配置压力大的幻象，虽然实体因此拿到了更低成本的负债，但自我循环的体系中，杠杆、久期、风险等各类风险实际上是在金融机构间集聚的，牵一发而动全身。
因此，监管加强确实是防范金融风险所必须，但如果用力过猛，确实可能会打击到脆弱的同业融资链条，影响到金融机构正常业务展开，削弱对实体的服务能力，甚至发生不可控的流动性风险，这一点是需要高度警惕的。
此外，2014年开始央行持续宽松，但所释放的流动性进入实体受阻，主要原因在于实体中缺少风险与收益相匹配的资产。如果监管用力过猛，会增加实体的融资成本和难度，比如4月以来大量信用债取消发行，对经济形成负反馈，企业的信用风险进一步加大，外部融资变得更为困难，而这样的恶性循环不利于实体经济的健康发展。
在这样的背景下，我们应该怎样应对？理财产品可以借鉴基金模式转向净值型产品，但不必完全参照开放式公募的管理模式，毕竟多数银行的投研团队、产品的估值、流动性管理、风控能力均不如基金。比如，出于流动性管理需要，可以设定固定开放期限（避免每日申赎产生的流动性管理压力），估值采用成本法（这样除非踩雷，否则客户净值只会每日上涨），开放申购赎回时，净值归1将利息计入份额（每一次开放期，收益都会变为净值，理财产品持有越长，复利越大，有利于负债端稳定）。
对于非银机构来讲，过去委外的钱很多都是来自于同业的钱，从中长期来讲，监管的方向是希望同业回归本源，同业套利产生的委外需求必然是一个下降的趋势，所谓钱多投研人手不足的情况将会得到改善。非银机构应充分发挥自己激励机制优势，形成自己的特长，干银行干不了的事是未来的立足之本，这里面包括投资端扩展到权益、分级A、量化和衍生品、销售端通过增强投研服务、提供交易清单，以委外带动银行投研能力是必然趋势。投资只会买债然后CARRY，销售只会和客户吃喝玩乐的非银机构是没有前途的。
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